劉穎

“退市，退市。”從監(jiān)管部門到投資者，各方都已經(jīng)喊了很多年了，但是推進(jìn)的步伐始終步履蹣跚。證監(jiān)會(huì)制定的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》于7月4日發(fā)布，從此開啟退市制度改革新篇章。

經(jīng)過(guò)近些年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的交易量在國(guó)際上也是不容小覷的，但是最大的麻煩就是“只進(jìn)不出”。這個(gè)偌大的如同“貔貅”一樣的市場(chǎng)，漸漸成為貪婪的怪物。上市公司的質(zhì)量堪憂，高管離職套現(xiàn)蔚然成風(fēng)，“殼”資源炒上了天，冒險(xiǎn)操作ST，股市漸漸失去了它最初的功能，投資者也對(duì)這樣的市場(chǎng)失望透頂。

不過(guò)，隨著長(zhǎng)油成為我國(guó)股市第一家退市的央企，人們似乎看到了逐漸打開的退市改革大門那一頭的曙光。7月4日，證監(jiān)會(huì)制定的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》終于千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。，退市新規(guī)的面紗終于揭開。

主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市

新規(guī)將主動(dòng)退市首次寫入法律文件里，昭示了監(jiān)管層面的新思路。新規(guī)中逐項(xiàng)列舉了包括上市公司股東大會(huì)決議主動(dòng)撤回其股票在本所的交易，并決定不再在交易所交易；上市公司股東大會(huì)決議主動(dòng)撤回其股票在本所的交易，并轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)谄渌灰讏?chǎng)所交易或轉(zhuǎn)讓；上市公司向所有股東發(fā)出回購(gòu)全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；上市公司股東向所有股東發(fā)出收購(gòu)全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；除上市公司股東外的其他收購(gòu)人向所有股東發(fā)出收購(gòu)全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；上市公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立主體資格并被注銷；上市公司股東大會(huì)決議公司解散等7種主動(dòng)退市情形，并且針對(duì)主動(dòng)退市的特殊性，在其實(shí)施程序、后續(xù)安排等方面也給出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排。

對(duì)這種主動(dòng)退市行為似乎我們并不太理解其中的含義，但是其實(shí)這種行為在較為成熟的資本市場(chǎng)上并不罕見。

因?yàn)橹鲃?dòng)退市對(duì)企業(yè)來(lái)講，如果它的市場(chǎng)估值明顯低于公司價(jià)值，那么與其被市場(chǎng)打壓，不如通過(guò)更好的方式來(lái)獲取外部融資，也能讓公司估值有所回升。而且公司退市意味著私有化程度加大，管理也可以很特立獨(dú)行。今年，華為創(chuàng)始人、CEO任正非就給出了華為不上市的理由，“如果大量資本進(jìn)入華為，就會(huì)多元化，就會(huì)摧毀華為20多年來(lái)還沒(méi)有完全理順的管理?！表権S的掌門人王衛(wèi)同樣認(rèn)為，“上市后，企業(yè)就變成一個(gè)賺錢的機(jī)器，每天股價(jià)的變動(dòng)都牽動(dòng)著企業(yè)的神經(jīng)，對(duì)企業(yè)管理層的管理是不利的。”退市還能避免公司的業(yè)務(wù)被公眾審查，并最大限度地減少公司披露那些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以利用的敏感信息。

在自主退市的過(guò)程中，中小股東有可能會(huì)覺(jué)得自己的權(quán)益受到損害。在美國(guó)是采取禁令救濟(jì)和評(píng)估權(quán)救濟(jì)。所謂禁令救濟(jì)，是指股東需證明其利益受損且不會(huì)很容易得到補(bǔ)救，并且損害賠償是不足夠的補(bǔ)救措施，在這種情況下，如果法院支持原告的訴訟請(qǐng)求，就會(huì)頒布禁止令阻止私有化交易繼續(xù)進(jìn)行；所謂評(píng)估權(quán)救濟(jì)，是指小股東有權(quán)要求法院對(duì)其持有股份的公允價(jià)值作出評(píng)估。但是目前，我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的措施。

所以，很多人認(rèn)為，因?yàn)橹袊?guó)股市的特殊情況，主動(dòng)退市模式被企業(yè)所接收，可能還需要十年甚至幾十年才能達(dá)到。但是這至少是一個(gè)燈塔，為我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作指明方向。

