張惠梓

2014年轉眼過半， 時光剛步入炎炎盛夏，債券市場已生如夏花般綻放了整整半年。在整體“寬貨幣，緊信用”和經(jīng)濟增速下滑的大環(huán)境下，債券收益率迅速從2013年的高位回落，像一列疾馳的火車，所有時刻都很倉皇而又模糊，當它即將駛過6月，到達7月的站臺，我們不由得停下來回顧，牛市是否留得??？

“620錢荒”還來不及回望，6月就在資金相對寬松和利率繼續(xù)下行的樂觀情緒中過去了。6月9日，人民銀行決定從6月16日起對“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款到達一定比例的商業(yè)銀行下調準備金0.5個百分點，其后對民生、招商等銀行定向降準。26日，人民銀行暫停正回購操作，同日中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務招標500億元，利率3.8%，6月全月公開市場操作凈投放1810億元。和去年相比，人民銀行不僅更加積極地投放貨幣以穩(wěn)定市場，操作工具也越來越靈活，除了短期利率工具常備借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調節(jié)工具（SLO），人民銀行還宣布將創(chuàng)設基礎貨幣投放工具抵押補充貸款（PSL）以更好地確定和引導中期利率。

因此，盡管6月資金利率略有波動，市場仍然對資金面穩(wěn)定充滿信心。6月銀行間資金利率穩(wěn)中略升，隔夜利率上行39BP 到2.93% ，7天回購利率上行81BP 到4.00%。由于IPO重啟，上交所隔夜回購利率在6月18、19日沖高到30%，之后在29、30日再次出現(xiàn)跳升。對人民銀行持續(xù)凈投放以保持貨幣市場平穩(wěn)的信心推動債券收益率繼續(xù)下行，6月全月，3年、7年、10年金融債收益率分別下行20BP、13BP和10BP。

也許6月寬松的資金面還能給市場一些留住牛市的希望，然而世事無常，一進入7月，多頭力量明顯在減弱，債券壓力陡增，僅前兩個星期，3年、7年、10年金融債收益率就分別上行11BP、19BP和19BP，讓不少投資者黯然心碎。

展望未來，牛市是否留得住？從近期市場變化來看，預計很難樂觀。

其一，債市供給增加，配置放緩。通常下半年是債券配置需求減弱、債券收益率上行的小周期，三季度還是利率債和信用債的發(fā)行高峰。7月1日10年國開債因需求不足，意外發(fā)到上限5.5%，由此可以看出，配置戶在一級市場活躍度降低，交易戶“落袋為安”的情緒也比較明顯。上半年的大牛市使機構策略多由進攻改為防守，大部分倉位都有縮短久期、規(guī)避市場風險的趨勢，對長久期債券需求減少，收益率曲線陡峭化。6月全月利率債發(fā)行總量2446億元，而7月前兩周利率債供給就達2000億元。一級市場壓力不斷增加，中標利率逐漸持平或略高于二級市場水平。

其二，市場對信用風險的隱憂重現(xiàn)。6月27日晚，中國證券登記結算公司調低AA以下有擔保債券折扣系數(shù)，進一步導致信用利差加大。此前的6月17日，上交所就修改投資者適當性管理辦法，不允許普通投資者參與主體評級低于AA級債券，也預先警示了AA評級以下債券的流動性和信用風險。但是，市場對本次折算率下調還是顯得有點措手不及，28日交易所AA-評級債券跌幅普遍在1%～2%之間。

其三，銀行體系貸存比約束緩解，信貸投放空間增大。6月30日銀監(jiān)會調整貸存比口徑，盡管分母沒有包括之前市場預期的同業(yè)存款，調節(jié)力度較弱，但是銀行信貸額度的放松還是會促使下半年信貸、社會融資總量等數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定改善。銀行資產(chǎn)也會逐漸向信用類資產(chǎn)轉移，擠占銀行對債券的需求。

其四，經(jīng)濟開始企穩(wěn)。6月匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值為50.8，創(chuàng)年內(nèi)最高值，也是今年首次回到榮枯水平線上方。6月新增貸款1.08萬億元， M2同比增長14.7%，遠超預期。市場對接下來的工業(yè)增加值、GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好的預期不斷升高。

其五，資金面趨緊。由于6月半年末存款回流，市場預期7月初存在約6000億元規(guī)模的繳準壓力，此外，銀行分紅、定向央票、繳稅等因素都使資金更加緊張。5月份外匯占款數(shù)據(jù)更是雪上加霜，總額接近30萬億元的外匯占款，5月金融機構僅新增386.65億元。整個下半年的資金面也不容樂觀，外匯占款波動和新發(fā)IPO凍結資金的影響可能持續(xù)到年末，更重要的是市場對人民銀行的預期可能轉變。周小川行長近期表示人民銀行仍會維持寬信用托底經(jīng)濟，但對貨幣端的投放力度預計轉為中性。更重要的是他重提利率市場化，并認為利率市場化在兩年內(nèi)可以實現(xiàn)?！袄适袌龌边@五個字應該在每個經(jīng)歷過2013年債市的人心中都留下了深深的印記，至今心有余悸。貨幣市場寬松的狀態(tài)在上半年早已經(jīng)被市場完全接受，也成為維持牛市的最主要動力，下半年資金面對債券市場的影響可能遠超基本面。

在經(jīng)歷了半年的牛市狂歡之后，配置需求疲軟、供給壓力增大、信用風險增大、經(jīng)濟企穩(wěn)、資金面趨緊等因素都可能是下半年債券市場要面臨的考驗。煙花易冷，市場多變，債市牛市恐難挽留，既然留不住，不如短些久期，讓明天好好繼續(xù)。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 劉穎endprint