黃元山

投資界最大的問題是把波動性當(dāng)成風(fēng)險。在波動小的時候，往往會實際承受更大風(fēng)險；而波動大的時候，實際風(fēng)險可能反而不高。

就在投資者們對A股市場不斷失望的時候，他們通過各種途徑轉(zhuǎn)而征戰(zhàn)港股或美股市場。這間接導(dǎo)致投資者近年來對全球股票市場的戒心明顯減低。標(biāo)普500指數(shù)逼近2000點的歷史新高，芝加哥交易所恐慌指數(shù)也差不多跌至歷史最低點?？扇绻罄^投資者就此來認(rèn)定港股或美股風(fēng)險，恐怕會吃虧。

巴菲特的最佳拍檔芒格多次說過，投資界最大的問題就是把波動性當(dāng)成風(fēng)險。即在逃避小波動的時候，往往會實際承受更大風(fēng)險；而波動大的時候，實際風(fēng)險可能反而不高。以出售認(rèn)沽期權(quán)為例，當(dāng)合約未到行使價前，市場波動性較少，導(dǎo)致表面上看來風(fēng)險很低，但只要行使價到期，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。

從這一點上來說，投資者不能完全只用目前A股、港股、美股市場的波動大小來衡量風(fēng)險。

作為投資者，真正的風(fēng)險定義應(yīng)為：投資者的資金永久損失有多少。甚至可以進(jìn)一步來說，真正高風(fēng)險的投資，往往對其波動性的預(yù)期很低，致使投資者沒有好好控制好“籌碼”，產(chǎn)生不可彌補的損失；這才是真正的風(fēng)險。同樣地，在市場上升周期頂峰入市的，風(fēng)險肯定較高。道理雖然是常識，但事實上常識并不常見。

投資的一個要訣，就是需要知道大部分的市場皆有周期循環(huán)，因為只有小部分的資產(chǎn)會永遠(yuǎn)像一條直線，無論是上升或者是下跌。當(dāng)貨幣政策和信貸寬松的時候，企業(yè)融資和賺錢較容易，人人收入增加，開支自然提升。收入增加、資產(chǎn)增值，信貸自然又再進(jìn)一步寬松。而信貸泡沫形成的時候，通常都是市場火熱，消費信心樂觀的時候。不過，市場火熱如果是由信貸猛增所催生，而信貸不可能永無止境的超于生產(chǎn)力提升，當(dāng)信貸開始放緩之時，自然是下行周期的開始。

也就是說，經(jīng)濟的周期循環(huán)其實是由信貸主導(dǎo)的。當(dāng)然，這種循環(huán)也有大小之分，小循環(huán)即一般的衰退，而大循環(huán)就像日本的過去20年的經(jīng)濟大崩潰。如果沒有小循環(huán)的出現(xiàn)，信貸得不到調(diào)節(jié)，便會更容易更快地出現(xiàn)經(jīng)濟大崩潰。中國信貸正在出現(xiàn)一個小循環(huán)的調(diào)整，否則，信貸增長持續(xù)下去，只會更快面臨大崩潰。

正是由于市場周期已經(jīng)達(dá)到較高水平，在一般資產(chǎn)回報不高的時候，然后大部分人又以為自己有個水晶球，很有信心認(rèn)為息率還有長時間不會改變，于是都選擇“鋌而走險”，投資者要找到符合回報目標(biāo)的機會減少，面前只有兩條路：一是接受投資可能低于回報目標(biāo)；二是繼續(xù)追尋既定回報。

可繼續(xù)追尋回報的問題是，投資者選擇這些較高風(fēng)險的投資時，正是它們回報最低的時候。雖然比其它投資更接近回報目標(biāo)；但投資者承受額外風(fēng)險的回報也是最少的時候。最有趣的是，這些投資可能是同一批投資者選擇敬而遠(yuǎn)之的，卻在最不該買的時候大手入市。

為了達(dá)到回報目標(biāo)而一味追尋回報，不單是散戶的問題，這種行為在機構(gòu)投資者的層面更普遍。簡單來說，基金管理者只是打工者，只要達(dá)到回報目標(biāo)便可，可如果還要繼續(xù)追尋更高回報，如果是用他們自己的錢，可能會有不同的投資選擇。

總而言之，在風(fēng)平浪靜的時候，投資就更需提高警覺，小心經(jīng)濟和信貸周期的改變，避免因為為了達(dá)到某個心目中的回報，而盲目進(jìn)入一個新的市場、投入一些平常不會碰的項目和類別，更要避免過分自信，尤其對宏觀經(jīng)濟的指標(biāo)的過分樂觀。

否則，當(dāng)周期扭轉(zhuǎn)，就要付上更多的代價。endprint