蔡宗鵬+鄭學(xué)高

內(nèi)容摘要：金融危機(jī)后，作為我國(guó)貨幣政策重要的中介目標(biāo)，貨幣供給量增長(zhǎng)迅速。本文通過對(duì)2008年后廣義貨幣供給量、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)在金融危機(jī)后貨幣政策主要通過投資、消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也引發(fā)了一定程度的通貨膨脹。本文實(shí)證分析在研究角度、數(shù)據(jù)搜集、方法處理上相較于以前的研究都有所改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：貨幣供給量 通貨膨脹 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 投資 消費(fèi)

問題的提出

貨幣供給量是各國(guó)貨幣部門在其貨幣政策中時(shí)常采用的一個(gè)中介目標(biāo)，通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)資源進(jìn)行疏導(dǎo)和調(diào)配。2008年后，為應(yīng)對(duì)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)所造成的影響，中國(guó)人民銀行施行了較為寬松的貨幣政策。以廣義貨幣供給量M2為例，金融危機(jī)后，由2008年1月的417846.17億演變?yōu)?013年9月的1077379.16億。不到六年的時(shí)間，增長(zhǎng)了157.84%，相較于世界上其他經(jīng)濟(jì)體量相似的國(guó)家：美國(guó)、英國(guó)、日本，按匯率計(jì)，是美國(guó)的1.5倍、英國(guó)的4.9倍、日本的1.7倍，而相較于其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相似的發(fā)展中國(guó)家，更是相差甚遠(yuǎn)；我國(guó)同期GDP同比增長(zhǎng)率一直穩(wěn)定在8%左右的高增長(zhǎng)水平；同期CPI累計(jì)增長(zhǎng)率較大（詳見圖1：M2、GDP同比增長(zhǎng)率、CPI累計(jì)增長(zhǎng)率）。這一時(shí)期內(nèi)貨幣政策更多關(guān)注于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而非穩(wěn)定幣值。由宏觀經(jīng)濟(jì)理論和貨幣理論觀點(diǎn)，貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)必然是以犧牲物價(jià)穩(wěn)定為代價(jià)的。再者，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制里的最終目標(biāo)，貨幣供給量實(shí)際上是從多個(gè)方面對(duì)最終目標(biāo)進(jìn)行影響，如：投資、消費(fèi)、出口等。而僅僅以描述統(tǒng)計(jì)方法和粗略的橫縱向比較為依據(jù)來(lái)分析和研究我國(guó)貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的關(guān)系，是不具有科學(xué)性和說(shuō)服力的。在此基礎(chǔ)上還需做更加精確的實(shí)證研究。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在研究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹之間關(guān)系的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，大部分研究者會(huì)選擇一個(gè)問題進(jìn)行研究，但并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)與結(jié)論。就筆者所參考2000年以來(lái)的近三十篇相關(guān)文獻(xiàn)，多數(shù)研究者將貨幣供給量與通貨膨脹之間的關(guān)系作為研究對(duì)象，如朱慧明、張鈺（2005），楊奇志、朱勝男（2012）等。將貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系作為研究對(duì)象的研究者相對(duì)較少，如楊建明（2003）。而對(duì)于貨幣供給量具體通過怎樣的方式去影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一問題，相關(guān)文獻(xiàn)沒有做出合理規(guī)范的解釋說(shuō)明。

在研究問題的角度上也存在一定偏差，一部分研究者關(guān)注于貨幣需求方程的建立與說(shuō)明，如王少平、李子奈（2004），謝仍明、馬亞西（2012）的研究。一部分研究者關(guān)注于通貨膨脹是否是一種貨幣現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否與貨幣供給量存在聯(lián)系，如楊建明（2003），朱慧明、張鈺（2005），馬雪彬、朱東洋（2010）的研究。在問題研究的過程中，研究者的方法大體一致，構(gòu)建誤差修正模型和進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等成為主要研究手段。

