張鯤

增速放緩、微刺激、調(diào)結(jié)構(gòu)，種種區(qū)別于高增長、強(qiáng)刺激等“舊常態(tài)”的現(xiàn)象表明，中國經(jīng)濟(jì)似乎正在進(jìn)入所謂的“新常態(tài)”。那么，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”是否意味著股市將迎來“新牛市”？

一直以來，中國股市的牛市和經(jīng)濟(jì)增長的正相關(guān)關(guān)系并不明朗，高速的經(jīng)濟(jì)增長之下，時(shí)常是股市的“不慍不火”。回顧本世紀(jì)初那場大牛市，其之所以“?！?，并不在于超過當(dāng)時(shí)11%的增長，而更大程度上在于買賣雙方規(guī)制、股權(quán)分置改革等重要制度變革的完成。

而目前，相對(duì)其他可以剛性兌付的金融領(lǐng)域，股市越發(fā)成為中國金融業(yè)少有的無法剛性兌付的危險(xiǎn)之地。此外，企業(yè)盈利能力并未好轉(zhuǎn)，唯有債務(wù)高企，而市場制度變革仍停留在IPO注冊(cè)的“口號(hào)”階段。在這種局面下，“新牛市”很可能只是癡人說夢(mèng)。

而更嚴(yán)重的是，在高層不斷推動(dòng)和深化“依法治國”改革的大背景下，這個(gè)事關(guān)上億投資者財(cái)富的A股市場，開市25年以來竟長期缺乏司法救濟(jì)的手段，而只能依靠行政監(jiān)管。這不啻為全球金融市場的一個(gè)奇觀。不過，十八屆四中全會(huì)所釋放的司法改革信息又重新讓人看到希望。

盡管A股和GDP增長向來缺乏正相關(guān)的關(guān)系，但業(yè)務(wù)量難以為繼的券商們卻希望在這里找到好東西。

國家統(tǒng)計(jì)局10月21日公布最新數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長7.3%，創(chuàng)5年半新低，數(shù)字略高于預(yù)期，但低于第二季的7.5%。這個(gè)數(shù)字不是足以讓股市“跳水”的壞消息，也不是可以讓A股興奮起來的好消息。

此前，券商的研究報(bào)告已經(jīng)趨于娛樂化。革命口號(hào)式的分析和分析師“出軌”之類的花邊新聞登堂入室，取代嚴(yán)肅的研究報(bào)告成為券商公關(guān)部的營銷重點(diǎn)。

新數(shù)據(jù)的出爐，讓分析師們重新找到了好素材。有分析認(rèn)為，GDP“企穩(wěn)”的背景之下，股市已經(jīng)小幅提振。從今年3月到10月，上證綜合指數(shù)漲幅接近15%。和最壞的時(shí)刻相比，A股已經(jīng)好轉(zhuǎn)。小幅提振只是前奏，今后，隨著各項(xiàng)改革的全面啟動(dòng)，A股的“熊市”將告一段落。

但一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，股市利益相關(guān)者所營造的樂觀氛圍緩解不了A股的疲態(tài)，更無法吸引投資者“入市待宰”的熱情。A股長期不振，其直接原因在于這個(gè)市場越來越成為中國金融體系中少數(shù)不需要“剛性兌付”的地方。因此，沒有人會(huì)把錢投到這里，影子銀行及其背后的信托產(chǎn)品都比股市要強(qiáng)。

其他金融工具的確比股市要“強(qiáng)”。之前，曾有不少分析認(rèn)為，2014年是中國信托行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)年，全年會(huì)有超過萬億的信托需要集中兌付。但由于經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)深陷危機(jī)，大量產(chǎn)品必然無法按時(shí)兌付，將可能引發(fā)信托行業(yè)系統(tǒng)性危機(jī)。

