當“牛市來了”越來越多成為A股投資人的口頭禪時，國內(nèi)頗有市場話語權(quán)的私募大佬、上海重陽投資管理股份有限公司董事長兼首席投資官裘國根9月7日在其辦公樓與“資色”記者對話時強調(diào)，這是一次中級行情。

在裘國根看來，A股歷史上目前只有兩次稱得上大行情的牛市，一次發(fā)生在1996年至1997年，另一次為2006年至2007年的行情。

如何理解“中級行情”？裘國根的表述是，A股歷史上已發(fā)生過幾次中級行情，最典型的是2003年11月至2004年4月的行情。兩次行情會有怎樣的異同？裘國根笑著引用美國著名作家馬克吐溫的一句名言：“歷史不會重復(fù)自己，但會壓著同樣的韻腳。”

以下為“資色小雅”與裘國根的對話。

指數(shù)或上行或2800點？

資色小雅：近期A股持續(xù)反彈，機構(gòu)都在喊“牛市來了”，國泰君安甚至喊出了5000點，你怎么看？

裘國根：基于對利率、盈利、風(fēng)險偏好和制度變革的分析，重陽投資在今年1月致投資者信中認為，2014年A股存在中級上行機會。

對于行情的級別，我們覺得可從“高度”和“長度”兩個維度去考察，“高度”是指數(shù)的上行幅度，“長度”是行情的持續(xù)時間。A股歷史上發(fā)生過幾次中級行情，最典型的我們認為是2003年11月至2004年4月的行情（資色小雅編注：2003年11月13日，上證指數(shù)從1307.4的低點一路漲至2004年4月7日的1783.01點，漲475.61點，漲幅達36.38%）。

馬克·吐溫說過：“歷史不會重復(fù)自己，但會壓著同樣的韻腳?！边@句話可以作為本次A股中級行情的最好注解。（注：上證指數(shù)從今年7月22日的低點2049.81點算起，至9月5日的高點2327.56，區(qū)間漲277.75點，漲幅為13.55%；如果壓著2003年11月至2004年4月的“韻腳”計算，本輪行情的上行空間在2700點至2800點之間。）

無風(fēng)險收益率下降驅(qū)動指數(shù)上漲

資色小雅：如果本輪行情起步的結(jié)論成立，在你看來，行情最大的驅(qū)動力是什么？是否有可持續(xù)性？

裘國根：最大驅(qū)動力有兩個。第一驅(qū)動力是無風(fēng)險收益率（資色小雅編注：把資金投資于一個沒有風(fēng)險的投資對象所能得到的收益率，由于現(xiàn)實中并不存在絕對意義上的無風(fēng)險證券，成熟市場一般把國債利率視作無風(fēng)險收益率）的下行，可比作“內(nèi)因”。第二驅(qū)動力是資本市場雙向開放的落實，即滬港通，可比作“外因”或“催化劑”。

說到驅(qū)動力，我還想說說2003年11月至2004年4月的那次中級行情，那次行情的代表作是“五朵金花”（注：主要指的是煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵五大主力板塊。當時該五大板塊聯(lián)袂上行，推動著大盤一度在熊市中出現(xiàn)小陽春的走勢。）最大驅(qū)動力是盈利的快速增長。十一年前的那次行情與此次行情相比，主驅(qū)動力發(fā)生了變化，由盈利增長變成了無風(fēng)險收益率下降，或者說，由分子驅(qū)動變成了分母驅(qū)動。

我們認為行情的可持續(xù)性與上行陡峭率相關(guān)，上行速率越緩，可持續(xù)性越長。反之亦然。

資色小雅：能解釋一下什么是分子驅(qū)動和分母驅(qū)動嗎？

裘國根：影響股價走勢的基礎(chǔ)因素有兩個：企業(yè)盈利增速和市場利率水平。

其中，企業(yè)盈利增速是分子因素，市場利率是分母因素。經(jīng)濟好的時候，如果盈利上行快于利率上行，股市將上漲；如果盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經(jīng)濟不好的時候，如果盈利下行快于利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

要關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

資色小雅：眼下市場情緒高漲，到了需要更加關(guān)注風(fēng)險的時候嗎？哪些風(fēng)險此時需要特別關(guān)注？

裘國根：肯定比上證綜指在2000點附近的時候更要關(guān)注風(fēng)險，但我們認為還沒到過分緊張的時候。在影響市場的因素沒有發(fā)生顯著變化的情況下，機會是跌出來的，風(fēng)險是漲出來的。

至于哪些風(fēng)險需要關(guān)注，重陽認為更要關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