筆者在進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)綜述時(shí)發(fā)現(xiàn)：在研究方法大體一致的情況下，不同時(shí)期的實(shí)證分析往往得到有差異甚至對(duì)立的結(jié)論。例如：王少平、李子奈（2004）選取1976年至2002年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)得出：我國(guó)貨幣需求的長(zhǎng)期穩(wěn)定性依賴于時(shí)間趨勢(shì)，貨幣政策的目標(biāo)變量應(yīng)為M1。而謝仍明、馬亞西（2012）運(yùn)用2000年第一季度至2008第三季度的數(shù)據(jù)，在經(jīng)過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)后，對(duì)M2、M1、M0分別進(jìn)行了估計(jì)，建立對(duì)應(yīng)的貨幣需求函數(shù)表明：M2、M0的需求方程存在較為明顯的協(xié)整關(guān)系，M1的需求方程協(xié)整關(guān)系不強(qiáng)。但M2短期需求方程不穩(wěn)定，M0適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由此可見，對(duì)不同時(shí)期的貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的實(shí)證研究是有必要的。考慮到樣本量不足等其他因素，大多數(shù)研究者都選用金融危機(jī)前的數(shù)據(jù)，有關(guān)金融危機(jī)后貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的實(shí)證研究較少。就筆者看來(lái)，對(duì)金融危機(jī)后的貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通貨膨脹的研究從理論和實(shí)踐的角度都是有意義的。

理論模型與研究思路

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以從統(tǒng)計(jì)意義上驗(yàn)證兩個(gè)變量間的因果關(guān)系，為理論與實(shí)際中因果關(guān)系判斷提供重要的參考依據(jù)。本次實(shí)證分析選擇其作為探究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹關(guān)系的主要計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)假設(shè)對(duì)于兩個(gè)變量X與Y中每一變量預(yù)測(cè)的信息全部包含在這些變量的時(shí)間序列之中。檢驗(yàn)要求估計(jì)以下的回歸：

（1）

（2）

其中白噪音μ1t 和μ2t 不相關(guān)。

若存在由X到Y(jié)的單向因果關(guān)系，則（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著為零（即），同時(shí)（2）式中滯后的X的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著不為零（即），稱X是引起Y變化的原因；若存在由Y到X的單向因果關(guān)系，則（2）式中滯后的X的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著為零（即），同時(shí)（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著不為零（即），稱Y是引起X變化的原因；若X和Y互為因果關(guān)系，則（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著不為零（即），同時(shí)（2）式中滯后的X的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著不為零（即），稱X和Y間存在雙向因果關(guān)系；若X和Y間不存在因果關(guān)系，則（1）式中滯后的Y的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著為零（即），同時(shí)（2）式中滯后的X的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上整體的顯著為零（即），稱X和Y間不存在因果關(guān)系。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是通過受約束的F檢驗(yàn)完成的。（1）式假定當(dāng)前X與Y自身以及X的過去值有關(guān)，而（2）式對(duì)Y也進(jìn)行了類似假定。對(duì)（1）式而言，其原假設(shè)H0 ：δ1=δ2=…=δi=0。對(duì)（2）式而言，其原假設(shè)H0 ：α1=α2=…=αi=0。針對(duì)各式中變量參數(shù)整體為零的原假設(shè)，分別作包含與不包含變量的回歸，根據(jù)回歸所得的殘差平方和計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量，比較F分布相應(yīng)臨界值，拒絕或接受原假設(shè)。endprint

基于菲利普斯曲線和相關(guān)貨幣理論中貨幣政策最終目標(biāo)內(nèi)生性矛盾的啟發(fā)，筆者并未將研究角度局限于僅研究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者貨幣供給量與通貨膨脹單方面關(guān)系而是同時(shí)考察貨幣供給量與兩者的關(guān)系。一方面考慮到我國(guó)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在滯后期的影響，筆者采用2008年第一季度到2013年第三季度GDP與M2季度數(shù)據(jù)來(lái)考察貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非直接受到貨幣供給量的影響，而是受其間接調(diào)控，筆者著重考察貨幣供給量通過怎樣方式影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一問題，進(jìn)一步檢驗(yàn)貨幣供給量增長(zhǎng)率與消費(fèi)、出口、投資三者增長(zhǎng)率間的因果關(guān)系。另一方面采用2008年1月到2013年9月CPI與M2月度數(shù)據(jù)來(lái)考察貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系。結(jié)合以前研究者的較為成熟相關(guān)成果和結(jié)論，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的篩選、處理和調(diào)整，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法來(lái)驗(yàn)證和說(shuō)明金融危機(jī)后中國(guó)人民銀行所應(yīng)用的貨幣政策究竟對(duì)我國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹是否產(chǎn)生了影響，怎樣產(chǎn)生影響。得出實(shí)證分析結(jié)論并同時(shí)提出后續(xù)應(yīng)該關(guān)注的一些問題。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的篩選與調(diào)整

