新平

今年上半年我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)只有7.4%，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大。顯而易見(jiàn)，為了實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，下一步宏觀政策有必要保持“向?qū)挕睉B(tài)勢(shì)。其中，作為兩大宏觀政策之一，上半年貨幣政策因?yàn)閮纱味ㄏ蚪禍?zhǔn)而格外引人注目。雖然已經(jīng)時(shí)過(guò)一月，但仿佛更有必要加強(qiáng)政策評(píng)估，以準(zhǔn)確理解和認(rèn)識(shí)貨幣政策，從而進(jìn)一步提升宏觀調(diào)控的效率。

趨勢(shì)性降準(zhǔn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融

發(fā)展十分必要

世界范圍來(lái)看，我國(guó)存準(zhǔn)比率降低與各國(guó)準(zhǔn)備金制度改革發(fā)展趨勢(shì)高度吻合。就表象而言，20世紀(jì)90年代之后，全球貨幣政策操作出現(xiàn)了一些重大變化，以英國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞士、巴西等為代表的通貨膨脹盯住國(guó)家，紛紛放棄法定準(zhǔn)備金制度，準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)而僅僅用于銀行交易清算需要。與此同時(shí)，盡管美國(guó)、日本和歐元區(qū)仍然保留法定準(zhǔn)備金制度，但存準(zhǔn)比率已經(jīng)逐步降低，主要作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)和支付清算的保證。以日本為例，其法定存準(zhǔn)制度產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代末期，雖然在60年代得到不錯(cuò)運(yùn)用，但法定存準(zhǔn)比率很低，調(diào)整次數(shù)很少、幅度很小，作用也相對(duì)有限。目前來(lái)看，日本央行最近一次法定存準(zhǔn)比率調(diào)整已經(jīng)是1991年的事了，且最高法定存準(zhǔn)比率只有1.3%，基本不再將直接調(diào)整存準(zhǔn)比率作為一項(xiàng)貨幣政策工具來(lái)使用。當(dāng)然，存準(zhǔn)制度在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的這些變化決非偶然：其一，由于存準(zhǔn)制度更多用于傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和直接融資比例的不斷提升，法定存準(zhǔn)比率變化對(duì)社會(huì)總信用的調(diào)節(jié)作用已經(jīng)變得日益局限。其二，隨著資本約束強(qiáng)化，傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張能力受到極大抑制。以我國(guó)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》為例，監(jiān)管當(dāng)局要求2018年系統(tǒng)重要性銀行資本充足率達(dá)到11.5%，其他銀行也要達(dá)到10.5%。換句話說(shuō)，即便法定存準(zhǔn)比率降為零，信用擴(kuò)張也不可任意而為之。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，降低存準(zhǔn)比例也是十分必要的。回顧歷史，1978～2012年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均增速高達(dá)9.92%，而同期世界平均增速僅有2.87%，可謂創(chuàng)造了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的奇跡。但是，由于WTO紅利、人口紅利和政策紅利的逐步消退，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目前已經(jīng)下降到“七上八下”水平。與此同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)還面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的嚴(yán)峻矛盾，隨著“去產(chǎn)能”（兩高一剩行業(yè)）、“去杠桿”（清理地方政府融資平臺(tái)）、“去泡沫”（穩(wěn)控房?jī)r(jià)）的全面推進(jìn)，將今年經(jīng)濟(jì)增速保持在7.5%上下決非一件易如反掌的事情。以山西、河北、黑龍江為例，地方生產(chǎn)總值增速已從去年同期的9.5%、9.1%和9.0%分別下降到今年第一季度的5.5%、4.2%和4.1%，其中山西太原今年第一季度的經(jīng)濟(jì)增速更是只有0.1%。從這個(gè)意義上講，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境十分重要。僅就財(cái)務(wù)公司而言，盡管此次定向降準(zhǔn)只使相關(guān)比率從15%降低到14.5%，數(shù)額相當(dāng)有限，但是肯定會(huì)因?yàn)榭少J資金數(shù)額放大而對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極作用。當(dāng)然，不同于一般意義上的銀行，由于財(cái)務(wù)公司僅僅服務(wù)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，所以無(wú)論信用創(chuàng)造能力還是社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度都明顯較低。根據(jù)有關(guān)測(cè)算，財(cái)務(wù)公司的貨幣乘數(shù)大約只有1.72，大大低于農(nóng)村信用社4.50的水平。為了增強(qiáng)財(cái)務(wù)公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，實(shí)際很有必要進(jìn)一步大幅下調(diào)存準(zhǔn)比率，如從14.5%下調(diào)到7%左右，而不應(yīng)使其存準(zhǔn)比率與吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)（如農(nóng)村信用社等）相差無(wú)幾。

當(dāng)然，降低存準(zhǔn)比率也是降低銀企經(jīng)營(yíng)成本的重要內(nèi)容。在近期召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，應(yīng)進(jìn)一步減少和規(guī)范涉企收費(fèi)、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。但在4月25日存準(zhǔn)比率下調(diào)之前，大型商業(yè)銀行存準(zhǔn)比率仍然保持20%高位，而股份制商業(yè)銀行為18%，農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行為14%。按照人行相關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年第一季度末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款已經(jīng)達(dá)到109萬(wàn)億元，假定平均存準(zhǔn)比率按16%計(jì)算，法定存準(zhǔn)利率按1.62%計(jì)算，一年期定期存款利率按3.25%計(jì)算，這相當(dāng)于每年至少要給銀行體系帶來(lái)2800億元的額外成本。顯而易見(jiàn)，由此引致的高額成本，要么由銀行體系自我消化，要么轉(zhuǎn)嫁給實(shí)體企業(yè)?；谇笆龇治?，相信無(wú)論銀行還是實(shí)體企業(yè)，都會(huì)對(duì)人民銀行此輪降準(zhǔn)歡呼雀躍。

