中國(guó)銀行紐約分行研究部

美國(guó)市政債券是由美國(guó)州政府和地方政府以及授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，其目的是為建設(shè)公共設(shè)施和發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)進(jìn)行籌資。美國(guó)自19世紀(jì)末以來(lái)逐步建立起市政債券制度。經(jīng)過(guò)一百多年的發(fā)展，市政債券市場(chǎng)不僅成為美國(guó)州政府和地方政府籌集公共事業(yè)資金的最主要來(lái)源，而且是美國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。

美國(guó)是聯(lián)邦制政體，財(cái)政體制實(shí)行聯(lián)邦、州和地方三級(jí)管理模式。州及州以下地方政府發(fā)行市政債券并不需要上一級(jí)政府的批準(zhǔn)或同意，即各州發(fā)行市政債券不需要聯(lián)邦政府批準(zhǔn)，地方政府發(fā)行市政債券也不需要所在州政府的批準(zhǔn)，而且美國(guó)的《證券法》也規(guī)定發(fā)行市政債券不需要報(bào)告和登記。因此，是否發(fā)行市政債券，完全由本級(jí)政府確定。

美國(guó)州及州以下地方政府擁有舉債的權(quán)利，地方政府通過(guò)市政債券的融資形式介入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，既有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，也有經(jīng)歷金融風(fēng)暴或?yàn)?zāi)難的教訓(xùn)。為此，美國(guó)政府改變以往對(duì)市政債券放任發(fā)展的態(tài)度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制。

為保護(hù)投資者合法利益，美國(guó)市政債券市場(chǎng)的監(jiān)管重點(diǎn)是信息“公開(kāi)化”，嚴(yán)防欺詐行為。主要包括以下五個(gè)方面：第一，發(fā)行人需遵守“反欺詐”條款；第二，以承銷(xiāo)商、自營(yíng)商和經(jīng)紀(jì)商為監(jiān)管對(duì)象；第三，以信息披露為監(jiān)管內(nèi)容；第四，以自律形式制定市政債券規(guī)則；第五，分業(yè)多頭監(jiān)管。

硬預(yù)算約束。美國(guó)州及州以下地方政府預(yù)算一般都實(shí)行分類(lèi)管理，將預(yù)算分為經(jīng)常性預(yù)算和資本性預(yù)算分別管理。資本性預(yù)算可采用負(fù)債籌集資金，而經(jīng)常性預(yù)算一般都要求收支平衡。目前，幾乎所有各州和地方都在憲法或法令中規(guī)定政府必須遵循平衡預(yù)算規(guī)則。

預(yù)算管理。為了保證政府項(xiàng)目資金的供應(yīng)，合理安排債務(wù)資金，美國(guó)實(shí)行復(fù)式預(yù)算管理，即經(jīng)常性預(yù)算和資本性預(yù)算相結(jié)合，其中資本預(yù)算就是將政府各部門(mén)當(dāng)年所需建設(shè)、修繕或拆除的學(xué)校、醫(yī)院、監(jiān)獄、體育設(shè)施和道路、上下水等公共項(xiàng)目全部列出，并安排落實(shí)其資金來(lái)源。資本預(yù)算資金除了發(fā)行債券所籌集的資金外，還包括安排經(jīng)常性預(yù)算后剩余的預(yù)算資金及其他收入等。同經(jīng)常性預(yù)算編制基本相同，資本預(yù)算的編制需要經(jīng)過(guò)一個(gè)很長(zhǎng)的、嚴(yán)格的過(guò)程，其中包括在編制和審批過(guò)程中的各種質(zhì)詢和聽(tīng)證。由于項(xiàng)目預(yù)算程序非常透明，項(xiàng)目立項(xiàng)比較客觀、公正、科學(xué)，從而保證了項(xiàng)目資金的及時(shí)足額供應(yīng)，保證了資金的用途，保證了項(xiàng)目的效益，同時(shí)又充分考慮了經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求和債務(wù)承受能力。

