（西安科技大學(xué) 陜西西安 710054）

一、引言

自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場在深圳證券交易所成功登陸后，截止到2013年末已經(jīng)有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板的上市公司大多是在高科技技術(shù)支撐下的制造業(yè)和信息技術(shù)企業(yè)，其規(guī)模較小，成長能力強(qiáng)，發(fā)展勢頭猛進(jìn)，吸引了眾多投資者的目光。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，科技創(chuàng)新是其賴以生存和發(fā)展的源動(dòng)力，研發(fā)強(qiáng)度已經(jīng)成為衡量企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。R&D信息的披露漸漸成為衡量會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量至關(guān)重要的一部分，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及美、英等發(fā)達(dá)國家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均要求企業(yè)必須披露研發(fā)支出的會(huì)計(jì)信息。2006年我國在新無形資產(chǎn)準(zhǔn)則中明確提出，要求對(duì)研究開發(fā)支出采取有條件資本化的會(huì)計(jì)政策，以及在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中將計(jì)入當(dāng)期損益和確認(rèn)為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出金額進(jìn)行披露。R&D信息的披露有利于投資者深入了解企業(yè)的研發(fā)水平和技術(shù)實(shí)力，從而預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展能力，幫助投資者判斷公司的價(jià)值。R＆D投入很可能會(huì)使上市公司提升企業(yè)未來價(jià)值，最終在股票收益分配中反映。但同時(shí)，R＆D投資也具有不確定性、投資額大、回報(bào)期不確定、風(fēng)險(xiǎn)較高等弊端。外部投資者通過關(guān)注公司R＆D投資活動(dòng)信息，在公司的現(xiàn)實(shí)利益與長遠(yuǎn)利益中做出甄選，他們對(duì)研發(fā)信息的反應(yīng)可能直接影響上市公司的市場估值。

處于成長初期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，由于其經(jīng)營的不確定因素多，信息披露不規(guī)范的問題很容易發(fā)生。近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司R＆D信息披露的情況如何？創(chuàng)業(yè)板股票市場的投資者是否認(rèn)同企業(yè)的研發(fā)投入價(jià)值？企業(yè)的研發(fā)投入是否有效？能否在創(chuàng)業(yè)板市場上形成企業(yè)研發(fā)投入和市場回報(bào)的良性循環(huán)？對(duì)投資者而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司R＆D信息披露的質(zhì)量是否會(huì)影響價(jià)值？本文試圖通過理論分析和實(shí)證研究來探討這些問題。

二、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對(duì)企業(yè)R＆D信息披露的價(jià)值相關(guān)性課題有較豐富的研究成果。這些研究從各個(gè)方面證明了R＆D信息披露具有價(jià)值相關(guān)性，R＆D信息披露對(duì)企業(yè)決策行為和收益產(chǎn)生了較大影響。代表的文獻(xiàn)主要有：Hirschey 和 Weygandt（1985）研究發(fā)現(xiàn)TobinQ值 （市場價(jià)值/資產(chǎn)重置成本）與研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)支出/銷售收入）正相關(guān)，即研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。 Chauvin 和 Hirschey（1993）研究表明，那些宣布增加R＆D投入的高科技企業(yè)，其股票價(jià)值得到明顯提升。Chambers（2002）實(shí)證得出 R＆D 投資水平及其變化與隨后公司股票的超額收益正相關(guān)。 Ronald Zhao（2002）對(duì)法國、德國、英國和美國研發(fā)信息披露的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：研發(fā)信息的披露程度與企業(yè)盈余和賬面資產(chǎn)均會(huì)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，研發(fā)信息披露越詳細(xì)，能給企業(yè)帶來的信息量越高，信息使用者對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)越合理。Catherine（2006）對(duì)高科技公司的R＆D投入回報(bào)效率進(jìn)行了分析，結(jié)果表明高科技公司的R＆D投入具有一定的回報(bào)率。Darrough and Ye（2007）通過對(duì)虧損公司R＆D信息披露與長期股票價(jià)格的關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，虧損公司的長期市場價(jià)值與其會(huì)計(jì)盈余呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的誘因之一是R＆D費(fèi)用化。R＆D活動(dòng)會(huì)增加公司的價(jià)值，R＆D費(fèi)用化會(huì)大量減少會(huì)計(jì)盈余，兩者存在此消彼長的關(guān)系。Guenter Lang（2009）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，R＆D對(duì)生產(chǎn)力有正向顯著影響，且這種影響是非線性的，最大的影響產(chǎn)生在投入的2年后。Bixia Xu（2009）以美國1998-2004年的生物行業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，市場對(duì)R＆D創(chuàng)新多的公司所持現(xiàn)金增值的估價(jià)更高。