在實(shí)證分析中，模型需要涵蓋研究所有變量的相關(guān)信息，所以表征量的取舍尤為重要。GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）是指一定時(shí)期內(nèi)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值，也是衡量這個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最佳指標(biāo)，普遍地用來(lái)表征一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。通貨膨脹通常由CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）和RPI（零售物價(jià)指數(shù)）兩種衡量指標(biāo)進(jìn)行衡量。在指標(biāo)編制的原理與方法上，RPI并未將服務(wù)價(jià)格包括在內(nèi)，就我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)總值已占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的46.09%的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，CPI更能全面衡量我國(guó)通貨膨脹表現(xiàn)。貨幣供給量的表征量選取M2（廣義貨幣供給量），M2不僅包括流通中的現(xiàn)金和活期存款，還包括定期存款，能充分反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣總量。同樣近年來(lái)的相關(guān)研究與文獻(xiàn)表明：M2相對(duì)于M0（流通中的現(xiàn)金量）、M1（狹義貨幣供給量）等貨幣供給量衡量指標(biāo)而言，更具有外生性。同時(shí)隨著我國(guó)的信貸規(guī)模擴(kuò)大，M2更能滿足貨幣數(shù)量論的要求。

在研究貨幣供給量通過何種方式影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問題時(shí)，需要能代表投資、消費(fèi)、出口的表征量。固定資產(chǎn)投資包括基本建設(shè)、更新改造、房地產(chǎn)開發(fā)投資、其他固定資產(chǎn)投資四個(gè)部分，是投資量主要組成部分，固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率是反映和衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)投資量增長(zhǎng)的主要指標(biāo)。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平同比增長(zhǎng)率能充分代表我國(guó)消費(fèi)水平的增長(zhǎng)情況，相關(guān)文獻(xiàn)也提供了理論依據(jù)。而進(jìn)出口增長(zhǎng)率是國(guó)內(nèi)研究出口相關(guān)問題最具有代表性也最常用的表征量。本次實(shí)證分析采用的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍是2008年1月至2013年9月，與以往實(shí)證分析的數(shù)據(jù)選取不同，將金融危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi)相關(guān)研究對(duì)象的表征量獨(dú)立考察，更加準(zhǔn)確。本文應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews 6.0來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。

根據(jù)選取原始數(shù)據(jù)的性質(zhì)，在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)之前，使用X12方法對(duì)含季節(jié)因素的變量序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，剔除季節(jié)因素的影響。同時(shí)為消除異方差，在進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整的情況下，對(duì)需要調(diào)整的序列進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，分別得到以下7個(gè)時(shí)間序列：M2季、GDP季、M2月、CPI月、G1、G2、G3（M2月、M2季表示M2經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后對(duì)數(shù)化的月度、季度數(shù)據(jù)；G1為進(jìn)出口同比增長(zhǎng)率（月度），G2為固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率（月度），G3為城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)同比增長(zhǎng)率（季度））。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

涉及時(shí)間序列數(shù)據(jù)的回歸分析背后存在隱含假定：即這些數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。如果將非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，往往會(huì)造成變量間本來(lái)不存在實(shí)際意義的關(guān)系而回歸結(jié)果卻得出有意義關(guān)系的“偽回歸現(xiàn)象”。平穩(wěn)性的檢驗(yàn)大體可分為兩種：依據(jù)自相關(guān)函數(shù)的檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)。本文采用應(yīng)用最為廣泛的ADF法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表1、表2、表3為檢驗(yàn)結(jié)果。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，表1中：M2季序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即M2季～I(xiàn)（1），d M2季～I(xiàn)（0）。GDP季序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在5%顯著性水平下接受原假設(shè)，在10%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，綜合P值檢驗(yàn)與樣本量較小的因素，認(rèn)為其一階差分序列為平穩(wěn)序列，即GDP季～I(xiàn) （1），d GDP季～I(xiàn)（0）。表2中：M2月序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即M2月～I(xiàn)（1），d M2月～I(xiàn)（0）。CPI月序列為非平穩(wěn)序列，其一階差分在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即CPI月～I(xiàn)（1），d CPI月～I(xiàn)（0）。表3中：G1為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列，即G1～I(xiàn)（1），d G1～I(xiàn)（0）。G2、G3在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列，即G2～I(xiàn)（0）、G3～I(xiàn)（0）。