發(fā)行審批。美國(guó)部分州對(duì)市政債券發(fā)行進(jìn)行了較高層次的審批。如北卡羅來(lái)納州對(duì)所有的市政債券發(fā)行要求更高層次的審批。在進(jìn)行全民投票之前，州財(cái)政辦公室地方政府委員會(huì)必須審批政府所有的資本和學(xué)?；I資項(xiàng)目，委員會(huì)除了對(duì)項(xiàng)目的可行性進(jìn)行分析外，還要分析主要債務(wù)和收入指標(biāo)。北卡羅來(lái)納州債務(wù)管理局代為舉借市政債務(wù)，但不提供債務(wù)擔(dān)保，當(dāng)出現(xiàn)市政債務(wù)違約時(shí)，州政府將提供援助，而且如有必要，有權(quán)對(duì)地方政府進(jìn)行管理。

規(guī)模控制。美國(guó)對(duì)市政債券發(fā)行規(guī)模有所限制，大多針對(duì)一般責(zé)任債券，控制指標(biāo)主要有負(fù)債率、債務(wù)率和資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)比率等。在州憲法和法令規(guī)定允許發(fā)行一般責(zé)任債券的47個(gè)州中，有37個(gè)州在其憲法和法令中對(duì)一般責(zé)任債務(wù)規(guī)定了限額，以檢查自己的負(fù)債情況和還貸能力，并據(jù)此實(shí)施嚴(yán)格的債務(wù)管理。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。美國(guó)地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警手段中，最為著名的當(dāng)屬俄亥俄州的財(cái)政監(jiān)測(cè)計(jì)劃與《地方財(cái)政緊急狀態(tài)法》。美國(guó)政府間關(guān)系咨詢委員會(huì)建議各州政府改善對(duì)地方財(cái)政健康狀況的監(jiān)測(cè)，以防止危機(jī)發(fā)生。其中，俄亥俄州較多地接受了ACIR的建議，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展起一個(gè)地方財(cái)政監(jiān)測(cè)系統(tǒng)——財(cái)政監(jiān)測(cè)計(jì)劃。1979年，俄亥俄州通過(guò)《地方財(cái)政緊急狀態(tài)法》（后于1985年修正），該法律規(guī)定了實(shí)施財(cái)政監(jiān)測(cè)計(jì)劃的程序。

償債準(zhǔn)備金。為了防止債券不能按時(shí)還本付息，州及州以下地方政府還設(shè)立了償債準(zhǔn)備金制度。償債準(zhǔn)備金的數(shù)額可能與每年所需償付本息總額相等，可能為每年還本付息總額的120%，也可能是發(fā)行價(jià)值的10%。隨著債券逐漸被分期償還，償債準(zhǔn)備金的相對(duì)規(guī)模也會(huì)減小。償債準(zhǔn)備金通常來(lái)源于發(fā)行溢價(jià)收入、發(fā)債人提供的資本貢獻(xiàn)以及投資項(xiàng)目收益或信用證收益。償債準(zhǔn)備金只限投資于低風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)邦政府支持債券，并且所投資的債券期限不能長(zhǎng)于償債剩余期限。償債準(zhǔn)備金的存續(xù)期限不會(huì)比債券的期限長(zhǎng)，且有時(shí)要求至少一半的準(zhǔn)備金期限短于10年。

政府債務(wù)擔(dān)保。許多州都制定法規(guī)對(duì)地方政府擔(dān)保進(jìn)行明確限定。在擔(dān)保范圍上，通常規(guī)定地方政府只能對(duì)廢物處理設(shè)施、地方儲(chǔ)備設(shè)施、地下石油開(kāi)采等提供擔(dān)保。在擔(dān)保資格上，規(guī)定只有每年都通過(guò)檢測(cè)的地方政府才能作為擔(dān)保方，檢測(cè)條件通常為可供選擇的多項(xiàng)測(cè)驗(yàn)。此外，還對(duì)擔(dān)保資格、擔(dān)?；鸬冉⒍ㄆ诘怯浐蛯彶橹贫?。

市政債券保險(xiǎn)。市政債券的風(fēng)險(xiǎn)首先是信用風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)發(fā)債人是否及時(shí)足額償還債務(wù)進(jìn)行的衡量。在美國(guó)，市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)高于聯(lián)邦政府債券，是一種準(zhǔn)國(guó)債。總結(jié)起來(lái)，市政債券保險(xiǎn)具有三項(xiàng)功能：首先，加強(qiáng)了債券的賠償保障；其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可據(jù)此給予債券更高的評(píng)級(jí)；第三，使市政債券具有同其他投保證券同等的市場(chǎng)屬性，擴(kuò)大了債券持有人所持債券的交易能力。