高額存準(zhǔn)比率是特定經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下的一種無(wú)奈選擇

應(yīng)該看到，我國(guó)高額存準(zhǔn)比率只是人民銀行的一種被動(dòng)選擇。為了保持我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)力，人民幣匯率必須保持相對(duì)穩(wěn)定。由此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模一路高歌猛進(jìn)式增加，由2001年末的2121.65億美元上升到2013年末的38213.15億美元，12年時(shí)間增加了17倍之多，同時(shí)也給經(jīng)濟(jì)金融體系輸入了大量流動(dòng)性。

如果是在利率市場(chǎng)化國(guó)家，由于資金價(jià)格完全由供求關(guān)系決定，為了避免流動(dòng)性泛濫，恐怕加息和升準(zhǔn)的政策效果就是等價(jià)的。而在我國(guó)利率市場(chǎng)化遠(yuǎn)未全面實(shí)現(xiàn)的情形下，加息和升準(zhǔn)卻會(huì)帶來(lái)迥然不同的兩類結(jié)果：一方面，加息可能導(dǎo)致海外套利資金進(jìn)一步?jīng)坝慷耄涣硪环矫?，盡管升準(zhǔn)可能造成銀行間市場(chǎng)利率走高，但海外熱錢(qián)卻難以直接參與套利。也正因?yàn)槿绱?，才有后?lái)我國(guó)存準(zhǔn)政策頻繁使用且比率節(jié)節(jié)走高的結(jié)果。

避免存準(zhǔn)政策調(diào)整中

可能存在的不當(dāng)認(rèn)識(shí)

盡管降低存準(zhǔn)比率受到社會(huì)普遍歡迎，但市場(chǎng)一定要對(duì)貨幣政策有正確認(rèn)識(shí)，且金融管理部門(mén)也須在定向降準(zhǔn)操作過(guò)程中慎之又慎，防止政策“劍走偏鋒”。

首先，市場(chǎng)不宜對(duì)貨幣政策啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用寄望過(guò)高?，F(xiàn)在一些人錯(cuò)誤認(rèn)為，只要大幅（全面或定向）降準(zhǔn)，就會(huì)帶來(lái)大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。而事實(shí)卻是，貨幣政策的作用主要體現(xiàn)在“把飛的過(guò)高的風(fēng)箏收回來(lái)”，而不是“讓尚未起飛的風(fēng)箏飛得更高”。也就是說(shuō)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，即使貨幣當(dāng)局注入再多的流動(dòng)性，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為也難有起色，消費(fèi)者的采購(gòu)行為也不會(huì)活躍。有人會(huì)說(shuō)，現(xiàn)在財(cái)政政策的騰挪空間已經(jīng)十分有限：受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力依然存在、房地產(chǎn)成交量下滑以及去年稅收收入基數(shù)提高等因素影響，今年5月，全國(guó)財(cái)政收入中的稅收收入只同比增長(zhǎng)6.8%，而財(cái)政支出卻同比增長(zhǎng)24.6%。所以，似乎只能得出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須依賴貨幣政策的結(jié)論。遺憾的是，如果我們不肯咬緊牙關(guān)繼續(xù)出臺(tái)減稅或增加開(kāi)支的財(cái)政政策以及其它令經(jīng)濟(jì)松綁的有效手段來(lái)帶動(dòng)投資和消費(fèi)，寬松貨幣決不會(huì)出現(xiàn)非常理想的結(jié)果。以6月16日定向降準(zhǔn)涉及面較廣的城商行為例，截至2013年末，存貸比超過(guò)70%的銀行微乎其微，很大部分甚至還處于60%以下水平，如成都銀行、貴陽(yáng)銀行、盛京銀行、南京銀行、哈爾濱銀行、九江銀行等存貸比分別為56.98%、52.16%、50.62%、48.19%、47.3%、38.78%。這充分表明，一些銀行手中資金并不匱乏，之所以不愿將資金投向“三農(nóng)”或小微，主要是因?yàn)檫@些領(lǐng)域貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，加之沒(méi)有其他政策配套，很難實(shí)現(xiàn)商業(yè)可持續(xù)。

另外，要避免寬松后的貨幣信貸流入不該流入的領(lǐng)域。由于兩次定向降準(zhǔn)更多涉及地方性金融機(jī)構(gòu)，在地方政府融資需求旺盛且對(duì)其具有較大影響力的情況下，極有可能導(dǎo)致資金再次流入融資平臺(tái)。另外，一些有利可圖的“兩高一?！?、房地產(chǎn)行業(yè)，仍有可能借助通道業(yè)務(wù)再次獲得資金，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的全面實(shí)現(xiàn)。針對(duì)這些情形，一是建議加大金融監(jiān)管力度，通過(guò)定期或不定期檢查以及制定相關(guān)獎(jiǎng)懲機(jī)制，保障定向降準(zhǔn)釋放的資金流向期望的領(lǐng)域。二是建議貨幣政策應(yīng)更多還其總量政策之原貌。顯而易見(jiàn)，由于金融創(chuàng)新或套利行為的廣泛存在，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果將難以保證。也就是說(shuō)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)應(yīng)當(dāng)首選結(jié)構(gòu)性手段，比如財(cái)稅、產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟(jì)手段，環(huán)保、工商等行政手段，質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督等法律手段。當(dāng)然，加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策的配合，相信也是中央政府加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整總體安排中對(duì)貨幣政策的必然要求，舍此，“三農(nóng)”和小微企業(yè)很難擺脫其弱勢(shì)地位而成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)。（作者為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家） □endprint