但事實(shí)情況是，直到今年11月，國內(nèi)并未有大范圍的信托違約事件“集中爆發(fā)”。所謂兌付危機(jī)僅僅是零星發(fā)生在礦產(chǎn)等并不具備系統(tǒng)重要性的少數(shù)行業(yè)之中。而最為廣受關(guān)注的地方政府“城投信托”和“央企系”信托公司發(fā)行的涉資巨大的信托產(chǎn)品，卻很少發(fā)生過兌付危機(jī)。顯然，在這些地方，剛性兌付正在大行其道。

剛性兌付一直是中國金融業(yè)揮之不去的“潛規(guī)則”。既然影子銀行的信托產(chǎn)品都能“保本’，那么其他諸如銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)更是如此。事實(shí)上，銀行業(yè)存款保險(xiǎn)制度的“難產(chǎn)”很大程度也在于銀行業(yè)長期剛性兌付的習(xí)慣。在儲(chǔ)蓄者心中，所有銀行背后的信用背書者都是國家，那么自然不需要存款保險(xiǎn)制度。

于是，在股市中長期郁郁不得志的股民終于開始理性起來，認(rèn)識(shí)到中國股市已經(jīng)成為金融體系中唯一不剛性兌付的領(lǐng)域，于是紛紛用腳投票，而且態(tài)度堅(jiān)決。

換個(gè)角度，從中國金融從整個(gè)社會(huì)融資的格局來看，股市的疲軟也是必然。中國經(jīng)濟(jì)增速的下行是必然的趨勢，那么一定程度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必然存在。但由于其他所有領(lǐng)域都可以“剛性兌付”，那么股市便成為木桶的“短板”。于是，所有的風(fēng)險(xiǎn)都被集中和過度地反映到股市之中。在這種情況，A股沒有好起來的理由。

A股的問題遠(yuǎn)在A股之外。如果沒有對(duì)金融體系的系統(tǒng)改革，A股永遠(yuǎn)都是“短板”，必然長期處于和熊市的抗?fàn)幹?。所謂經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，很難帶來股市的“新牛市”。

企業(yè)整體的盈利能力是股市好壞的根本因素。在金融海嘯爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直處于疲軟狀態(tài)，但另一方面，美股卻在全球一枝獨(dú)秀，其根本原因便在于企業(yè)盈利能力的強(qiáng)大。但對(duì)中國來說，企業(yè)的盈利能力對(duì)股市的影響不如制度建設(shè)那么重要。

A股開市以來，2006年至2007年間的大牛市總讓股民懷念。不能忽略的是，該輪牛市的到來和兩次重要改革密不可分，即2002年至2004年的市場機(jī)構(gòu)改革和2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革。

所謂機(jī)構(gòu)改革，即對(duì)股市買方和賣方的監(jiān)管政策的重塑?！盎鸷谀弧痹侵袊墒械睦蠁栴}，即基金公司信息披露不全，暗箱操作，違背對(duì)投資者的受托義務(wù)。2003年，《證券投資基金法》正式通過，并在2004年年中實(shí)施，基金行業(yè)進(jìn)入到有法可依的歷史階段。與此同時(shí)，監(jiān)管部門還大力推動(dòng)開放式基金的建立，并逐漸取代封閉式基金成為股市買方的主流。前者相對(duì)于后者，信息披露的透明度更高，對(duì)規(guī)范股市交易、杜絕基金“黑幕”、保護(hù)投資者利益起到了很大作用。

除基金業(yè)之外，券商的自營盤對(duì)股市的“危害”也比較大。所謂自營盤，即券商不光承銷股票，而且還自己炒股，這就導(dǎo)致了買方和賣方的混同，因此成為市場不規(guī)范的重要因素。最終，券商自營坐莊成為普遍的現(xiàn)象，不但中小股民利益受損，而且股市的運(yùn)行機(jī)制也被嚴(yán)重破壞。

2002年我國還頒布實(shí)施了 《證券公司管理辦法》，對(duì)證券公司內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理等做出了規(guī)定。同時(shí)，還允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立中外合營券商，從而引入競爭，倒逼內(nèi)資券商的改革。此后，監(jiān)管部門還對(duì)諸多券商進(jìn)行了整頓。截至2006年，大鵬證券等多家券商要么倒閉，要么被托管或者重組。一定程度上來講，這次整頓等于為整個(gè)證券業(yè)進(jìn)行了“換血”。