值得說(shuō)明的是，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義考慮，d M2月、d M2季作為M2月、M2季的差分序列分別表示M2的月度、季度增長(zhǎng)率。檢驗(yàn)G1、G2、G3與d M2月、d M2季之間的因果關(guān)系可以進(jìn)一步解釋貨幣供給量增長(zhǎng)與出口增長(zhǎng)、投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)間是否存在因果關(guān)系。而G1作為非平穩(wěn)序列不具備與d M2月進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基本條件。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，如果兩個(gè)變量是平穩(wěn)的，即都是I（0），則可以直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，如果兩個(gè)是非平穩(wěn)的I（1），要先檢驗(yàn)是否存在協(xié)整關(guān)系，若有協(xié)整關(guān)系，可進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

就實(shí)證分析的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的，由這些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)變量所構(gòu)成經(jīng)典回歸模型不具有統(tǒng)計(jì)意義，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)理論都指出某些經(jīng)濟(jì)變量間確實(shí)存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。利用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，可以檢驗(yàn)并構(gòu)造出多個(gè)非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量間的某種平穩(wěn)線性組合。本次實(shí)證分析需要對(duì)兩個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，故采用由Granger與Engle于二十世紀(jì)八十年代提出的E-G兩步法。endprint

首先，將GDP季、CPI月作為被解釋變量，M2季、M2月作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程如下：

（3）

（4）

由檢驗(yàn)結(jié)果可知（3）、（4）式各解釋變量的T統(tǒng)計(jì)量高度顯著，調(diào)整后可決系數(shù)表明擬合程度優(yōu)良，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著，用OLS法估計(jì)的回歸模型合理。隨后，對(duì)上述兩個(gè)回歸合理模型所生成的殘差序列e1、e2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，殘差序列e1、e2均為平穩(wěn)序列，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP季）與貨幣供給量（M2季）、通貨膨脹（CPI月）與貨幣供給量（M2月）存在協(xié)整關(guān)系，它們的長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程為（3）、（4）。值得注意的是，以上的兩個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程僅僅能表示兩個(gè)變量間的依存關(guān)系，而并非具有統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，下文將助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步研究變量間是否存在因果關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，兩個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間或非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)更深入探究?jī)烧哧P(guān)系，但在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要對(duì)格蘭杰檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行確定，在此之前的大多數(shù)實(shí)證分析主觀地看重貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的短期影響，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中人為地設(shè)定最優(yōu)滯后期而得到不具有可信度的結(jié)果。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的最佳滯后期，是需要根據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)的變量構(gòu)成的內(nèi)生模型以及多種信息準(zhǔn)則權(quán)衡確定的。

筆者首先構(gòu)建四組雙變量的VAR模型，隨后在VAR模型的輸出結(jié)果中計(jì)算各個(gè)滯后期的各種信息值，再根據(jù)SC、AIC信息準(zhǔn)則找出最優(yōu)滯后期。得到本次實(shí)證分析的最優(yōu)滯后期并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5為最優(yōu)滯后期判斷結(jié)果，表6為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)信息原則的重要性，樣本量與估計(jì)參數(shù)量等因素綜合分析，由表5得出最佳滯后期分別為：1、1、2、1。

由表6可知，在5%的顯著性水平下，M2季是GDP季的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；GDP季不是M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2月是G2的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G2不是d M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2季是G3的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G3不是d M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。在7%的顯著性水平下，M2月是CPI月的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；CPI月不是M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。

結(jié)論與展望

從整體的角度出發(fā)，金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，即貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻不是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。理論上是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)有關(guān)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與中央銀行貨幣政策的主流觀點(diǎn)；同樣印證了實(shí)踐中我國(guó)的“四萬(wàn)億”宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后一定時(shí)期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所起到的積極作用。

