吳福明

圖為一張面額為1000元、號(hào)碼為0806且?guī)⑵钡拿駠晟虾Ｊ惺姓珎?，該張債券正反兩面為中英文?duì)照，上有時(shí)任上海市市長吳鐵城與新豐洋行葛勃生的簽名（本文作者收藏提供）。

2014年5月21日，財(cái)政部公布了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，廣東、上海、江蘇、湖北、安徽、海南等10省市準(zhǔn)備“嘗鮮”。這令債券市場(chǎng)人士紛紛表示，中國版的市政債呼之欲出。其實(shí)，在近代中國史上，市政債就曾多次出現(xiàn)。1929-1937年間，上海市政府曾經(jīng)發(fā)行過三期市政公債，籌集資金總額超過1000萬上海通用元。這段歷史在當(dāng)下回味和反思，頗有意思。

1929年上海特別市市政公債：發(fā)行艱難，兌付圓滿

1927年，上海特別市設(shè)立，自此兩年間，當(dāng)局投入大量資金用于修筑南北道路、整頓公用事業(yè)、進(jìn)行警務(wù)改革和發(fā)展教育等。雖然同期財(cái)政收入有所增加，但只夠應(yīng)付一般的公共事業(yè)與日常行政費(fèi)支出，不足以承擔(dān)城市大規(guī)模開發(fā)所需資金。

錢從何處來？市政當(dāng)局只得舉債。1929年9月，上海市府市政會(huì)議及建設(shè)討論委員會(huì)決議發(fā)行300萬元市政公債，以全市收入中最為確定的房捐為擔(dān)保，按期提存，作為還本付息的準(zhǔn)備金，并組織委員會(huì)來保管基金。但地方政府舉債談何容易？當(dāng)時(shí)中央政府規(guī)定，省級(jí)政府發(fā)行100萬元以上的公債必須報(bào)經(jīng)國民政府批準(zhǔn)方可成行。經(jīng)過精心準(zhǔn)備，上海市政府將發(fā)債相關(guān)材料上報(bào)，中央政府很快便核準(zhǔn)發(fā)行。

本次市政公債利率為年息八厘（即8%），按九八折價(jià)發(fā)行。公債為不記名式，票面分為500元、100元、10元、5元四種；每年3月31日與9月30日各付息一次；前12期每期還本20萬元，最后兩期還本30萬元。其還本付息的資金為上海房捐收入。1926-1929年，上海房捐收入分別為45萬元、55萬元、100萬元及150萬元，之后各年房捐收入不斷上升，足以應(yīng)對(duì)市政公債本息的支付。公債的還本付息由專門的基金保管委員會(huì)委托銀行辦理，委員會(huì)由7人組成，上海市府1人，市府建設(shè)討論委員會(huì)1人，上海商人團(tuán)體整理委員會(huì)2人，上海銀行公會(huì)2人，上海錢業(yè)公會(huì)1人，收付款項(xiàng)以上海通用銀元為準(zhǔn)。

本次市政公債于1929年10月1日正式發(fā)行，募集資金用于建筑干道、市中心區(qū)域與創(chuàng)辦市立銀行及舊債整理等。曾任上?？偵虝?huì)會(huì)長和全國商會(huì)副會(huì)長的知名人士虞洽卿擔(dān)任市政公債勸募委員會(huì)主任。市政公債勸募委員會(huì)首先向市內(nèi)各大企業(yè)函請(qǐng)認(rèn)購，并指定中央、中國、交通三銀行，致祥與市北福元等兩錢莊收款。各區(qū)所長也在各自轄區(qū)帶頭勸募市政公債，但響應(yīng)者并不多，真正繳款的很少。至1930年上半年，雖然勸募公債委員會(huì)一再開會(huì)，討論推銷辦法，但結(jié)果僅由市內(nèi)各局分別認(rèn)購，連同紳商所募者合計(jì)約100萬元，尚有200萬元未能推銷出去。無奈之下，上海市政府只好利用募集“十九年關(guān)稅短期庫券”的機(jī)會(huì)，向全市房東借征房租兩個(gè)月，即以“庫券余額推銷市政公債，以資救濟(jì)”。然而即便如此，由于借征房租不過二百四五十萬元，除去庫券額100萬元，余額150萬元，尚有約50元萬元市政公債有待推銷。經(jīng)過各區(qū)較長時(shí)間的行政攤派式勸募，本次市政公債余額方告出清。

1927-1931年間，中央政府發(fā)行的25種公債平均息率為8.6%，考慮到折價(jià)因素，投資者在證券交易所中購買的公債年收益率更高。由于投資者直接從二級(jí)市場(chǎng)購入其它公債的收益率遠(yuǎn)高于市政公債的收益率，其勸募之艱難也就不難理解了。