國內(nèi)研究起步較晚，主要涉及R＆D信息披露現(xiàn)狀研究、披露動(dòng)因研究和改進(jìn)建議研究等方面，近年來對(duì)R＆D信息披露的價(jià)值相關(guān)性研究進(jìn)一步增多。薛云奎、王志臺(tái)（2001）以1995-1999年滬市的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，證明了無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性很強(qiáng)，之后有學(xué)者對(duì)R＆D投入與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn) R＆D投入對(duì)企業(yè)業(yè)績有正的顯著性影響。周砭虹和許玲麗（2007）研究證明我國民營企業(yè)的R＆D投入在其投入后（不包括投入當(dāng)期）一年之內(nèi)對(duì)企業(yè)業(yè)績具有顯著影響，這種影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。謝小芳、李懿東和唐清泉（2009）研究發(fā)現(xiàn)股票市場中企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值無顯著影響。王新紅、楊惠瑛（2010）在對(duì)上市公司研發(fā)信息披露狀況進(jìn)行調(diào)查分析后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司研發(fā)信息披露形式不規(guī)范，內(nèi)容過于簡單，連續(xù)性披露不足。王欣冉和郭志勇（2011）通過對(duì)中小企業(yè)板上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)板上市公司的R＆D投入具有較強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性。

國外對(duì)R＆D投入的研究主要集中在R＆D投資、R＆D信息披露與企業(yè)價(jià)值具有很強(qiáng)的相關(guān)性，以及R＆D信息披露是否對(duì)企業(yè)內(nèi)部、外部利益相關(guān)者的決策行為和收益產(chǎn)生影響三方面。國內(nèi)的研究主要是從R＆D信息披露現(xiàn)狀、披露動(dòng)機(jī)、改進(jìn)建議和價(jià)值相關(guān)性等方面研究。前期主要是通過理論研究說明R＆D信息披露的必要性和披露方式，通過實(shí)證數(shù)據(jù)說明現(xiàn)狀，提出對(duì)策和建議。由于研發(fā)數(shù)據(jù)不全、時(shí)間窗口短、研究方法不夠科學(xué)等原因，其研究具有一定的局限性，特別是關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)研究還比較有限。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板為對(duì)象，通過實(shí)證研究全面探討創(chuàng)業(yè)板R＆D信息披露價(jià)值相關(guān)性問題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性是指會(huì)計(jì)信息與權(quán)益市場價(jià)值之間具有預(yù)測性的聯(lián)系。即與股票價(jià)格有顯著預(yù)測相關(guān)性的會(huì)計(jì)信息，及時(shí)地提供給決策者，提高使用者的經(jīng)濟(jì)決策能力，可靠地反映在股票價(jià)格中。本文擬研究股票市場中創(chuàng)業(yè)板R＆D信息披露的綜合指標(biāo)對(duì)投資者的影響。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板，R＆D信息作為特殊的長期資產(chǎn)信息披露，一方面企業(yè)希望得到投資者青睞，用以增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)競爭力和擴(kuò)大規(guī)模；另一方面信息披露會(huì)產(chǎn)生人工等有形成本和競爭者別有用心的無形損失成本。企業(yè)研發(fā)投入的成功主要體現(xiàn)在已有產(chǎn)品的技術(shù)改進(jìn)和新產(chǎn)品的開發(fā)，帶來產(chǎn)品競爭力增加，成本有效減少，從而提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力?；谛盘?hào)傳遞理論和有效市場理論，R＆D信息的披露能夠向投資者傳遞企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的信號(hào)，使投資者更加有效深入地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和發(fā)展前景，激發(fā)投資者的關(guān)注熱情。投資者接受了這樣的信號(hào)，有可能關(guān)注到企業(yè)，增加了企業(yè)獲得投資的機(jī)會(huì)成本。投資者的關(guān)注和預(yù)期，將會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票市場的企業(yè)價(jià)值。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：R&D信息能夠提升會(huì)計(jì)信息的決策有用性。

