田磊

去年以來，在眾多并購(gòu)案例中，高估值漸成常態(tài)。而支撐高估值的重要因素之一，是標(biāo)的資產(chǎn)極為激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償條款。一個(gè)凈利僅千萬級(jí)別的公司，承諾被并購(gòu)后的業(yè)績(jī)飆升至億級(jí)別。這樣的業(yè)績(jī)反差，是否高估了資本市場(chǎng)的魔力？近日，福日電子（600203）并購(gòu)IPO折戟公司中諾通訊就因業(yè)績(jī)承諾太夸張而備受爭(zhēng)議，而福日電子大股東竟成為盈利補(bǔ)償?shù)某袚?dān)者參與其中，也讓此次交易顯得撲朔迷離。

高估值并購(gòu)是否合理？

自4月22日起停牌的福日電子終于在近日公布了重組方案，公司擬作價(jià)8億元收購(gòu)移動(dòng)通信終端制造商深圳市中諾通訊有限公司（下稱中諾通訊）100%股權(quán)，同時(shí)公司擬采用詢價(jià)方式向不超過10名（含）符合條件的特定對(duì)象非公開發(fā)行股票募集配套資金，總額預(yù)計(jì)不超過2.2億元。

資料顯示，擬購(gòu)標(biāo)的中諾通訊是國(guó)內(nèi)一家專業(yè)通信終端設(shè)備制造商，通過提供合約制造服務(wù)和自主品牌從事通信終端的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品類型包括移動(dòng)通信終端（ODM/OEM）、有線通信終端（自主品牌）等。記者注意到，在此次交易中，中諾通訊100%股權(quán)評(píng)估值為8.14億元，增值率達(dá)到137.97%，最終確認(rèn)交易價(jià)格為8億元。

但是，中諾通訊的資產(chǎn)質(zhì)量是否與高估值匹配則引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。記者了解到，本次擬購(gòu)標(biāo)的中諾通訊曾在2011年擬IPO上市，但在2013年卻因盈利模式難以支撐其業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)而不得不撤銷IPO申請(qǐng)，而在2014年5月該公司火速并購(gòu)了一家名為訊通安添的公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的“突飛猛進(jìn)”，回顧2011年，PE進(jìn)入之時(shí)，對(duì)于中諾通訊100%股權(quán)的評(píng)估值與賬面值之間的增值率僅僅4.92%，而此次上市公司并購(gòu)增值率達(dá)到137.97%，兩次的評(píng)估結(jié)果為什么如此大相徑庭？公司給予的解釋是“已成功轉(zhuǎn)型為移動(dòng)通信終端的 ODM 合約制造商，設(shè)計(jì)制造能力、業(yè)務(wù)拓展能力顯著增強(qiáng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)步提高，公司價(jià)值相應(yīng)提高?！?/p>

但這種解釋顯然難以讓人信服，有投資者向記者表示，“首先，2011-2013年間公司的業(yè)績(jī)提升并不明顯，如何提高的價(jià)值？其次，今年5月才收購(gòu)的訊通安添，盈利能力如何還是未知數(shù)，這些理由何以支撐高估值？” 因此此次交易有“夸大估值與蒙蔽投資者之嫌”。“中諾通訊以1.05億元收購(gòu)的訊通安添，但上市公司擬購(gòu)之時(shí)該處資產(chǎn)評(píng)估值卻達(dá)到1.62億元，該處資產(chǎn)短短3個(gè)月內(nèi)增值率達(dá)到53.85%，如此翻手為云覆手為雨的玩弄資本財(cái)技，難道真把二級(jí)市場(chǎng)的投資者當(dāng)作任憑宰割的獵物嗎？”，該投資者進(jìn)而表示。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)承諾是否放衛(wèi)星