盡管本次市政公債因缺乏資金關(guān)注而成為冷門債券，然而世事難料，1937年10月1日，此次市政公債進(jìn)行了最后一期的兌付，躲過了抗戰(zhàn)之后法定貨幣崩潰的浩劫，投資人避免了貨幣貶值的重大損失。至此，發(fā)行過程艱難曲折的1929年上海特別市市政公債得以圓滿完成兌付。

1932年上海復(fù)興市政公債：打折銷售，外商承銷

1932年1月28日，日軍發(fā)動(dòng)侵略上海的一·二八事變，導(dǎo)致閘北、江灣、吳淞、真如一帶淪為戰(zhàn)區(qū)，這些地方受損嚴(yán)重，上海的工商業(yè)一度陷于癱瘓，而全國半數(shù)左右的稅收來自上海。

為復(fù)興閘北等戰(zhàn)區(qū)，上海市政府決定發(fā)行復(fù)興市政公債600萬元。1929年上海特別市市政公債勸募之艱難歷歷在目，此次復(fù)興公債不僅數(shù)量巨大，而且所需時(shí)間急迫。其時(shí)滿目瘡痍，無論企業(yè)與個(gè)人，都無力購買。政府只好求助銀團(tuán)。經(jīng)過多次談判，由利安洋行作為本此市政債券的承銷商。1932年10月25日，上海市長與外商央行——利安洋行簽署協(xié)議，并于12月10日與上海稅務(wù)司簽署碼頭捐合約，以辦理市政府應(yīng)得項(xiàng)下碼頭捐征收及分配事宜。按照碼頭捐合約規(guī)定，上海稅務(wù)司（江海關(guān)稅務(wù)司）按季將市政府應(yīng)得項(xiàng)下碼頭捐交付匯豐銀行存入。

本次復(fù)興市政公債期限長達(dá)20年，利率為七厘（即7%），每年于4月底與10月底付息兩次，指定碼頭捐收入為還本付息基金，由海關(guān)將代征的碼頭捐項(xiàng)下資金按季撥付，并由基金保管委員會(huì)指定匯豐銀行代理還本付息。募集資金作“改善、整理、復(fù)興市政之用”，主要投向閘北、江灣、吳淞等戰(zhàn)區(qū)橋梁、路面、溝渠及公用房屋，以及小業(yè)主重建被毀房屋貸款等方面。

該期債券票面分為1000元與100元兩種，自1932年11月發(fā)行。該市政債的折扣率高達(dá)20%，即市政府以票面金額的八折將債券一次性批發(fā)給利安洋行，不再進(jìn)行零售。之所以這樣，與發(fā)行之時(shí)公債價(jià)格低迷不無關(guān)系。其時(shí)，中央政府所發(fā)行的公債如18年關(guān)稅庫券與20年卷煙公債，其利率也均為七厘，但在債券市場(chǎng)開盤交易價(jià)格也不過面額的七折左右，至復(fù)興公債發(fā)行之時(shí)，其價(jià)格更低至四至五折，以此計(jì)算的債券實(shí)際利息高達(dá)二分左右。而此時(shí)1929年市政公債交易價(jià)格也僅為六折多一點(diǎn)，所以20%的折扣應(yīng)很正常。隨后利安洋行將債券在外商開設(shè)的西商眾業(yè)共所掛牌交易。

1934年二十三年市政公債：超額認(rèn)購，場(chǎng)面空前

因需要改善閘北道路，橋梁，修建公共體育場(chǎng)、博物館、圖書館、醫(yī)院、屠宰場(chǎng)及市中心其它公共事業(yè)，上海市政府資金嚴(yán)重短缺。1934年，上海市政府再度將眼光瞄準(zhǔn)市政公債，即發(fā)行民國二十三年市政公債。

本次公債共計(jì)350萬元，期限12年，利率為七厘（即7%），每年付息兩次。由上海市政府指定全市汽車、機(jī)器腳踏車及人力腳踏車的牌照捐全部收入作為還本付息基金，委托國債基金保管委員會(huì)代為保管。

1934年7月6日，中央政府核準(zhǔn)發(fā)行1934年上海市政公債，并由新豐洋行承銷。公告之后，中外人士紛紛索要認(rèn)購申請(qǐng)書，7月17日上午10-12點(diǎn)，市政公債在仁記路中國銀行信托部認(rèn)購，總數(shù)達(dá)2000萬元，承銷商當(dāng)即依照公告辦法按認(rèn)購比例攤購。新豐洋行委托國債基金保管委員會(huì)向上海市政府所屬征收汽車等牌照捐的機(jī)關(guān)收款。中國、交通、中央三銀行作為國債基金管理會(huì)代理付款人監(jiān)督公債規(guī)定的用途。