H2：創(chuàng)業(yè)板R&D信息披露質(zhì)量與股價(jià)相關(guān)。

H3：市場會(huì)對(duì)企業(yè)披露的R&D支出信息作出顯著的、正向的反應(yīng)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本期間為2009-2012年，進(jìn)入樣本研究的公司共有893家，其中 2009年58家，2010年 188家，2011年293家，2012年 354家。本文實(shí)證數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所，研發(fā)數(shù)據(jù)等市場指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自CSAMR數(shù)據(jù)庫。

（三）變量選取與模型構(gòu)建

本文選取股票價(jià)格作為衡量企業(yè)市場價(jià)值及其變動(dòng)的因變量。為了切實(shí)反映股票市場對(duì)年報(bào)和公告的反映，選取了企業(yè)年度報(bào)表披露后5-7月的月開盤價(jià)和收盤價(jià)的平均股價(jià)。

自變量選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)強(qiáng)度。R&D投入初期使企業(yè)的支出增加，而長期的研發(fā)投入增加了上市公司盈利能力，從根本上提升公司的未來價(jià)值，并很有可能反映在股票長期收益中。由此可以判斷，在科技含量高的公司R&D投入強(qiáng)度能夠作為股票價(jià)格的一個(gè)解釋因子。本文采用R&D投入相對(duì)于總資產(chǎn)的比值來表示R&D投入強(qiáng)度。

本文選取每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率與資產(chǎn)報(bào)酬率作為控制變量。鑒于銷售收入通常具有周期性影響，且缺乏穩(wěn)定性，增加了主營業(yè)務(wù)收入增長率作為控制變量。權(quán)益市場價(jià)值常常以資產(chǎn)報(bào)酬率來預(yù)測股票收益，增加解釋變量的相關(guān)性。

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論中，用Feltham-Ohlson定價(jià)模型來估計(jì)股票收益率。該模型利用會(huì)計(jì)報(bào)表披露的會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)市場價(jià)值進(jìn)行解釋。本文在傳統(tǒng)的Feltham-Ohlson模型基礎(chǔ)之上，考慮企業(yè)未來發(fā)展對(duì)企業(yè)的影響，構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

2009年創(chuàng)業(yè)板初建，以樂普醫(yī)療為代表的15家企業(yè)率先披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)，研發(fā)數(shù)據(jù)披露面占整個(gè)市場的25.86%。2010年創(chuàng)業(yè)板得到更多企業(yè)的青睞，188家企業(yè)中，55家企業(yè)在年報(bào)中披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)，占整個(gè)市場的29.26%。2011年創(chuàng)業(yè)板已有293名成員企業(yè)，96家企業(yè)在年報(bào)中披露了研發(fā)投入數(shù)據(jù)，占整個(gè)市場的32.76%。2012年354家創(chuàng)業(yè)板上市公司中有124家披露研發(fā)數(shù)據(jù)，占整個(gè)市場的35.03%。由表3數(shù)據(jù)可以看出，自2009年至2011年，未披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)的企業(yè)占市場的69.2%，創(chuàng)業(yè)板基本穩(wěn)定地保持著10.68%的研發(fā)信息披露增長率，與其他板塊相比，創(chuàng)業(yè)板研發(fā)信息披露增長率較慢；從研發(fā)強(qiáng)度RDQM看，樣本中研發(fā)投入占年末總資產(chǎn)的比重從0.024%（國民技術(shù)）到 16.03%（天源迪科），研發(fā)強(qiáng)度差異較大。由表3數(shù)據(jù)進(jìn)一步可知，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度在3%以下的占了大多數(shù)，近95%；研發(fā)強(qiáng)度在1%以下的公司數(shù)為721家，所占比例達(dá)80.74%；研發(fā)強(qiáng)度高于5%的公司比重僅占2.01%，這反映出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司研究開發(fā)方面的投入力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

表1 變量的定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 研發(fā)強(qiáng)度（RDQM）分布

