孫明潔+焦裕龍+鈕黛+段瀟

國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢回顧

（一）美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，歐元區(qū)通貨緊縮壓力增大

美國5月非農(nóng)就業(yè)環(huán)比增加21.7萬人，失業(yè)率維持在6.3%，好于預(yù)期。在歐元區(qū)方面，自今年以來，歐元區(qū)陷入通貨緊縮的預(yù)期不斷升溫，相應(yīng)的數(shù)據(jù)也持續(xù)走低。其中消費者價格指數(shù)（CPI）與歐洲央行制定的接近2%的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，一直在1.0%以下運行，其中3月CPI更是降至0.5%的近四年低點。

（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體企穩(wěn)

2014年上半年，在世界經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇的大環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了制造業(yè)動能不足、進(jìn)出口數(shù)據(jù)一度雙下滑、外匯占款大幅下降、房地產(chǎn)行業(yè)面臨拐點以及年初以來人民幣持續(xù)貶值等諸多問題。在過去幾個月，政策層面陸續(xù)出臺一系列“微刺激”措施，宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了階段性調(diào)整之后，開始呈現(xiàn)一定企穩(wěn)特征。在財政支出進(jìn)度加快及貨幣政策定向?qū)捤傻膸酉?，中國?jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱改善局面，經(jīng)濟(jì)增速、物價、就業(yè)、PMI等指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)運行總體有所企穩(wěn)。

從國內(nèi)生產(chǎn)總值來看，2014年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增速7.4%、二季度7.5%，經(jīng)濟(jì)增速有所企穩(wěn)（見圖1）。國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2014年6月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0%，比上月上漲0.2個百分點，高于上半年均值0.5個百分點，連續(xù)21個月位于臨界點以上（見圖2）。

銀行間債券市場價格和收益率變動情況

（一）中債指數(shù)一路高升，收益率曲線大幅下行

2002年以來，債券市場呈現(xiàn)了三年周期性規(guī)律，并且在周期內(nèi)基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式（見圖3）。今年正好位于自2002年以來第五個債市周期的起始端，出現(xiàn)“小?！弊邉轂榇蟾怕适录?，今年上半年的實際走勢正在驗證這種周期規(guī)律。

上半年，中債指數(shù)一路高升，收益率曲線大幅下行。截至2014年6月末，中債綜合指數(shù)（凈價）為99.48點，較2013年12月末的96.07點上升3.55%（見圖4），中債綜合指數(shù)（財富）為154.38點，較2013年12月末的145.89點上升了5.82%。另外，10年期國債收益率整體下行49BP至4.06%（見圖5）。

（二）期限利差先擴(kuò)大后收窄

根據(jù)長周期實證研究結(jié)果，中債銀行間固定利率國債10年期與2年期的期限利差可作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動的先行指標(biāo)，并且具有12個月的領(lǐng)先性。從銀行間固定利率國債10年期與2年期利差來看，自今年1月份以來，期限點差持續(xù)擴(kuò)大，3月末擴(kuò)大至2013年以來的最高點差109BP。而自4月份以來，國債10年期與2年期期限點差呈現(xiàn)收窄趨勢（見圖6），國債曲線平坦化趨勢明顯，而從歷史經(jīng)驗看，期限利差較宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)及CPI有約12個月的領(lǐng)先性，反映了當(dāng)前市場對宏觀經(jīng)濟(jì)運行悲觀預(yù)期在上升。

（三）貨幣市場利率震蕩下行

2014年上半年，貨幣市場利率整體震蕩下行。具體來看，隔夜、7天和14天回購利率較上年末分別下跌了31、140和82個基點至2.93%、4%和5.37%；Shibor隔夜、7天和14天利率較上年末分別下跌了24、138和57個基點至2.91%、3.87%和5.39%（見圖7）。

上半年，央行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，除了在公開市場滾動開展正回購操作外，在4月份和6月份分別進(jìn)行 “定向降準(zhǔn)”，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、縣域農(nóng)村合作銀行及符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行的存準(zhǔn)率，市場整體流動性較為平穩(wěn)。

2014年上半年，央行在公開市場共開展44次正回購操作，其中14天正回購操作6740億元， 28天正回購操作16540億元。加上正回購到期21100億元，央票到期630億元，央行在公開市場共凈回籠資金1550億元。

上半年，央行并未如市場預(yù)期采取全面放松措施，而是通過對重點支持領(lǐng)域的定向投放進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以及在總量控制上精耕細(xì)作、預(yù)調(diào)微調(diào)，體現(xiàn)了央行在支持實體經(jīng)濟(jì)的同時保持貨幣政策穩(wěn)定、連貫的意圖。