貨幣供給量增長(zhǎng)與投資、出口、消費(fèi)增長(zhǎng)率表征量的實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供給量增長(zhǎng)是投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，而投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)并非是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。出口增長(zhǎng)與貨幣供給量增長(zhǎng)不滿足構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的條件，即不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。說(shuō)明我國(guó)貨幣供給量通過投資、消費(fèi)方面達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)之一，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。截至2013年前三季度，我國(guó)固定資產(chǎn)投資已達(dá)309207.6億元，而我國(guó)2013前三季度GDP為386762億元，固定資產(chǎn)投資占國(guó)民生產(chǎn)總值的占比高達(dá)79.95%。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，筆者認(rèn)為，投資成為貨幣供給量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的依托手段，然而這種靠主要投資帶動(dòng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否健康值得思考。

同樣，金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供給量與通貨膨脹也具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時(shí)期通貨膨脹統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。而通貨膨脹卻不是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。研究結(jié)果表明貨幣供給量是我國(guó)短期內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象的一個(gè)原因。同時(shí)回答了筆者在實(shí)證分析之前提出的問題，即貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)必然是以犧牲物價(jià)穩(wěn)定為代價(jià)的。

本次實(shí)證分析說(shuō)明我國(guó)以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，貨幣供給量的增加支持了我國(guó)在金融危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展。并且從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也側(cè)面證實(shí)我國(guó)所進(jìn)行的金融體制改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)逐步完善和同步。值得注意的是，我們不能單方面地追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而忽視物價(jià)的變動(dòng)，因此對(duì)由貨幣供給量引起的通貨膨脹需予以關(guān)注。近期，不論是美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的方案，還是我國(guó)政府“盤活存量”的宏觀經(jīng)濟(jì)思路也都意識(shí)到靠貨幣供給量拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中央銀行特殊時(shí)期的非常對(duì)策。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在于技術(shù)的革新、生產(chǎn)力的發(fā)展、資本健康而自由地流動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)體系中的合理結(jié)構(gòu)，而過多的貨幣供給量不僅容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的問題，還可能使通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

實(shí)證分析過程中也啟發(fā)了筆者需要繼續(xù)研究與考察的相關(guān)問題。本次實(shí)證分析更多關(guān)注貨幣作為交易媒介這一功能，而貨幣的資產(chǎn)功能在近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占的分量不可忽略，究竟有多少貨幣流入了實(shí)體部門，又有多少貨幣流入了證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)有待繼續(xù)研究。另外，實(shí)證分析后期筆者同時(shí)也查閱了我國(guó)利率水平的變化趨勢(shì)，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性理論觀點(diǎn)，當(dāng)貨幣供給激增時(shí)，資本價(jià)格（即利率水平）會(huì)降低，然而我國(guó)卻出現(xiàn)了融資困難這樣的“異?，F(xiàn)象”，比較社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率與GDP的增長(zhǎng)率不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)可能存在貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，那么衡量貨幣供給對(duì)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度的具體影響同樣值得思考。

參考文獻(xiàn)：

1.王少平，李子奈.我國(guó)貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議.經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

2.謝仍明，馬亞西.貨幣需求的長(zhǎng)期與短期均衡關(guān)系：基于金融危機(jī)前的數(shù)據(jù).金融評(píng)論，2012（4）

3.楊建明.我國(guó)貨幣供給量對(duì)產(chǎn)出、物價(jià)預(yù)測(cè)能力的實(shí)證研究.南開經(jīng)濟(jì)研究，2003（1）

4.朱慧明，張鈺.基于ECM模型的貨幣供給量與通貨膨脹關(guān)系的研究.管理科學(xué)，2005（10）

5.馬雪彬，朱東洋.中國(guó)貨幣供給量與通貨膨脹的VAR模型實(shí)證分析.長(zhǎng)安大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（9）

6.趙留彥，王一鳴.貨幣存量與價(jià)格水平：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（2）

7.楊奇志，朱勝男.貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系研究.商業(yè)時(shí)代，2012（33）

8.劉巍.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件：Eviews操作簡(jiǎn)明教程.暨南大學(xué)出版社，2009

9.朱詩(shī)娥.我國(guó)農(nóng)村居民消費(fèi)與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的對(duì)比分析.消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2007（8）endprint