相比意義大于作用的主動(dòng)退市，新規(guī)里的強(qiáng)制退市格外引人注目。

我國(guó)的股票市場(chǎng)總像是一個(gè)慈母，喜歡將板子高高舉起再輕輕放下，所以導(dǎo)致目前沒(méi)有一家公司是由于“重大違法行為”而被強(qiáng)制退市的。但是現(xiàn)實(shí)是，僅今年上半年，滬深兩市就發(fā)生53起上市公司重大事項(xiàng)違規(guī)案例，違規(guī)主要集中于重大合同、訴訟、對(duì)外擔(dān)保等事項(xiàng)披露不及時(shí)；未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易及關(guān)聯(lián)關(guān)系等，而這其中的25起被公開處罰、8起公開譴責(zé)、15起公開批評(píng)和5起內(nèi)部通報(bào)批評(píng)。這種“慈愛”是投資者無(wú)法認(rèn)同的，沒(méi)有有效的懲罰措施，誰(shuí)能來(lái)保護(hù)投資者的權(quán)益呢？

新規(guī)針對(duì)出現(xiàn)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等行為的上市公司，首先證監(jiān)會(huì)會(huì)做出行政處罰，或者依法移送公安機(jī)關(guān)。之后，交易所在一年內(nèi)作出終止上市的決定，但同時(shí)也對(duì)欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規(guī)定時(shí)限內(nèi)全面糾正了違法行為、及時(shí)撤換有關(guān)責(zé)任人員、對(duì)民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出了妥善安排的，其股票可以恢復(fù)上市交易，但對(duì)于欺詐發(fā)行暫停上市公司，除非發(fā)現(xiàn)其行為不構(gòu)成欺詐發(fā)行，否則其股票應(yīng)當(dāng)在規(guī)定時(shí)限內(nèi)終止上市交易。

新規(guī)的常規(guī)性退市指標(biāo)也嚴(yán)格且多元化。除了保留“連續(xù)三年虧損”這一退市指標(biāo)，還做出了市場(chǎng)交易類指標(biāo)，包括股本總額、股權(quán)分布、成交量、股票市值等。這樣加上主動(dòng)退市和重大違法公司的強(qiáng)制退市，基本上一個(gè)完整而成熟的退市體系已現(xiàn)雛形。

民事訴訟現(xiàn)退市新規(guī)

股市以上市公司為焦點(diǎn)的時(shí)代過(guò)去了，新規(guī)就聽到了投資者的聲音，如何保護(hù)公眾投資者的利益是整個(gè)市場(chǎng)的新課題。此次新規(guī)強(qiáng)調(diào)了保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，是退市工作的重中之重，并且特別作出了三大規(guī)定，包括：強(qiáng)化上市公司退市前的信息披露義務(wù)；完善主動(dòng)退市公司異議股東保護(hù)機(jī)制；明確重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任。

要落實(shí)退市中的民事賠償責(zé)任，更重要的是相應(yīng)的訴訟制度，而目前人民法院一般采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理證券訴訟。無(wú)論是單獨(dú)訴訟還是共同訴訟都依照“明示同意、默示反對(duì)”的原則，要求每位成員直接參訴，這樣將浪費(fèi)執(zhí)法資源，也對(duì)投資者極其不方便。于是，證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局開始研究包括研究建立代表人訴訟制度、研究建立公益訴訟制度、研究有限集體訴訟制度。所謂“有限集體訴訟制度”就是達(dá)到一定數(shù)量的中小投資者提起訴訟并獲得法院裁決的，對(duì)所有登記的中小投資者同時(shí)發(fā)生效力，這個(gè)制度便于投資者維權(quán)，應(yīng)該重點(diǎn)突破。截至目前，證券訴訟審判中集體訴訟還是空白，通過(guò)法律途徑保護(hù)投資者權(quán)益依然任重而道遠(yuǎn)。endprint

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新也對(duì)此表示，上市公司的維權(quán)與索賠在很大程度上是行政干預(yù)在起作用，對(duì)于實(shí)施民事賠償方面，證監(jiān)會(huì)很難從司法的角度做出完全的賠償制度與安排。

不過(guò)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，完善民事賠償責(zé)任對(duì)于弄虛作假、欺詐發(fā)行等行為的企業(yè)也會(huì)起到警示作用，畢竟在國(guó)外，有違法企業(yè)被此類弄得傾家蕩產(chǎn)的前例。