債券市場發(fā)展規(guī)模

（一）債券市場年度發(fā)行總量穩(wěn)步增長

2014年1-6月，債券市場共發(fā)行各類債券5.53萬億元，較去年同比增加1.34萬億元，同比增長31.99%。其中在中央結(jié)算公司登記新發(fā)債券747只，發(fā)行量共計29043.56億元，占債券市場發(fā)行總量的52.5%；上海清算所登記新發(fā)債券1954只，發(fā)行量共計24741.08億元，占債券市場發(fā)行總量的44.72%。交易所登記新發(fā)債券共計367只，發(fā)行量1537.02億元，占債券市場發(fā)行總量的2.78%（見表1）。

從全國債券市場新增債券的券種結(jié)構(gòu)來看，2014年1-6月國債發(fā)行6852億元，同比下降9.73%；企業(yè)債券發(fā)行5453.3億元，同比上升18.29%；政策性銀行債發(fā)行13330億元，同比上升36.31%；商業(yè)銀行債發(fā)行225億元，同比上升60%。政策性銀行債和國債在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，二者發(fā)行量合計占發(fā)行總量的36.64%（見圖8）。

從全國債券市場新增債券的期限結(jié)構(gòu)來看，1年以下期限品種發(fā)行量占比最高，達(dá)38%；5～7年期品種發(fā)行量占比達(dá)到22%，3～5年期品種和1～3年期品種發(fā)行量占比分別為15%和12%（見圖9）。

（二）債券市場托管總量繼續(xù)平穩(wěn)增長

截至2014年6月末，全國債券市場總托管量達(dá)到33.39萬億元，比上年末增加3.91萬億元，同比增幅為19.44%。其中在中央結(jié)算公司托管的債券總量為27.24萬億元，占全市場托管量的81.56%；上海清算所托管總量為3.98萬億元，占全市場托管量的11.93%；交易所托管總量為2.17萬億元，占全市場托管量的6.51%（見表2）。

（三）債券市場交投活躍度穩(wěn)步上升endprint

2014年1-6月，債券市場現(xiàn)券和回購交易結(jié)算153.53萬億元，同比增長7.76%。其中，全市場現(xiàn)券結(jié)算量為17.8萬億元，同比下降47.17%；全市場的回購交易結(jié)算量為135.73萬億元，同比增長24.76%。

中央結(jié)算公司交易結(jié)算量為105.64萬億元，同比下降3.82%，其中，現(xiàn)券交易結(jié)算量13.96萬億元，同比下降51.69%；回購交易結(jié)算量91.68萬億元，同比上漲13.28%。上海清算所交易結(jié)算量共計8.83萬億元，同比上漲22.06%，其中，現(xiàn)券交易結(jié)算量3.35萬億元，同比下降21.56%；回購交易結(jié)算量5.48萬億元，同比上漲84.97%。交易所債券交易結(jié)算量共計39.06萬億元，同比上漲53.71%，其中，現(xiàn)券交易結(jié)算量0.49萬億元，同比下降5.53%；回購交易結(jié)算量38.57萬億元，同比上漲54.93%（見表3）。

債券市場運行特點

（一）債券市場規(guī)范力度進(jìn)一步加大

人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號文），加強對金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的管理，對商業(yè)銀行同業(yè)非標(biāo)渠道進(jìn)行規(guī)范。在非標(biāo)理財渠道、同業(yè)非標(biāo)渠道被規(guī)范以后，短期內(nèi)商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持，將更加依賴貸款業(yè)務(wù)、債券融資業(yè)務(wù)、自營非標(biāo)業(yè)務(wù)及其他一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

為規(guī)范企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行行為，國家發(fā)展改革委于4月24日發(fā)布《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》。該指引要求，將原來主承銷商自行簿記建檔改為主承銷商在中央結(jié)算公司簿記建檔。該指引對整個企業(yè)債的發(fā)行過程進(jìn)行了規(guī)范，壓縮并且杜絕了企業(yè)債發(fā)行過程中的尋租空間，并明確參與人不得進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送、破壞市場秩序。

（二）債券市場創(chuàng)新步伐加快

1.商業(yè)銀行理財產(chǎn)品正式獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場

2月13日，央行發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，這是央行首次發(fā)布理財產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場的規(guī)范。該通知一方面放開理財產(chǎn)品開戶，對于債券市場來說是一種創(chuàng)新；另一方面規(guī)范了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資銀行間債券市場的行為，進(jìn)一步規(guī)范理財產(chǎn)品在銀行間債券市場的開戶流程。