資色小雅：“滬港通”初定10月推出，對市場會帶來哪些變化？重陽投資會積極參與港股通嗎？

裘國根：滬港通是《決定》60條有關(guān)資本市場雙向開放的落實。對市場的影響，我們認為更應(yīng)關(guān)注滬港通對境內(nèi)資本市場的長期影響。滬港通在某種程度上可與2001年我國加入WTO相比對。

當然，滬港通和加入WTO在級別上有差距，但在本質(zhì)屬性上有相通之處。加入WTO使中國經(jīng)濟融入全球體系，助力我國經(jīng)濟上一個大臺階。滬港通將是境內(nèi)資本市場融入全球資本市場體系進程中里程碑式的事件，將大大提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，實現(xiàn)資本市場和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的良性互動。

我們覺得在資本市場雙向開放方面，中央還會有動作，周末證監(jiān)會新聞發(fā)言人談到了深港通，未來或?qū)⒂瓉砀邔哟蔚馁Y本市場雙向開放。

滬港通對市場的短期影響，我們持肯定態(tài)度，盡管這不是滬港通的主旨。我們認為，隨著滬港通的臨近和開通，A股和港股的價差將呈收斂趨勢。以后兩市股價基本接軌后，市場會按其內(nèi)在規(guī)律運行。

港股通拓寬了境內(nèi)投資者的投資對象，對于投資者來說是好消息，重陽投資會積極參與港股通，目前正在做標的研究和交易流程方面的準備。

優(yōu)先股股息率到6.5%有吸引力

資色小雅：優(yōu)先股或10月份推出，在目前市場環(huán)境下，你怎么看優(yōu)先股投資價值？

裘國根：重陽投資看好中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型前景，認為只要政府和市場主體應(yīng)對得當，中國經(jīng)濟不會硬著陸。而從長周期看，基于潛在增速的下降和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，我國經(jīng)濟增速將逐級下臺階。

我們測算過，以2013年為基數(shù)，在匯率和人口總量基本穩(wěn)定的前提下，GDP只需3.1%的年復(fù)合增長率，到2049年，我國人均GDP就能達到20000美元，從而步入中等發(fā)達國家行列，在經(jīng)濟方面實現(xiàn)十八大提出的第二個百年目標。

無論是經(jīng)濟學(xué)理論，還是東西方經(jīng)濟體發(fā)展史實證，從長周期看，名義利率和名義GDP是高度相關(guān)的。由此我們認為，隨著我國經(jīng)濟增速的逐級下行，在經(jīng)濟金融運行平穩(wěn)的前提下，無風(fēng)險收益率總體也將呈下行趨勢。

經(jīng)過調(diào)研和綜合分析，我們認為當前1年期無風(fēng)險收益率在4.5%左右，5年期無風(fēng)險收益率在6%左右。如果此判斷成立，加上長周期無風(fēng)險收益率將呈下行趨勢。那么，對于長期資金，如果優(yōu)先股給出的股息率在6.5%以上，還是有一定吸引力的。（這是說對其他機構(gòu)吧，對于追求絕對收益和市場超額收益的私募，這不算有吸引力？）

利率政策執(zhí)行到位需要時間

資色小雅：中國正經(jīng)歷去杠桿化的痛苦過程，但近日有觀點提出，為避免經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下跌，中央應(yīng)加杠桿以應(yīng)對經(jīng)濟下行。對于當下利率市場環(huán)境，你怎么看？

裘國根：我國企業(yè)部門負債率偏高，大方向還是要降杠桿，否則將威脅國家金融戰(zhàn)略安全。在目前經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，我們認為定向?qū)捤墒潜匾?，也是降杠桿大方向上的一個小迂回。不可忽視的是，定向?qū)捤烧叩膱?zhí)行到位是一個系統(tǒng)工程。

降杠桿更有效的方式是致力建設(shè)一個發(fā)達的多層次資本市場。只有建立了健康有序的多層次資本市場，才有肥沃的股本融資土壤，我國的股本融資才能茁壯成長，切實解決我國社會融資總量中股本融資比例過低的問題。相對于減負債，加權(quán)益對降杠桿更輕松，可持續(xù)，能多贏。

對于當下利率市場環(huán)境，我們認為利率市場化正在快速推進，應(yīng)該說，我國利率市場化的進程還算順利。

無風(fēng)險利率自去年年底以來，總體呈下行趨勢。另外，商業(yè)銀行的風(fēng)險定價意識和風(fēng)險定價能力在迅速提升。

目前中小微企業(yè)融資難融資貴的問題，在某種程度上，也可說是利率市場化的“并發(fā)癥”—商業(yè)銀行對貸款進行風(fēng)險定價，對風(fēng)險較高的貸款要求一定的風(fēng)險補償是商業(yè)銀行的理性行為，不能一棍子打死。

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