首先，將GDP季、CPI月作為被解釋變量，M2季、M2月作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程如下：

（3）

（4）

由檢驗(yàn)結(jié)果可知（3）、（4）式各解釋變量的T統(tǒng)計(jì)量高度顯著，調(diào)整后可決系數(shù)表明擬合程度優(yōu)良，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著，用OLS法估計(jì)的回歸模型合理。隨后，對(duì)上述兩個(gè)回歸合理模型所生成的殘差序列e1、e2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，殘差序列e1、e2均為平穩(wěn)序列，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP季）與貨幣供給量（M2季）、通貨膨脹（CPI月）與貨幣供給量（M2月）存在協(xié)整關(guān)系，它們的長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程為（3）、（4）。值得注意的是，以上的兩個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程僅僅能表示兩個(gè)變量間的依存關(guān)系，而并非具有統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，下文將助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步研究變量間是否存在因果關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，兩個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間或非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)更深入探究?jī)烧哧P(guān)系，但在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要對(duì)格蘭杰檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行確定，在此之前的大多數(shù)實(shí)證分析主觀地看重貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的短期影響，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中人為地設(shè)定最優(yōu)滯后期而得到不具有可信度的結(jié)果。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的最佳滯后期，是需要根據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)的變量構(gòu)成的內(nèi)生模型以及多種信息準(zhǔn)則權(quán)衡確定的。

筆者首先構(gòu)建四組雙變量的VAR模型，隨后在VAR模型的輸出結(jié)果中計(jì)算各個(gè)滯后期的各種信息值，再根據(jù)SC、AIC信息準(zhǔn)則找出最優(yōu)滯后期。得到本次實(shí)證分析的最優(yōu)滯后期并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5為最優(yōu)滯后期判斷結(jié)果，表6為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)信息原則的重要性，樣本量與估計(jì)參數(shù)量等因素綜合分析，由表5得出最佳滯后期分別為：1、1、2、1。

由表6可知，在5%的顯著性水平下，M2季是GDP季的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；GDP季不是M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2月是G2的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G2不是d M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2季是G3的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G3不是d M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。在7%的顯著性水平下，M2月是CPI月的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；CPI月不是M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。

結(jié)論與展望

從整體的角度出發(fā)，金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，即貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻不是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。理論上是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)有關(guān)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與中央銀行貨幣政策的主流觀點(diǎn)；同樣印證了實(shí)踐中我國(guó)的“四萬(wàn)億”宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后一定時(shí)期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所起到的積極作用。

貨幣供給量增長(zhǎng)與投資、出口、消費(fèi)增長(zhǎng)率表征量的實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供給量增長(zhǎng)是投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，而投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)并非是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。出口增長(zhǎng)與貨幣供給量增長(zhǎng)不滿足構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的條件，即不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。說(shuō)明我國(guó)貨幣供給量通過投資、消費(fèi)方面達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)之一，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。截至2013年前三季度，我國(guó)固定資產(chǎn)投資已達(dá)309207.6億元，而我國(guó)2013前三季度GDP為386762億元，固定資產(chǎn)投資占國(guó)民生產(chǎn)總值的占比高達(dá)79.95%。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，筆者認(rèn)為，投資成為貨幣供給量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的依托手段，然而這種靠主要投資帶動(dòng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否健康值得思考。

同樣，金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供給量與通貨膨脹也具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時(shí)期通貨膨脹統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。而通貨膨脹卻不是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。研究結(jié)果表明貨幣供給量是我國(guó)短期內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象的一個(gè)原因。同時(shí)回答了筆者在實(shí)證分析之前提出的問題，即貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)必然是以犧牲物價(jià)穩(wěn)定為代價(jià)的。

本次實(shí)證分析說(shuō)明我國(guó)以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，貨幣供給量的增加支持了我國(guó)在金融危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展。并且從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也側(cè)面證實(shí)我國(guó)所進(jìn)行的金融體制改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)逐步完善和同步。值得注意的是，我們不能單方面地追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而忽視物價(jià)的變動(dòng)，因此對(duì)由貨幣供給量引起的通貨膨脹需予以關(guān)注。近期，不論是美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的方案，還是我國(guó)政府“盤活存量”的宏觀經(jīng)濟(jì)思路也都意識(shí)到靠貨幣供給量拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中央銀行特殊時(shí)期的非常對(duì)策。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在于技術(shù)的革新、生產(chǎn)力的發(fā)展、資本健康而自由地流動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)體系中的合理結(jié)構(gòu)，而過多的貨幣供給量不僅容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的問題，還可能使通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