股權(quán)改革對(duì)股市的正面效應(yīng)更為立竿見影。所謂股權(quán)分置改革，即在股改之前， A股市場可流通部分僅占市場總規(guī)模的1/3左右。而股改則是將原來不流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩瑢?shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”。股改之前，市場股價(jià)漲跌，與占據(jù)絕對(duì)控股地位的非流通股股東沒有太大的利益關(guān)系，這導(dǎo)致非流通股股東與流通股股東之間的利益不統(tǒng)一，破壞了基本的股權(quán)運(yùn)作邏輯。因此，股改等于是解決了長期困擾中國股市的一個(gè)根本性制度問題。

由于股改的推動(dòng)，2005年之后，大股東開始成為股市的正面參與者，一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)紛紛被注入市場。在2006年，股改公司中不少都成為“大牛股”，他們是“大牛市”的直接推動(dòng)者。

除了通過以上兩個(gè)改革重塑市場之外，其他金融領(lǐng)域的配套改革也在同時(shí)推動(dòng)。 2004年，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市，成為落實(shí)股市當(dāng)年“國九條”的重大一步。也就在2004年，證監(jiān)會(huì)與勞動(dòng)和社會(huì)保障部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》，企業(yè)年金入市啟動(dòng)。這些“市場化”的配套改革，直接增加了股市的資金量，為大牛市奠定了資金基礎(chǔ)。

2006年和2007年，中國的GDP增速都超過11%，是近年增速最高的兩年。但換個(gè)角度看，中國經(jīng)濟(jì)增長超過10%，股市卻只能走熊的情況也并不少見。某種程度上可以說，經(jīng)濟(jì)增長可能是大牛市的結(jié)果，而非原因。股市“?！钡母丛谟趯?duì)基本制度框架的改革和重塑，從買賣雙方的規(guī)范化、股權(quán)交易和利益分配的平等化等角度進(jìn)行了制度性的變革。

但遺憾的是，變革僅僅在短時(shí)期內(nèi)解決了股市持續(xù)多年的亂象，但并未徹底改變A股市場的運(yùn)作機(jī)制，比如機(jī)構(gòu)投資者弱小，并且不獨(dú)立等問題并未真正解決，同時(shí)也沒有真正斬?cái)嗟胤秸蛧髮?duì)股市的“干涉”。更重要的是，證券發(fā)行的審批制反倒被不斷強(qiáng)化，使得A股IPO成為少數(shù)人獨(dú)享的暴富方式。

從2013年開始，股市改革的號(hào)角便開始吹響，其中最引人矚目的莫過于注冊(cè)制。但 “注冊(cè)制”改革啟動(dòng)已久，至今并未看到實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。而其他改革層面的制度改革也并未出現(xiàn)2006年之前機(jī)構(gòu)改革和股權(quán)分置改革這樣的“大手筆”?？梢哉f，改革目前主要還停留在藍(lán)圖層面，僅僅是個(gè)預(yù)期。但對(duì)目前的中國股市來說，預(yù)期已經(jīng)不再管用。

在中國股市，預(yù)期二字，是利益受損者的安慰劑，也是既得利益者的護(hù)身符。

所有投資者都清楚，資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金的折現(xiàn)，而未來的現(xiàn)金則是預(yù)期。在成熟的市場，預(yù)期是企業(yè)未來的盈利能力，而在不成熟市場，預(yù)期則是對(duì)制度變革的可能性。因此，一直以來，中國股市的既得利益者熱衷于消耗股民的這種預(yù)期。對(duì)股民來說，即便沒有徹底的改革，只要有改革的預(yù)期，他們也會(huì)毫不猶豫地挺身入市。

不過，隨著影子銀行等其他金融領(lǐng)域剛性兌付的強(qiáng)化，這種對(duì)股民暴富欲望的過度利用，已經(jīng)到了結(jié)束的時(shí)候。2006年和2007年的大牛市已經(jīng)說明，改革的預(yù)期永遠(yuǎn)比不上真正的改革。