（二）相關(guān)性分析

本文選擇修正后的Feltham-Ohlson模型來研究2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D信息披露的價(jià)值相關(guān)性研究。從皮爾遜相關(guān)系數(shù)（PearsonCorrelation）分析結(jié)果（見表 4）可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)強(qiáng)度與股價(jià)P的相關(guān)系數(shù)為0.094，在顯著性水平α為0.01時(shí)，被檢驗(yàn)的兩個(gè)總體之間存在線性關(guān)系。從雙尾檢驗(yàn)的結(jié)果來講，其相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)概率接近0，說明股價(jià)和研發(fā)強(qiáng)度之間具有顯著相關(guān)性，初步證明了本文的假設(shè)。這個(gè)結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板股票市場的投資者顯著地認(rèn)同了研發(fā)投入的價(jià)值性。由于我國股票市場受經(jīng)濟(jì)政策、市場和企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)等多重因素共同影響，雖然通過實(shí)證檢驗(yàn)得到R&D信息披露與股價(jià)具有相關(guān)性，但由于股價(jià)受多種因素影響，創(chuàng)業(yè)板R&D信息披露與股價(jià)的相關(guān)程度較低。

表4 相關(guān)性分析（Pearson Correlation）

（三）回歸分析

通過表4的相關(guān)分析結(jié)果可知，股價(jià)和研發(fā)強(qiáng)度、每股凈資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率及資產(chǎn)報(bào)酬率都在1%的水平上顯著相關(guān)，初步證實(shí)了R&D信息披露和股價(jià)之間的關(guān)系。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)和研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果見表5。

表5 回歸分析（regression）

從表5可以看出，回歸模型的調(diào)整R2值為29%，模型的擬合度較高；F值為91.918且在99%水平下顯著，模型的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義明顯；各變量的VIF值均遠(yuǎn)小于10且DW值為1.677，表明該模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題及序列自相關(guān)問題。其模型如下：

該模型研發(fā)強(qiáng)度的回歸系數(shù)為正值，并且研發(fā)強(qiáng)度對(duì)應(yīng)的T值通過了檢驗(yàn)，這說明研發(fā)強(qiáng)度和股價(jià)之間存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越高，會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)企業(yè)認(rèn)可度越高，市場的價(jià)值越高。即創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D信息披露具有較強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性。

五、結(jié)論與啟示

本文得到的主要研究結(jié)論如下：

第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D信息披露具有一定的價(jià)值相關(guān)性。在股票市場上，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度與年報(bào)披露日后的股價(jià)顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的價(jià)值被外部投資者所認(rèn)可，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的不斷增加，將會(huì)極大地促進(jìn)以股價(jià)代表的未來業(yè)績，有利于企業(yè)融資研發(fā)，形成良性循環(huán)，提升了會(huì)計(jì)信息的決策有用性。通過本文實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)強(qiáng)度與股票價(jià)格的相關(guān)系數(shù)較低，說明研發(fā)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的影響程度較弱。

第二，從創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的情況來看，我國大部分企業(yè)信息披露意愿不強(qiáng)。多數(shù)企業(yè)只在“董事會(huì)報(bào)告”中披露一個(gè)研發(fā)支出總額，或者在 “支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目下披露發(fā)生的研發(fā)現(xiàn)金支出。這說明企業(yè)的管理者沒有深刻認(rèn)識(shí)到研發(fā)信息披露對(duì)市場定價(jià)的重要作用。針對(duì)我國企業(yè)披露R&D信息意愿的不足，證券監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)研發(fā)信息披露的監(jiān)管力度應(yīng)該加強(qiáng)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)對(duì)R&D信息披露的宣傳，使得企業(yè)將研發(fā)信息披露作為宣傳公司自主創(chuàng)新能力的一個(gè)平臺(tái)，從而使得企業(yè)在市場中自發(fā)的披露R&D信息。

第三，從創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度的情況來看，我國創(chuàng)業(yè)板研發(fā)強(qiáng)度整體偏低，尚未達(dá)到應(yīng)有水平。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是技術(shù)密集型企業(yè)，可能企業(yè)本身就是依賴于一項(xiàng)新技術(shù)或者新思想而生存。目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)現(xiàn)狀與投資者預(yù)期的研發(fā)投入水平還有不小的距離，這與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時(shí)間短、業(yè)績欠佳、成長性高有關(guān)。也有一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)科技含量高，將研發(fā)投入數(shù)據(jù)作為商業(yè)機(jī)密保密或者酌情披露。創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該加大研發(fā)投入，提高科技創(chuàng)新能力，真正向創(chuàng)造型企業(yè)邁進(jìn)。