2.柜臺債券業(yè)務(wù)增加新品種

人民銀行3月28日發(fā)布公告，從事柜臺記賬式國債業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，其柜臺債券業(yè)務(wù)品種可以在記賬式國債基礎(chǔ)上增加國家開發(fā)銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府機構(gòu)債券。承辦銀行可以通過其營業(yè)網(wǎng)點、電子銀行等渠道向投資者分銷債券，與投資者進(jìn)行債券買賣，并辦理債券托管與結(jié)算。這意味著普通投資者也可以參與投資以上三類債券。

3.銀行間債券市場開始嘗試做市業(yè)務(wù)

全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布實施《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，強化對嘗試做市商業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。嘗試做市制度是指嘗試做市機構(gòu)通過交易中心交易系統(tǒng)連續(xù)報出做市債券買賣雙邊報價，以及根據(jù)其他銀行間債券市場參與者的報價請求合理報價，并按其報價與其他市場參與者達(dá)成交易的行為。此規(guī)程旨在明確規(guī)范嘗試做市機構(gòu)的做市行為，表明央行和相關(guān)監(jiān)管部門正在強化對做市商制度的完善，對債券市場的完善和創(chuàng)新起到一定的推動作用。

4.地方政府自發(fā)自還債券試點啟動

5月22日，財政部公布了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，十省市地方政府債券自發(fā)自還，地方政府發(fā)行政府債券實行年度發(fā)行額管理，全年發(fā)行債券總量不得超過國務(wù)院批準(zhǔn)的當(dāng)年發(fā)債規(guī)模限額，并且剝離了融資平臺公司的政府融資職能。在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，此次自發(fā)自還試點辦法正是解決地方政府融資難的辦法之一。一是明確了發(fā)債主體，二是降低了政府融資成本，三是融資方式更加便捷，四是權(quán)責(zé)更加清晰。

5.銀行間和交易所市場互通互聯(lián)邁出重要一步

根據(jù)國務(wù)院會議精神和管理部門要求，經(jīng)主管部門批準(zhǔn)，由平安銀行股份有限公司作為發(fā)起機構(gòu)、華能貴誠信托有限公司擔(dān)任受托機構(gòu)、國泰君安證券股份有限公司擔(dān)任主承銷商的“平安銀行1號小額消費貸款資產(chǎn)支持證券”，于6月23日在中央結(jié)算公司完成簿記建檔發(fā)行。6月24日，中央結(jié)算公司完成該債券的登記確權(quán)。6月25日，上交所公告該債券掛牌上市交易。這是中央結(jié)算公司首次為交易所市場上市交易的債券提供發(fā)行、登記、托管和結(jié)算服務(wù)，以集中統(tǒng)一的登記托管支持發(fā)行人和投資人自由選擇交易場所，落實了國務(wù)院精神，推進(jìn)了債券市場的互通互聯(lián)。

6.中央結(jié)算公司推出“中債城投債收益率曲線”族系

近年來，為了支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，地方政府直接融資比例不斷上升，城投債的發(fā)行量和成交量大幅提高。由于城投債在企業(yè)債中的比重不斷增大，其利率走勢呈現(xiàn)出不同于一般產(chǎn)業(yè)債的特點。為滿足市場成員的需求，中央結(jié)算公司于5月19日推出“中債城投債收益率曲線”族系，并對部分企業(yè)債收益率曲線進(jìn)行更名和合并，從而為企業(yè)債特別是城投債提供更加完善的收益率曲線和估值服務(wù)。

（三）債券市場出現(xiàn)第一例實質(zhì)性違約

3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告稱，因公司流動性危機尚未化解，無法按時支付2011年公司債券利息。至此，“11超日債”正式違約，成為國內(nèi)首例債券違約事件，也結(jié)束了公募債券剛性兌付和“零違約”的歷史。長期以來，由于剛性兌付的存在，投資者在債券市場一味地追求高收益而忽視債券本身的信用風(fēng)險，使得市場監(jiān)管者、承銷商和評級機構(gòu)都承受著剛性兌付的壓力，這種風(fēng)險扭曲了投資者的心態(tài)，弱化了市場信用風(fēng)險的定價能力?！?1超日債”違約打破剛性兌付，無論是對債券市場監(jiān)管者還是參與者都起到了積極的提醒作用。從長期看，這也將在一定程度上推動市場化，為債券市場發(fā)展創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。6月3日，鵬元已將超日債的主體評級下調(diào)至C級。

作者單位：中央結(jié)算公司債券信息部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎endprint