陸玲

8月25日，千呼萬喚的做市轉(zhuǎn)讓交易正式上線。首批43家新三板掛牌企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓交易。

9月1日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司）披露做市交易首周的數(shù)據(jù)顯示，43只做市股票均有成交記錄。8月25日至29日，掛牌公司股票做市成交5814筆，占今年以來總成交筆數(shù)的44%。

“起步階段，做市商制度效果還有待觀察。但相比較過去協(xié)議轉(zhuǎn)讓時代，這是一個質(zhì)的飛躍。相信經(jīng)過一段時間的市場培育期后，隨著參與掛牌企業(yè)的增多，做市商的規(guī)模將會擴大”。招商證券場外市場部負責(zé)人李玉萍告訴《財經(jīng)》記者。

中國資本市場經(jīng)歷20多年發(fā)展，已基本形成股權(quán)市場的多層次格局，未來僅依靠證券交易所市場達到大幅提升直接融資比重的目標(biāo)并不現(xiàn)實，新三板作為資本市場“承上啟下”的平臺，可有效對接投融資雙方，業(yè)界預(yù)期該市場將迎來快速發(fā)展。

做市商破冰

做市之前，新三板是一個基本喪失融資能力的市場。與主板公司上市就完成了融資不同，對于新三板公司來說，除非有人協(xié)議轉(zhuǎn)讓，否則掛牌真的只是“掛”而已。

市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2013年，新三板總計成交989筆，成交股數(shù)2.02億股，總金額8.14億元，相對于新三板1400多億元的總市值，換手率才6‰。而主板市場在230%-240%左右。其中，去年整個市場交易筆數(shù)最多的幾家公司全年平均（按交易日平均）交易是5天一次。

此前，新三板的流動性之所以不樂觀，一方面由于新三板公司股權(quán)分散、轉(zhuǎn)讓平臺效率低，另一方面也是由于市場缺乏清晰的估值體系。

其實，場外市場交易相對不活躍是多層次資本市場建設(shè)面臨的普遍問題。成熟市場經(jīng)驗表明，做市商制度在激活市場流動性上能夠起到立竿見影的效果。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月29日，掛牌公司股票成交共計13236筆，其中，做市業(yè)務(wù)實施以來的一周，掛牌公司股票成交了6569筆（做市成交5814筆），環(huán)比增長338%，占今年以來總成交筆數(shù)的一半。在做市商制度執(zhí)行的首周，43家公司總成交9230萬元。其中，新制度出臺的首個交易日，市場的成交額就達到了3866.19萬元。

相比較協(xié)議轉(zhuǎn)讓時代，這是一個質(zhì)的飛躍。

“其實，做市商制度啟動初期，維持整個市場的平穩(wěn)運行甚為關(guān)鍵。券商應(yīng)該理性報價，不要急功近利?！惫赊D(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉告訴《財經(jīng)》記者。

經(jīng)過初始幾日的沸騰后，眼下新三板的交易又逐漸趨于平穩(wěn)。這符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚的預(yù)期。

在謝庚看來，市場流動性的改善，取決于很多因素，交易制度是其中一個因素。做市商的意義在于引入了公正而有效的市場化定價機制，能通過股票雙向報價和交易平抑價格波動。

做市商機制引入后，新三板的估值體系正在逐漸改變。目前新三板的平均市盈率水平已達到15倍左右，雖然與創(chuàng)業(yè)板接近60倍的平均市盈率相比還有差距，但業(yè)界認為，部分資質(zhì)較好的新三板掛牌企業(yè)估值空間已經(jīng)打開。事實上，首批被做市公司的股價，已有幾家出現(xiàn)大幅重估。

“其實，交易制度只是錦上添花，核心還是要增加基礎(chǔ)流動性。做市商制度核心是有買盤。作為賣方，不免要問，我們的買方在哪里”。華南一家券商場外市場部負責(zé)人直言。

與新三板掛牌企業(yè)的新增數(shù)量相比，新增的合格投資人數(shù)量相對較少。做市業(yè)務(wù)開展以來，新開通全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易權(quán)限的合格投資者共計397戶，其中機構(gòu)投資者49戶（含產(chǎn)品類投資者1戶），自然人投資者348戶。

投資者數(shù)量的不足勢必會影響新三板市場的流動性?，F(xiàn)行法規(guī)要求，新三板實行投資者適當(dāng)性管理，參與的投資者必須有一定的證券投資經(jīng)驗，同時還要持有500萬元以上的金融資產(chǎn)。

“按照主板的思維，以為投資者門檻降低，就會活躍。其實這個市場的活躍不是說門檻降低，而是說引進不同類型的投資者。這個市場業(yè)態(tài)多元，定價方式多元，所以更重要的是要引進不同類型、不同風(fēng)險偏好的投資者，對同一家公司形成不同看法，不同價格判斷。投資者的差異化判斷促成交易”楊曉嘉告訴記者。

據(jù)悉，目前已有券商資管以及基金子公司嘗試發(fā)三板相關(guān)的產(chǎn)品。今年4月30日，寶盈基金子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司率先發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)首只專門投資新三板掛牌企業(yè)的資管產(chǎn)品——寶盈中證新三板（1期），個人起始認購資金僅100萬。隨后，博時資本等公司也陸續(xù)跟進發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。

券商資管方面，太平洋證券豐盈11號定向資產(chǎn)管理計劃此前已從武漢深藍股東方處以4.25元/股受讓其股票322萬股，率先入局。另有華泰證券資管相關(guān)負責(zé)人告訴記者，將視新三板市場的交易情況準(zhǔn)備產(chǎn)品 。

業(yè)界亦呼吁非券商機構(gòu)做市牌照的放開。楊曉嘉告訴記者，目前沒有時間表，但會隨著市場的發(fā)展來考慮這個問題，現(xiàn)行的規(guī)則在制度上留有空間。

伏筆分層管理

股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)計，截至8月29日，新三板掛牌企業(yè)已達1107家。而首批做市只有43家，66家獲得做市業(yè)務(wù)備案的券商還有24家未加入首批隊伍。

這基本符合楊曉嘉的預(yù)期?！昂芏嗳迳系墓驹O(shè)立未滿一年，沒有可流通股，無法做市轉(zhuǎn)讓；有的公司本身股本較少，發(fā)展處于上升期，怕現(xiàn)在做市轉(zhuǎn)讓價格偏低；也有企業(yè)自身盤子較大、流動性較好，處于觀望狀態(tài)”。

據(jù)悉，九鼎投資是較早宣布采取做市交易的公司，但其并沒有出現(xiàn)在首批43家里。據(jù)一家與九鼎接洽過的做市券商告知，九鼎盤子太大，緊依靠兩三家券商來做市，怕價格、估值都做不上來。

此外，一個很重要的原因，大多數(shù)券商在選擇做市標(biāo)的時采取“直投”的思維。比如國泰君安初期對做市企業(yè)有較明確的凈利潤要求，1000萬左右凈利潤，且最好是高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)績前景較好。

對于部分券商的選擇標(biāo)準(zhǔn)，謝庚表示，這種理念需要調(diào)整，主辦券商要以銷售為目的來選擇企業(yè)，以提升企業(yè)價值為目的進行持續(xù)的督導(dǎo)和服務(wù)，其核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是投資者喜歡不喜歡。endprint

“做市對于券商最大的意義就是讓回歸了其定價和估值的本質(zhì)，但這個功能長期并沒有很好的發(fā)揮出來。過去那么多年券商就是個通道。作為市場的賣方，價值發(fā)現(xiàn)的功能并沒有很好地發(fā)揮出來。這也算是一種補課，對于這個新業(yè)務(wù)，券商也是處在找北的過程?！敝x庚告訴記者。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，第二批做市企業(yè)馬上開始。截至8月25日，82家掛牌公司股東大會通過了做市轉(zhuǎn)讓的決議，這些企業(yè)將陸續(xù)加入做市隊伍。

做市商推動了增加流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮和改善，并促進掛牌公司的股權(quán)分散和公眾化程度，加速新三板公司的分化，也為將來實施分層管理奠定基礎(chǔ)。

今年2月份，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉提出，新三板掛牌企業(yè)達到一定規(guī)模時，將制定包括場內(nèi)分層方案在內(nèi)的創(chuàng)新舉措，推進差異化服務(wù)，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“分層得有分層的基礎(chǔ)，就是市場的深度得夠，公司的類型足夠多，分層的時候每一層都得具備一定的數(shù)字規(guī)模才能做這事”。謝庚告訴《財經(jīng)》記者。

截至8月29日，新三板共有1107家掛牌公司，總股本448.24億元，掛牌公司分布于76個大類，占大類行業(yè)數(shù)量的84.44%，分布于除房地產(chǎn)以外的所有行業(yè)，并以先進制造業(yè)和科學(xué)技術(shù)業(yè)為主，合計894家占掛牌公司家數(shù)的80.67%。掛牌公司分布于28個省市區(qū)。

隨著做市業(yè)務(wù)的成功實施以及掛牌企業(yè)增多，新三板逐步具備市場分層的條件。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理助理隋強在9月1日的媒體座談會上表示，原則上，新三板競價交易引入滬深兩市比較成熟的競價交易方式，競價交易的實施需要一定的市場積累和技術(shù)準(zhǔn)備。目前，新三板正在就競價交易條件、要求進行研究，對技術(shù)安排進行準(zhǔn)備，待條件成熟后將適時推出。

轉(zhuǎn)板尚需時日

轉(zhuǎn)板制度一度被視為是新三板市場的最大魅力所在。

據(jù)了解，新三板擴容后掛牌的企業(yè)和正在排隊掛牌的企業(yè)中，約有半數(shù)都是為了轉(zhuǎn)板。

據(jù)悉，擬掛牌企業(yè)中科招商向戰(zhàn)略投資者承諾，公司在新三板掛牌后兩年內(nèi)轉(zhuǎn)板A股，若到期未轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略投資者可要求股東回購其所持股份。

“作為一個新興市場，新三板是最接近注冊制的市場，也最接近發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)板?！敝锌普猩潭麻L單祥雙在接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，但就目前來看，像中科招商這樣大體量的公司長期在新三板是不太合適的。

國務(wù)院發(fā)布的 《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》明確要求 “建立不同層次市場間的有機聯(lián)系。在新三板掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。

此外，對于主板市場的財務(wù)門檻也有松動跡象。8月1日，證監(jiān)會在例行發(fā)布會上表示 “支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高新企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。

“轉(zhuǎn)板只是一個時間的問題，沒有任何障礙。但是為了把這個事情做好，還是等證券法修訂，在依據(jù)上更加切合實際，因為畢竟是利益直接相關(guān)?！睏顣约胃嬖V《財經(jīng)》記者。

“轉(zhuǎn)板需要一個修法的大背景。原來證券法單一層次，現(xiàn)在是多層次，你要把它作為一個資本市場整體來寫，又能夠?qū)懗鲞@個多層次之間的聯(lián)系，這是很難的，大家將來要有一個適應(yīng)的過程?！睏顣约稳绱私忉?。

據(jù)謝庚介紹，所謂具備條件，是首先達到上交所和深交所的條件，與ipo標(biāo)準(zhǔn)一致，否則的話就會形成套利空間。其次，交易所上市還有股權(quán)分散度的要求?，F(xiàn)在有一批企業(yè)符合財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但是股權(quán)太集中，如果證券法不做修改，很難直接上市。

當(dāng)然，在楊曉嘉看來，做好制度安排，好的掛牌企業(yè)也可以不轉(zhuǎn)板?！霸谛氯迨袌龈們r制度推出以后，交易方式比較靈活，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的各項服務(wù)也好，融資的成本更低，企業(yè)為什么要走。而且新三板市場的并購交易非?；钴S?！?/p>

據(jù)了解，除了被大智慧收購的湘財證券之外，目前新三板已經(jīng)有新冠億碳、金豪制藥、瑞翼信息以及屹通信息4家掛牌企業(yè)被上市公司收購。新三板儼然成為成為多層次資本市場并購的新戰(zhàn)場。

據(jù)楊曉嘉介紹，新三板目前在打通直接融資與間接融資方面的力度很大，努力打造綜合性金融服務(wù)平臺。目前已經(jīng)跟17家銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。銀行的授信已達100億元，實際貸款已超80多億元。

此前證監(jiān)會曾表示，將中小企業(yè)私募債發(fā)行主體拓展至新三板市場掛牌企業(yè)。同時，也強調(diào)掛牌公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股并在新三板市場進行轉(zhuǎn)讓。隋強介紹，目前，這兩項政策有了明顯的進展，中小企業(yè)私募債和優(yōu)先股是新三板市場近期即將推出的融資工具。

鋪路注冊制

證監(jiān)會有意在新三板做一些證券市場的制度探索，比如注冊制。

在新三板這個市場上，證監(jiān)會基本上豁免了所有的行政許可，而把審查的職能交給了市場本身。在新三板申請掛牌，只要股份公司的股東人數(shù)不超過200人，全部由股轉(zhuǎn)公司來進行審查，掛牌公司什么時候融資，什么價格融資，完全由市場、公司決定。

“注冊制的核心是信息披露，我們現(xiàn)在一直堅持這么做，朝著這個方向摸索?，F(xiàn)在證監(jiān)會給我們比較多的創(chuàng)新空間?！敝x庚說。

自律監(jiān)管并不等于沒有監(jiān)管。對于新三板監(jiān)管部門采取了前端放松管制，加強事中事后監(jiān)管的方式。未來監(jiān)管部門還將明確新三板市場違法違規(guī)行為的罰則，尤其是欺詐掛牌的情況作出明確規(guī)定

監(jiān)管趨嚴，是外界對新三板監(jiān)管環(huán)境的普遍感受。

今年上半年，股轉(zhuǎn)公司就已經(jīng)以抽查的方式展開一輪新三板項目底稿現(xiàn)場抽查。“原來市場很小，主要以鼓勵支持態(tài)度為主，現(xiàn)在體量上來了，必須依靠制度和流程?！睏顣约伪硎?。

楊曉嘉指出，隨著掛牌公司數(shù)量的不斷增加，下一步的監(jiān)管主要是不斷完善市場的游戲規(guī)則，通過規(guī)則監(jiān)管?！鞍莸豢v容”，避免無知犯錯；進一步細化違規(guī)處理的具體情形和標(biāo)準(zhǔn)，探索大數(shù)據(jù)、電子化監(jiān)管，做到對違規(guī)行為處理的公開透明。endprint