就在注冊(cè)制改革陷入僵局的時(shí)候，司法領(lǐng)域的改革信號(hào)又被重新釋放。日前，十八屆四中全會(huì)所釋放了有關(guān)司法改革的信號(hào)，主要涉及三個(gè)方面內(nèi)容：通過設(shè)立跨行政區(qū)劃人民法院和最高人民法院巡回法庭來解決司法地方化問題；通過對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部干預(yù)司法活動(dòng)、插手具體案件，建立記錄、通報(bào)和責(zé)任追究制度來解決獨(dú)立審判問題；通過從符合條件的律師、法學(xué)專家中招錄立法工作者、法官和檢察官來解決司法專業(yè)性問題。

其中，司法地方化和司法專業(yè)性問題都是股市改革的題中之義，其重要性甚至不亞于注冊(cè)制的真正試點(diǎn)。

一直以來，“有訴不受理”是股市操縱者得以逍遙法外的根源。此前，針對(duì)股市的違法案件，基本的操作慣例是“不查不理”，即違法案件大多是在監(jiān)管部門立案查處的情況下，法院才會(huì)受理投資者的起訴。換言之，普通投資者無法自行針對(duì)侵害自己的不法行為進(jìn)行上訴，這就給了違法者以極大的反向激勵(lì)。

可以說，中國龐大的司法體系和證券市場是有圍墻的，司法的力量無法介入證券市場。這種強(qiáng)化監(jiān)管部門力量的慣例，其正面價(jià)值是破除地方保護(hù)主義對(duì)中央垂直控制的資本市場的侵蝕。但另一方面，也嚴(yán)重削弱了資本市場的執(zhí)法力量，讓證券監(jiān)管部門的力量顯得勢單力薄，感覺對(duì)違法案件總是“查不完”。

中國股市從建立之初就考慮到了對(duì)地方保護(hù)主義的規(guī)制，把地方證交所收歸中央管理，成立中國證監(jiān)會(huì)，同時(shí)派駐地方監(jiān)管分支機(jī)構(gòu)，這些措施避免了股市建立之初的地方介入問題。但也形成了投資者救濟(jì)只能靠行政手段，無法靠司法手段的問題。

事實(shí)上，和強(qiáng)大的中央政府相比，弱小股民卻無法對(duì)抗地方保護(hù)主義的力量。在股市發(fā)展初期，曾經(jīng)常發(fā)生股民在地方法院起訴的情況，但因?yàn)樯鲜泄旧婕暗胤嚼?，最后得到受理的案子寥寥無幾。在這個(gè)意義上來說，股市真正的改革應(yīng)該從重塑市場的司法力量開始。

近年來，國內(nèi)法學(xué)界一直有建立專門證券法院的呼聲，“證券法院”直屬于中央，人、財(cái)?shù)热开?dú)立于地方。提議者還建議，可在少數(shù)地區(qū)如北京、上海、深圳等地試點(diǎn)設(shè)立，專門管轄證券訴訟。還有人認(rèn)為，四中全會(huì)司法改革內(nèi)容中的“跨行政區(qū)劃人民法院”，便可以看作是證券法院的基礎(chǔ)形式。此外，司法的專業(yè)化同樣重要，培養(yǎng)一批懂得證券而非“炒股”的法官也是當(dāng)務(wù)之急，而“從符合條件的律師、法學(xué)專家中招錄”也體現(xiàn)了這一要求。

中國股市開市業(yè)已25年，投資者上億，被侵害者更成千上萬。但是，對(duì)于這樣重要的一個(gè)市場，竟然直到今天仍沒有解決投資者司法救濟(jì)的基礎(chǔ)制度問題，而只能靠行政監(jiān)管保護(hù)投資者，這太過于匪夷所思。

顯然，與其關(guān)注注冊(cè)制、滬港通這樣的新策略，倒不如解決資本市場司法體系構(gòu)建的老問題，而四中全會(huì)后的司法改革或許是一個(gè)契機(jī)。