除了資產(chǎn)質(zhì)量本身，盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償條款恐怕才是擬購(gòu)標(biāo)的高估值的關(guān)鍵支撐，此次交易中諾通訊承諾2014年度至2016年度合并報(bào)表扣非凈利潤(rùn)分別不低于0.8億元、1億元和1.2億元。但是令人匪夷所思的是中諾通訊2012年、2013年、2014年一季度的凈利潤(rùn)分別為2877.64萬元、2922.02萬元，712萬元，一家公司被收購(gòu)前年凈利僅千萬級(jí)別，并購(gòu)后承諾業(yè)績(jī)飆升甚至達(dá)億級(jí)別。這樣的業(yè)績(jī)反差，是否高估了資本市場(chǎng)的魔力？

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者道出了其中的玄機(jī)，“公司將收購(gòu)對(duì)象納入麾下后，上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)的股東同坐一條船。利益一致的結(jié)果是，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，雙方將盡可能促成業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，但業(yè)績(jī)承諾期過后標(biāo)的資產(chǎn)是否還能保持穩(wěn)健盈利的態(tài)勢(shì)就不重要了，畢竟，承諾期一過，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)便掉頭向下的案例并不少見?！?/p>

對(duì)于這種業(yè)績(jī)反差，記者試圖采訪福日電子，但是截至記者發(fā)稿時(shí)，仍未得到上市公司的回復(fù)。此外，更令市場(chǎng)質(zhì)疑的是本次交易大股東信息集團(tuán)作為關(guān)聯(lián)方也參與其中讓這種承諾疑點(diǎn)重重。畢竟作為業(yè)績(jī)承諾方將承擔(dān)巨大的業(yè)績(jī)壓力，在三年的業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)其有動(dòng)力通過各種財(cái)務(wù)手段促成業(yè)績(jī)順利達(dá)標(biāo)，但是2016年之后，投資者的利益又如何保障呢？

上市公司長(zhǎng)期不務(wù)正業(yè)

在此次重組草案中，公司表示“福日電子將以本次重組為契機(jī)，快速切入世界知名通信企業(yè)的手機(jī)設(shè)計(jì)、合約制造服務(wù)領(lǐng)域，推動(dòng)智能手機(jī)業(yè)務(wù)的延伸和整合，以手機(jī)為主的智慧家電與通訊類產(chǎn)業(yè)將得到拓展，并有望成為公司未來盈利的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。”

但是追溯上市公司歷史來看，從2011年開始，福日電子主營(yíng)業(yè)務(wù)一直處于虧損狀態(tài)，其盈利主要依靠投資收益及處理旗下資產(chǎn)。因此有一位長(zhǎng)期關(guān)注公司的投資者也對(duì)記者表達(dá)這樣的憤慨，“福日電子的董事長(zhǎng)卞志航四處亂投資，卻干啥啥不行。翻開滬深上市公司題材股，你會(huì)發(fā)現(xiàn)福日電子兼具多種題材：超導(dǎo)題材、LED題材、智能手環(huán)、三星手機(jī)概念（指紋概念）等等?？墒悄憧纯催@家公司的發(fā)展會(huì)發(fā)現(xiàn)。上市多年總股本才2億多，市值不到30億。簡(jiǎn)直是福建省科技業(yè)的恥辱?！?/p>

我們注意到自1999年5月IPO上市，雖然公司控股股東從未發(fā)生變更，但是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)卻經(jīng)過幾次大的調(diào)整，而在去年開始公司卻開始加快了再融資并購(gòu)的步伐，因此也有投資者認(rèn)為這是一種“變相圈錢的伎倆”。有分析人士表示，在這種背景下，此次配套融資，難以吸引投資機(jī)構(gòu)參與其中。

此外，公司上市以來也因鮮有分紅而頗受詬病。一方面主業(yè)增長(zhǎng)乏力，高管的薪酬卻在連年上漲，其中董事長(zhǎng)卞志航自2009年成為上市公司總經(jīng)理以來薪酬已由21.94萬元升至目前的36.61萬元，而另一方面，上市多年對(duì)投資者卻分外吝嗇，近10年基本未分紅，因此被冠以“鐵公雞”的稱號(hào)。此次，鐵公雞又要向市場(chǎng)張口圈錢了，前景實(shí)在難料，理性的投資者無疑應(yīng)當(dāng)選擇回避。