實(shí)證分析過程中也啟發(fā)了筆者需要繼續(xù)研究與考察的相關(guān)問題。本次實(shí)證分析更多關(guān)注貨幣作為交易媒介這一功能，而貨幣的資產(chǎn)功能在近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占的分量不可忽略，究竟有多少貨幣流入了實(shí)體部門，又有多少貨幣流入了證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)有待繼續(xù)研究。另外，實(shí)證分析后期筆者同時(shí)也查閱了我國(guó)利率水平的變化趨勢(shì)，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性理論觀點(diǎn)，當(dāng)貨幣供給激增時(shí)，資本價(jià)格（即利率水平）會(huì)降低，然而我國(guó)卻出現(xiàn)了融資困難這樣的“異常現(xiàn)象”，比較社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率與GDP的增長(zhǎng)率不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)可能存在貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，那么衡量貨幣供給對(duì)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度的具體影響同樣值得思考。

參考文獻(xiàn)：

1.王少平，李子奈.我國(guó)貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議.經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

2.謝仍明，馬亞西.貨幣需求的長(zhǎng)期與短期均衡關(guān)系：基于金融危機(jī)前的數(shù)據(jù).金融評(píng)論，2012（4）

3.楊建明.我國(guó)貨幣供給量對(duì)產(chǎn)出、物價(jià)預(yù)測(cè)能力的實(shí)證研究.南開經(jīng)濟(jì)研究，2003（1）

4.朱慧明，張鈺.基于ECM模型的貨幣供給量與通貨膨脹關(guān)系的研究.管理科學(xué)，2005（10）

5.馬雪彬，朱東洋.中國(guó)貨幣供給量與通貨膨脹的VAR模型實(shí)證分析.長(zhǎng)安大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（9）

6.趙留彥，王一鳴.貨幣存量與價(jià)格水平：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（2）

7.楊奇志，朱勝男.貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系研究.商業(yè)時(shí)代，2012（33）

8.劉巍.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件：Eviews操作簡(jiǎn)明教程.暨南大學(xué)出版社，2009

9.朱詩(shī)娥.我國(guó)農(nóng)村居民消費(fèi)與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的對(duì)比分析.消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2007（8）endprint

首先，將GDP季、CPI月作為被解釋變量，M2季、M2月作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到回歸方程如下：

（3）

（4）

由檢驗(yàn)結(jié)果可知（3）、（4）式各解釋變量的T統(tǒng)計(jì)量高度顯著，調(diào)整后可決系數(shù)表明擬合程度優(yōu)良，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著，用OLS法估計(jì)的回歸模型合理。隨后，對(duì)上述兩個(gè)回歸合理模型所生成的殘差序列e1、e2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，殘差序列e1、e2均為平穩(wěn)序列，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP季）與貨幣供給量（M2季）、通貨膨脹（CPI月）與貨幣供給量（M2月）存在協(xié)整關(guān)系，它們的長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程為（3）、（4）。值得注意的是，以上的兩個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程僅僅能表示兩個(gè)變量間的依存關(guān)系，而并非具有統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，下文將助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步研究變量間是否存在因果關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，兩個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間或非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)更深入探究?jī)烧哧P(guān)系，但在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要對(duì)格蘭杰檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行確定，在此之前的大多數(shù)實(shí)證分析主觀地看重貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的短期影響，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中人為地設(shè)定最優(yōu)滯后期而得到不具有可信度的結(jié)果。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的最佳滯后期，是需要根據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)的變量構(gòu)成的內(nèi)生模型以及多種信息準(zhǔn)則權(quán)衡確定的。

