高善文 尤宏業(yè) 姚學(xué)康

8月工業(yè)顯著失速令人驚訝。

規(guī)模以上工業(yè)同比增長(zhǎng)6.9，比7月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。在過去二十年里，如此低的工業(yè)增長(zhǎng)只出現(xiàn)在2008年底和2009年初的金融危機(jī)，以及1998和1999年經(jīng)濟(jì)困難期間。

單月如此大幅度地下降也是較為少見的。過去十余年，發(fā)生了不到十次，幾乎都是需求不振以及庫存調(diào)整導(dǎo)致的，恢復(fù)時(shí)間也比較漫長(zhǎng)，從增速大幅下降到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)回升要用上半年時(shí)間。比如2012年4月，因歐債危機(jī)和庫存調(diào)整而發(fā)生的單月大幅下降。

8月份以來，市場(chǎng)的上漲應(yīng)該更多地受到風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的影響?？紤]到經(jīng)濟(jì)失速和主動(dòng)信貸創(chuàng)造退潮，我們對(duì)股票市場(chǎng)的看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

汽車計(jì)算機(jī)行業(yè)也在明顯失速

從不同的行業(yè)來看，增速的下降比較普遍，但一些下游耐用消費(fèi)品領(lǐng)域也存在明顯失速，這不能都?xì)w于房地產(chǎn)調(diào)整和天氣等擾動(dòng)性因素。

比如汽車和計(jì)算機(jī)等下游產(chǎn)品增速出現(xiàn)大幅下降。8月汽車的生產(chǎn)增速只有3.1%，中汽協(xié)公布的近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)汽車銷售增速在5%附近。而計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速則是大幅負(fù)增長(zhǎng)。

相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和下游行業(yè)的失速，中上游產(chǎn)品產(chǎn)出下降幅度反而較小。8月相對(duì)7月份，粗鋼和水泥增速下降了0.5個(gè)點(diǎn)。發(fā)電增速大幅下降一部分源于基數(shù)和天氣影響。

從工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)觀察，汽車和計(jì)算機(jī)等廣泛的下游行業(yè)存貨在上半年似乎有明顯上升?？赡艿慕忉屖侨ツ甑滓詠硇枨蟪霈F(xiàn)明顯下滑，但相對(duì)中上游行業(yè)，下游企業(yè)的庫存調(diào)整更為緩慢。近期經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化誘發(fā)了明顯去存貨，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)出增速下降至非常低的水平。

我們初步判斷，本輪經(jīng)濟(jì)增速的大幅下降除了國(guó)內(nèi)外終端需求走弱和擾動(dòng)因素以外，經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化和庫存調(diào)整沖擊也可能是重要原因。前者的影響持續(xù)時(shí)間可能比較長(zhǎng)，后者的壓制作用不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。

企業(yè)借貸需求退潮

信貸主動(dòng)創(chuàng)造已退潮，并讓位于需求大幅收縮形成的被動(dòng)型流動(dòng)性寬松。這通過貿(mào)易盈余的擴(kuò)張和信用需求的下降來實(shí)現(xiàn)。也就是說，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，企業(yè)的借貸需求在下降，銀行有錢放不出去，被動(dòng)形成了流動(dòng)性寬松。

盡管8月新增信貸7025億，符合市場(chǎng)之前的預(yù)期。但表外收縮明顯，使8月的社融總量余額增速（估算）回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。信用增速下降也使得M2同比增速繼續(xù)下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

除了經(jīng)濟(jì)下降的影響之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管可能導(dǎo)致了非標(biāo)融資的明顯下降。這些舉措也對(duì)總量社融的增長(zhǎng)、銀行主動(dòng)信用創(chuàng)造能力產(chǎn)生了負(fù)面的影響。

房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在筑底

房地產(chǎn)投資下滑直接拖累作用也許并非近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)下滑的主要原因。

因?yàn)楸M管房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速仍在大幅下降的過程中，但5月份以來單月測(cè)算的房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)低位企穩(wěn)。新開工也在企穩(wěn)，水泥產(chǎn)量增速相對(duì)穩(wěn)定，這些數(shù)據(jù)都是一致的。

8月房地產(chǎn)銷售面積增速為-12.4%，仍處在今年二季度以來的底部區(qū)域震蕩。8月大中城市的房地產(chǎn)銷售情況似乎有些轉(zhuǎn)暖，同時(shí)房?jī)r(jià)跌幅收窄，估算的庫存去化周期略有縮短。

此外，我們觀察到近期房地產(chǎn)銷售面積的增速底部較2012年一季度要高大約3個(gè)百分點(diǎn)，但開發(fā)投資以及新開工增速較當(dāng)時(shí)都要低3個(gè)百分點(diǎn)左右。銷售增速更高，但投資和新開工更低體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)去存貨的影響。換句話說，房子賣得更多了，但新建的沒那么多。

房地產(chǎn)銷售能否企穩(wěn)回升，直接影響到經(jīng)濟(jì)在這之后的幾個(gè)季度是否能看到底。

（作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、安信證券研究員。本文經(jīng)作者審閱）