此次公債認(rèn)購者之多，為歷年公債發(fā)行所罕見，出現(xiàn)這樣的情況有多方面原因：從大環(huán)境來看，當(dāng)時(shí)社會(huì)環(huán)境由動(dòng)蕩相對(duì)恢復(fù)平穩(wěn)，且通過前兩次市政公債的發(fā)行，投資人已經(jīng)逐漸熟悉了這一債券產(chǎn)品；從本次市政公債來看，發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，還本付息的資金來源（車輛牌照捐）受到投資人的認(rèn)可；從承銷商來看，新豐洋行較有實(shí)力且廣告推銷得力。

1935年8月18日，上海市市政公債用途委員會(huì)召開第一次會(huì)議，同年11月9日，該委員會(huì)臨時(shí)會(huì)議討論通過了圖書館、博物館經(jīng)費(fèi)預(yù)算。經(jīng)工務(wù)局招標(biāo)，圖書館、博物館由張?jiān)Ｌ┙ㄖ聞?wù)所中標(biāo)。

復(fù)興市政公債與二十三年市政公債均由外商承銷，自發(fā)行后即在外商開設(shè)的西商眾業(yè)公所掛牌交易，受到中外投資者的追捧，其債券價(jià)格曾漲至103元。在上海金融危機(jī)期間，股票與債券跌風(fēng)不止。一向受到市場(chǎng)青睞的上海電力公司債券也跌至77-78元左右。這兩項(xiàng)市政公債當(dāng)然也就難逃跌勢(shì)，且交易清淡。但即便如此，兩項(xiàng)市政公債最低尚能維持80元的價(jià)格，實(shí)屬不易。

1936年底，上海市政府準(zhǔn)備于1937年再發(fā)行一期市政公債。用于漕河涇電廠、積谷倉庫、筑路基金、屠宰場(chǎng)等生產(chǎn)建設(shè)事業(yè)。利率為七厘，期限為13年，仍以房捐收入作擔(dān)保。但公債來不及發(fā)行，抗戰(zhàn)就爆發(fā)了。

1932年與1934年市政公債：時(shí)運(yùn)不濟(jì)，兌付受損

自1933年4月至1941年10月，1932年上海市政復(fù)興公債先后18次抽簽償付本息，后因戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)未能繼續(xù)如期支付。自1941年冬季至1945年夏季，海關(guān)共停付15季的碼頭捐收入。抗戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)當(dāng)時(shí)財(cái)政部核準(zhǔn)后復(fù)興公債恢復(fù)兌付，1947年1月17日，1932年上海市政復(fù)興公債在匯豐銀行舉行第19～28期還本抽簽還本儀式。上海市商會(huì)、上海市財(cái)政局、匯豐銀行及利安銀行四方代表到場(chǎng)。

抗戰(zhàn)期間，1934年二十三年市政公債賬冊(cè)遭敵偽劫持，公債基金損失81564元?？箲?zhàn)勝利后，基金管理委員會(huì)將賬冊(cè)卷宗移交給當(dāng)時(shí)財(cái)政部京滬區(qū)金融特派員辦公處。該期市政公債于1947年6月30日到期，自1937年12月31日至1946年6月30日，應(yīng)付未付的息金按面值兌付。但是由于1934年上海市市政公債是以法幣發(fā)行前的銀元為本位，1947年與1937年相比，通貨膨脹高達(dá)千倍，法定貨幣已經(jīng)嚴(yán)重貶值，這樣的兌付標(biāo)準(zhǔn)對(duì)持券人來說虧損極其嚴(yán)重的。

上海復(fù)興市政公債的兌付情況更加不濟(jì)。由于其存續(xù)期長達(dá)20年，在該公債尚有四年方到期時(shí)，待還的本息還高達(dá)百萬銀元左右，因此持券人的損失更加慘重。

歷史的啟示

近代上海市三期市政公債之所以能夠成功發(fā)行，主要源于以下兩點(diǎn)：

一是穩(wěn)定的財(cái)政收入與使用費(fèi)功不可沒。三期市政公債期限長達(dá)8-20年，但利率僅為7-8%，這與地方政府具備穩(wěn)定的還本付息來源密不可分。如1929年市政債的發(fā)行之時(shí)，上海即有總量過半的房捐收入作后盾，其兌付圓滿完成也就不難理解；1932年復(fù)興市政公債依托于碼頭使用費(fèi)；1934年市政公債則借重全市車輛牌照捐，而在民國時(shí)期，車捐也曾是地方一項(xiàng)大稅，為1934年上海市政公債的熱銷奠定了基礎(chǔ)。

二是發(fā)行折扣率較高，如1934年市政公債折扣率高達(dá)7%，1932年復(fù)興市政公債折扣率更高達(dá)20%，較大的折扣率為二級(jí)市場(chǎng)預(yù)留了空間，促進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

本文作者系獨(dú)立學(xué)者、財(cái)經(jīng)評(píng)論員

責(zé)任編輯：劉穎 孫惠玲