筆者首先構(gòu)建四組雙變量的VAR模型，隨后在VAR模型的輸出結(jié)果中計(jì)算各個(gè)滯后期的各種信息值，再根據(jù)SC、AIC信息準(zhǔn)則找出最優(yōu)滯后期。得到本次實(shí)證分析的最優(yōu)滯后期并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5為最優(yōu)滯后期判斷結(jié)果，表6為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)信息原則的重要性，樣本量與估計(jì)參數(shù)量等因素綜合分析，由表5得出最佳滯后期分別為：1、1、2、1。

由表6可知，在5%的顯著性水平下，M2季是GDP季的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；GDP季不是M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2月是G2的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G2不是d M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。d M2季是G3的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；G3不是d M2季的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。在7%的顯著性水平下，M2月是CPI月的格蘭杰原因，拒絕原假設(shè)；CPI月不是M2月的格蘭杰原因，接受原假設(shè)。

結(jié)論與展望

從整體的角度出發(fā)，金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，即貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻不是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。理論上是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)有關(guān)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與中央銀行貨幣政策的主流觀點(diǎn)；同樣印證了實(shí)踐中我國(guó)的“四萬(wàn)億”宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融危機(jī)后一定時(shí)期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所起到的積極作用。

貨幣供給量增長(zhǎng)與投資、出口、消費(fèi)增長(zhǎng)率表征量的實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供給量增長(zhǎng)是投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，而投資增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)并非是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。出口增長(zhǎng)與貨幣供給量增長(zhǎng)不滿足構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的條件，即不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。說(shuō)明我國(guó)貨幣供給量通過投資、消費(fèi)方面達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)之一，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。截至2013年前三季度，我國(guó)固定資產(chǎn)投資已達(dá)309207.6億元，而我國(guó)2013前三季度GDP為386762億元，固定資產(chǎn)投資占國(guó)民生產(chǎn)總值的占比高達(dá)79.95%。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，筆者認(rèn)為，投資成為貨幣供給量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的依托手段，然而這種靠主要投資帶動(dòng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否健康值得思考。

同樣，金融危機(jī)后我國(guó)貨幣供給量與通貨膨脹也具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。金融危機(jī)后的貨幣供給量是這一時(shí)期通貨膨脹統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因，即通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。而通貨膨脹卻不是貨幣供給量統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰原因。研究結(jié)果表明貨幣供給量是我國(guó)短期內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象的一個(gè)原因。同時(shí)回答了筆者在實(shí)證分析之前提出的問題，即貨幣政策的最終目標(biāo)之間存在一種內(nèi)生性矛盾：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)必然是以犧牲物價(jià)穩(wěn)定為代價(jià)的。

本次實(shí)證分析說(shuō)明我國(guó)以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，貨幣供給量的增加支持了我國(guó)在金融危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展。并且從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也側(cè)面證實(shí)我國(guó)所進(jìn)行的金融體制改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)逐步完善和同步。值得注意的是，我們不能單方面地追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而忽視物價(jià)的變動(dòng)，因此對(duì)由貨幣供給量引起的通貨膨脹需予以關(guān)注。近期，不論是美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的方案，還是我國(guó)政府“盤活存量”的宏觀經(jīng)濟(jì)思路也都意識(shí)到靠貨幣供給量拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中央銀行特殊時(shí)期的非常對(duì)策。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在于技術(shù)的革新、生產(chǎn)力的發(fā)展、資本健康而自由地流動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)體系中的合理結(jié)構(gòu)，而過多的貨幣供給量不僅容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的問題，還可能使通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。

實(shí)證分析過程中也啟發(fā)了筆者需要繼續(xù)研究與考察的相關(guān)問題。本次實(shí)證分析更多關(guān)注貨幣作為交易媒介這一功能，而貨幣的資產(chǎn)功能在近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占的分量不可忽略，究竟有多少貨幣流入了實(shí)體部門，又有多少貨幣流入了證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)有待繼續(xù)研究。另外，實(shí)證分析后期筆者同時(shí)也查閱了我國(guó)利率水平的變化趨勢(shì)，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般性理論觀點(diǎn)，當(dāng)貨幣供給激增時(shí)，資本價(jià)格（即利率水平）會(huì)降低，然而我國(guó)卻出現(xiàn)了融資困難這樣的“異常現(xiàn)象”，比較社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率與GDP的增長(zhǎng)率不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)可能存在貨幣空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，那么衡量貨幣供給對(duì)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度的具體影響同樣值得思考。

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