如果說(shuō)在一個(gè)月以前，談?wù)撆Ｊ羞€是一種奢望的話，經(jīng)過(guò)7月份的大漲，我們有更多的理由相信，久違的牛市正朝我們走來(lái)。而經(jīng)過(guò)短期快速的拉升后，各個(gè)板塊走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)分化。踏空的投資者也急于尋找能夠逢低布局的板塊。我們認(rèn)為，最直接受益于牛市的板塊莫過(guò)于券商股。在A股走強(qiáng)的大背景下，券商股的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)。

牛市中券商股跑贏市場(chǎng)

2003年初，中信證券上市，A股市場(chǎng)中正式出現(xiàn)券商股。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間段的牛市或中級(jí)反彈行情中，券商股往往會(huì)有比較不錯(cuò)的收益。我們以中信證券為例進(jìn)行分析。

2003年11月至2004年3月的中級(jí)反彈行情中，上證指數(shù)5個(gè)月上漲29%。同期，中信證券股價(jià)上漲45%，跑贏大盤(pán)。

2005年6月至2007年11月之間的超級(jí)大牛市中，上證指數(shù)累計(jì)上漲461%，中信證券股價(jià)漲幅高達(dá)2136%。在該輪超級(jí)大牛市中，券商股漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)。

2008年11月至2009年7月的的中級(jí)反彈行情中，上證指數(shù)上漲97%，中信證券上漲138%，跑贏大盤(pán)。

可見(jiàn)，在中等級(jí)別以上的上漲行情中，券商股跑贏市場(chǎng)是大概率事件。

從邏輯上分析，牛市中，市場(chǎng)環(huán)境與人氣比較亢奮，成交量普遍放大，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增加，構(gòu)成最直接的利好。與此同時(shí)，自營(yíng)與資管業(yè)務(wù)也將面臨較佳的外部環(huán)境，收益提升是大概率事件。此外，在上漲行情中，亦將伴隨著IPO發(fā)行數(shù)量增加、定價(jià)提高，對(duì)券商的投行業(yè)務(wù)構(gòu)成利好。

今年7月，上證指數(shù)上漲7.48%，中信證券14.83%，海通證券上漲9.73%，招商證券上漲9.40%，券商股悉數(shù)跑贏大盤(pán)。

創(chuàng)新提升券商股估值水平

券商股與銀行股、保險(xiǎn)股共同構(gòu)成市場(chǎng)中的金融板塊。但與銀行股、保險(xiǎn)股相比，券商股的絕對(duì)估值水平顯然偏高。按照今年一季度的業(yè)績(jī)估算，券商股動(dòng)態(tài)市盈率水平在15-70倍之間。其中，國(guó)元證券估值水平最低為15.4倍，太平洋估值水平最高，為70倍（表1）。相比之下，銀行股動(dòng)態(tài)市盈率水平在3.8-6.1倍之間，保險(xiǎn)股的動(dòng)態(tài)市盈率水平在8.1-15.1倍之間。券商股的絕對(duì)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行股和保險(xiǎn)股。

我們認(rèn)為，在整個(gè)金融業(yè)中，券商是近幾年創(chuàng)新力度最大的行業(yè)，券商股的高估值實(shí)際上包含了創(chuàng)新帶來(lái)的估值溢價(jià)。此外，A股上市券商流通市值均值約340億元，遠(yuǎn)低于銀行股和保險(xiǎn)股的流動(dòng)市值均值，板塊彈性較大。

根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體規(guī)劃和行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，預(yù)計(jì)到2020年，資本市場(chǎng)融資額占社會(huì)融資總額的比重達(dá)到25%；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)在金融業(yè)中占比達(dá)到6%；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理客戶資產(chǎn)占城鄉(xiāng)居民總收入之比達(dá)到55%。目前，我們有市值世界第三的股票市場(chǎng)，世界第五的債券市場(chǎng)，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)力正在不斷增強(qiáng)，證券公司在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)、落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略方面將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

華融證券分析師趙莎莎指出，證券行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)主要集中在三個(gè)方向。一是建立現(xiàn)代投資銀行，推動(dòng)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型。二是形成開(kāi)放、多元、包容的行業(yè)格局，支持行業(yè)對(duì)內(nèi)、對(duì)外開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)、包容性增長(zhǎng)、多元化發(fā)展。三是建設(shè)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，支持有條件的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行上市、并購(gòu)重組、率先試點(diǎn)跨境業(yè)務(wù)和綜合經(jīng)營(yíng)，不斷做大做強(qiáng)，發(fā)展成為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。

“從支持資本市場(chǎng)改革和國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的角度看，3-5年內(nèi)將是證券行業(yè)跨越式發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，金融改革將為券商提供一個(gè)優(yōu)秀的發(fā)展平臺(tái)，新三板、場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)新式衍生品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等等，都將為券商提供非常好的發(fā)展機(jī)遇。而在市場(chǎng)環(huán)境整體轉(zhuǎn)好的基礎(chǔ)下，券商ROE 有望整體步入上升新周期?！壁w莎莎表示，看好未來(lái)證券行業(yè)的發(fā)展。

長(zhǎng)江證券分析師劉俊表示，券商股上漲的基本面基礎(chǔ)更加牢固。一方面，過(guò)去兩年間券商通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)特別是自營(yíng)資產(chǎn)配置，降低了業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，杠桿化經(jīng)營(yíng)加速了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)臨，但估值仍處于歷史底部水平；牌照放開(kāi)反而有利于證券公司科學(xué)估值體系的構(gòu)建。“以高盛、摩根士丹利為代表的綜合型、高杠桿投行估值穩(wěn)定在10-20 倍，專業(yè)型投行中，以嘉信和盈透為代表的折扣經(jīng)紀(jì)商在20-30倍，Lazard 和Greenhill 專注于并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，估值區(qū)間更高，在30-50倍間。”

龍頭券商優(yōu)勢(shì)大 中小券商彈性佳

品種方面，作為龍頭券商，市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)規(guī)模具備較大優(yōu)勢(shì)，在牛市盛宴中最為受益。但中小券商股價(jià)彈性較好，易成為游資炒作對(duì)象。

從安全邊際的角度考慮，業(yè)績(jī)基數(shù)較低、受益行業(yè)創(chuàng)新、估值較低的中信證券（600030）和海通證券（600837）值得關(guān)注，此外，基本面逐步走出低谷的光大證券（601788）的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)同樣值得關(guān)注。

而區(qū)域性龍頭西南證券（600369）未來(lái)的發(fā)展依托西部大開(kāi)發(fā)和絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶為西部地區(qū)帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，有望為以西部地區(qū)為主要服務(wù)對(duì)象的西南證券提供良好的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。另一家區(qū)域性龍頭國(guó)元證券（000728）在安徽省優(yōu)勢(shì)較大，有望在股權(quán)質(zhì)押、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等創(chuàng)新領(lǐng)域得到良好的體現(xiàn)。

此外，即將被申萬(wàn)并購(gòu)的宏源證券（000562）經(jīng)過(guò)連續(xù)漲停后，處于高位震蕩，不排除短期調(diào)整后仍有沖高可能，其中的交易性機(jī)會(huì)適合短線投資者嘗試。