信用評(píng)級(jí)制度。為了保證能以較低的成本發(fā)行債券，籌集資金，用于建設(shè)項(xiàng)目，各級(jí)政府都十分重視本級(jí)政府的債務(wù)管理，使自己的債務(wù)信用度保持在較高的水平上。因此，他們都自覺(jué)對(duì)本級(jí)政府的債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)測(cè)和管理，同時(shí)都自覺(jué)接受菲奇評(píng)級(jí)、穆迪投資服務(wù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾三家評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果上網(wǎng)，公布于眾。這三家評(píng)級(jí)公司每隔一段時(shí)間公布一次信用等級(jí)，反映每個(gè)市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)程度。

透明度要求。美國(guó)州與地方政府必須遵循政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在《政府會(huì)計(jì)、審計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)告》（1983）中建立的政府債務(wù)報(bào)告基本準(zhǔn)則，記錄和報(bào)告政府債務(wù)。在市政債券存續(xù)期內(nèi)對(duì)于城市財(cái)政和法律狀況發(fā)生的任何重大變化，市政當(dāng)局都必須及時(shí)披露相關(guān)信息。這些信息的公開(kāi)披露大大改善了市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)判斷所依據(jù)的信息狀況。市政債券的發(fā)行者應(yīng)向投資者提供信息，保證投資者能夠合理地理解和評(píng)價(jià)所要購(gòu)買(mǎi)的債券。

市場(chǎng)化約束。市場(chǎng)化約束機(jī)制對(duì)州及州以下地方政府債務(wù)的限制是通過(guò)影響債券供求及利率發(fā)揮作用的。市政債券公開(kāi)發(fā)行，投資者自由選擇，決定是否購(gòu)買(mǎi)，買(mǎi)多少，買(mǎi)什么。同時(shí)，債券價(jià)格即債券利率完全由市場(chǎng)決定，不同地方政府的債券利率存在差別，相同地方政府債券在不同時(shí)期以及不同項(xiàng)目的利率也不盡相同，這為投資者提供了更多選擇。

美國(guó)市政債券具有堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)化和法制化基礎(chǔ)。以法律為基礎(chǔ)的規(guī)范的市政債管理制度最大的優(yōu)點(diǎn)在于公平與透明，避免了中央與地方的討價(jià)還價(jià)和不甚透明的平臺(tái)債載體的運(yùn)行機(jī)制。

美國(guó)市政債發(fā)展成熟、品種豐富、分類(lèi)清晰。美國(guó)市政債分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?。一般?zé)任債券由州和地方轄區(qū)發(fā)行，以發(fā)行人的完全承諾、信用和稅務(wù)能力為保證；收益?zhèn)菫轫?xiàng)目或企事業(yè)單位融資而發(fā)行的債券，以發(fā)行人所經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的收入能力和財(cái)務(wù)自立能力來(lái)做擔(dān)保。這兩類(lèi)債券分類(lèi)清晰，不易混淆，品種豐富，可選擇性強(qiáng)。

注重風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制建設(shè)。美國(guó)市政債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)美國(guó)歷史上多次重大的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期的考驗(yàn)，在全面風(fēng)險(xiǎn)控制和化解緊急危機(jī)方面均積累了豐富的管理經(jīng)營(yíng)和教訓(xùn)，值得我們學(xué)習(xí)。此外，作為配套措施，美國(guó)擁有全面而成熟的信用評(píng)級(jí)制度和完善的市場(chǎng)化利率機(jī)制，為市政債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了前提。同時(shí)，市政債保險(xiǎn)降低了信用研究成本，提高了流動(dòng)性。

中國(guó)在發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)過(guò)程中，要盡快建立市政債券法律體系和基礎(chǔ)，從資本市場(chǎng)的有機(jī)組成之一的高度形成和發(fā)展市政債券的發(fā)行和交易市場(chǎng)。要進(jìn)一步完善市場(chǎng)化利率體系，建立全國(guó)范圍內(nèi)的市政債券評(píng)級(jí)體系和保險(xiǎn)制度，培養(yǎng)市政債券的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資主體，為市政債券發(fā)展提供全面的配套措施和保障。同時(shí)，參照美國(guó)市政債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，大力發(fā)展市政債務(wù)品種，建立全方位的、科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和地方層面的危機(jī)應(yīng)急機(jī)制，使市政債券市場(chǎng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。 □endprint