新規(guī)實(shí)施困難多

盡管自此的出臺(tái)的新規(guī)可謂眾望所歸，但是前路險(xiǎn)阻重重，何時(shí)能真正實(shí)施還未可知。

實(shí)際上，我國(guó)股市的退市制度早在1993年就已經(jīng)出現(xiàn)了，監(jiān)管部門在兩年前又開始強(qiáng)行推進(jìn)退市制度，但是都在各方的期待中無(wú)疾而終。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出，一邊是性質(zhì)十分惡劣的業(yè)績(jī)?cè)旒?，一邊是只能按部就班的漫長(zhǎng)退市程序，如此退市制度的安排令很多應(yīng)該退市的公司難以被及時(shí)清出。而且，因?yàn)楹芏嗟胤秸焉鲜泄镜臄?shù)量作為考核業(yè)績(jī)的內(nèi)容，所以我們經(jīng)常能看到那些財(cái)務(wù)報(bào)表一塌糊涂，但是總能被政府的補(bǔ)貼拉回到懸崖上面來(lái)。公司退市對(duì)股東影響則更大，因?yàn)檫@樣就意味著手中的股票變?yōu)橐欢褟U紙，所以明明是保護(hù)投資者權(quán)益的退市制度卻是讓投資者最為厭惡的雙刃劍。

所以退市制度的推行一定要從交易各方的觀念上開始。就像職業(yè)投資者皮海洲說(shuō)的，“退市制度并不是要將績(jī)差公司都掃地出門，而是讓該退市的公司退市?！睕](méi)有上市公司股票退出的市場(chǎng)是不正常的市場(chǎng)，不正常的市場(chǎng)是無(wú)法為交易帶來(lái)健康的收益的。監(jiān)管層要想辦法將責(zé)任劃分清楚，該投資者承擔(dān)的投資者承擔(dān)，該由上市公司承擔(dān)的上市公司來(lái)承擔(dān)。而投資者要學(xué)會(huì)做出取舍，做出正確的判斷。

投資者要做好準(zhǔn)備

那么何謂取舍？何謂正確的判斷呢？

要學(xué)會(huì)審慎投資，價(jià)值投資。沒(méi)有退市制度的市場(chǎng)，終年上演著投機(jī)炒作的戲碼，即便是針對(duì)ST股，也沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，可是當(dāng)你跟風(fēng)炒作這些瀕臨退市的股票時(shí)，你有沒(méi)有意識(shí)到你投資的到底是什么，一旦潮退之時(shí)來(lái)臨，什么能真正支持你的投資價(jià)值呢？退市制度要求投資者們學(xué)習(xí)關(guān)注上市公司基本面和信息披露，謹(jǐn)慎對(duì)待我們的交易，主動(dòng)及時(shí)遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，“如果不了解，就不要投資。”

要學(xué)會(huì)面對(duì)退市，處理垃圾股票。退市制度一旦推行起來(lái)，中國(guó)股市就告別“死了都不賣”的交易模式了，那些手握垃圾股股票的投資者們要即使關(guān)注公司和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，該止血的時(shí)候一定不能猶豫不決。目前終止上市的公司一般會(huì)選擇轉(zhuǎn)板到新三板，所以投資者也要了解一些新三板的交易規(guī)則，按上市公司轉(zhuǎn)板公告規(guī)定的開始時(shí)間起到具備從事代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)資格的證券公司營(yíng)業(yè)部辦理股份確權(quán)手續(xù)，以免錯(cuò)過(guò)該公司在新三板市場(chǎng)掛牌當(dāng)天的流通股份交易，保護(hù)自己的權(quán)益。

退市制度改革的核心內(nèi)容

1.進(jìn)一步擴(kuò)展主動(dòng)退市方式，為有主動(dòng)退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

2.針對(duì)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈的違法行為實(shí)行強(qiáng)制退市，按照《證券法》的規(guī)定制定具體實(shí)施規(guī)則。

3.允許證券交易所在其上市規(guī)則中對(duì)部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且針對(duì)不同板塊特點(diǎn)做出差異化安排。

4.強(qiáng)化公司退市前的信息披露義務(wù)，規(guī)范主動(dòng)退市公司決策程序，完善異議股東保護(hù)機(jī)制，明確相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任等。endprint