易麗琴　安靈

摘 要：上市公司年報(bào)是投資者重要投資依據(jù)，其披露時(shí)間的及時(shí)性是會計(jì)信息質(zhì)量的重要因素之一。以2010-2012中國A股上市公司年報(bào)披露時(shí)間作為研究對象，對年報(bào)披露時(shí)間的星期特征及其動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司年報(bào)披露表現(xiàn)出穩(wěn)定而顯著的星期特征：周一現(xiàn)象、周末現(xiàn)象以及周二集中披露。分析認(rèn)為，我國上市公司年報(bào)披露的星期特征是上市公司利用投資者認(rèn)知特征進(jìn)行印象管理的結(jié)果，我國資本市場信息披露相關(guān)監(jiān)管盡管有所成效，但仍應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：均衡披露；有限注意力；印象管理

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198（2014）15-0113-02

1 引言

上市公司的信息披露機(jī)制是資本市場有效運(yùn)行的重要保障，上市公司信息披露質(zhì)量的提高，對于降低資本市場的信息非對稱性，維護(hù)市場的公開、公正、公平，提高投資者的保護(hù)水平和降低企業(yè)的融資成本，都具有非常重要的意義。而準(zhǔn)確、及時(shí)、真實(shí)、完整地進(jìn)行上市公司的信息披露則是上市公司應(yīng)盡的義務(wù)。上市公司年報(bào)信息披露，作為上市公司信息披露環(huán)節(jié)中最為重要的一環(huán)，不僅匯集了上市公司在會計(jì)年度內(nèi)幾乎所有財(cái)務(wù)信息、公司治理信息、經(jīng)營信息，是上市公司與投資者之間溝通的重要橋梁，是投資者進(jìn)行投資決策、獲取公司信息的重要信息來源，也是資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信息披露的重點(diǎn)監(jiān)管環(huán)節(jié)。

《中華人民共和國證券法》（2006年）在“持續(xù)信息公開”第六十五條中規(guī)定：“上市公司和公司債券上市交易的公司，應(yīng)當(dāng)在每一會計(jì)年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送年度報(bào)告”。即我國上市公司年報(bào)披露的時(shí)間為上一會計(jì)年度結(jié)束后的120天內(nèi)。并且，為了避免上市公司集中披露年報(bào)，2001年起我國開始實(shí)施年報(bào)預(yù)約披露制度，即上市公司先向交易所預(yù)約年報(bào)披露的時(shí)間，交易所再根據(jù)“均衡”的原則，每日分別安排不超過35家（上交所）和25家（深交所）的公司披露其年報(bào)。上市公司應(yīng)該在與交易所約定的時(shí)間內(nèi)披露其年度報(bào)告，原則上上市公司應(yīng)該按照預(yù)約日期披露年報(bào)，但為防特殊情況，規(guī)定也允許上市公司進(jìn)行日期調(diào)整。

我國上市公司多達(dá)兩千多家，按照大數(shù)定律，如果上市公司在年報(bào)披露時(shí)，沒有人為地主觀操作披露時(shí)間，那么上市公司的年報(bào)披露時(shí)間大致應(yīng)該服從均勻分布，而不應(yīng)該表現(xiàn)出與時(shí)間有關(guān)聯(lián)的任何統(tǒng)計(jì)特征，年報(bào)的披露時(shí)間也不應(yīng)該有任何的信息價(jià)值。但是，一直以來，我國上市公司在年報(bào)披露上就存在顯著的“扎堆”效應(yīng)和“擠末班車”效應(yīng)：例如張善偉（2008）年的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在年報(bào)披露時(shí)，有典型的“擠末班車”現(xiàn)象，即很多上市公司會集中在四月披露年報(bào)。這固然受到上市公司年報(bào)制定與審計(jì)的時(shí)間限制影響，但是也不難發(fā)現(xiàn)其背后隱藏的上市公司與審計(jì)機(jī)構(gòu)之間的長時(shí)間博弈，以及上市公司期望通過集中披露淡化其年報(bào)信息中“壞消息”市場反應(yīng)的動(dòng)機(jī)。因此，我國上市公司在年報(bào)披露時(shí)間上的一些統(tǒng)計(jì)特征是值得我們深入挖掘和分析的，這對于提高上市公司年報(bào)信息質(zhì)量和投資者保護(hù)水平，促進(jìn)我國資本市場的良性發(fā)展具有重要的意義。本文主要關(guān)注于我國上市公司是的年報(bào)披露是否具有星期效應(yīng)，即否會利用投資者在星期內(nèi)注意力與關(guān)注度的變化，調(diào)整年報(bào)披露時(shí)間，從而實(shí)現(xiàn)“放大”好消息，“縮小”壞消息的目的。

2 我國上市公司年報(bào)預(yù)約披露總體情況

我國證監(jiān)會對上市公司年報(bào)披露情況實(shí)行的是預(yù)約披露制度，在規(guī)定的披露期間內(nèi)每天限定具體的預(yù)約披露數(shù)量，其目的是為了緩解上市公司在披露期末段，如四月底，扎堆進(jìn)行其年報(bào)的披露，提高年報(bào)披露的信息顯性價(jià)值，減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。本文統(tǒng)計(jì)了我國滬深兩市過去三年的預(yù)約披露情況，如表1所示。

表1我們可以發(fā)現(xiàn)，相對于唐躍軍對預(yù)約披露執(zhí)行初始階段，即2001-2003年的年報(bào)披露情況，在過去的三年里，上市公司年報(bào)披露預(yù)約制度的實(shí)施情況總體上有很大的改善，不按約披露年報(bào)的上市公司比例已從2002年的最高值51.52%，下降到了2012年的最小值15.89%，其中延遲披露年報(bào)的上市公司數(shù)量已經(jīng)下降到10%以下。2010年到2012年大約80%左右的上市公司均能按照年報(bào)披露的預(yù)約日如期披露年報(bào)，這顯示至2001年實(shí)施預(yù)約披露政策以來，政策效果逐步顯現(xiàn)，上市公司年報(bào)披露的預(yù)約制度的執(zhí)行情況越來越規(guī)范化，這有利于提高上市公司年報(bào)披露的信息價(jià)值和投資者的關(guān)注程度，減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

3 年報(bào)披露星期特征統(tǒng)計(jì)分析

一直以來，我國上市公司年報(bào)披露的時(shí)間特征上，存在典型的“星期六”顯現(xiàn)，也成為非交易日現(xiàn)象，即上市公司為了減輕年報(bào)中的“壞”消息對于其股價(jià)，乃至公司的不利影響，通常傾向于在非交易如，如星期六披露年報(bào)。這是因?yàn)樵诜墙灰兹眨捎谕顿Y者的有限注意力，導(dǎo)致投資者對非交易日披露年報(bào)的關(guān)注度會下降，或?qū)ζ渲小皦摹毙畔⒌恼鐒e辨識能力會下降，從而市場對于“壞”消息的反應(yīng)會相對減弱，從而有利于達(dá)到公司“掩人耳目”，穩(wěn)定股價(jià)的目的。本文統(tǒng)計(jì)了2010-2012年上市公司年報(bào)披露時(shí)間的星期分布，如表2所示。

從表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2010年到2012年連續(xù)三年的年報(bào)披露時(shí)間在星期內(nèi)各日的分布并不均勻，且表現(xiàn)出較為有趣而穩(wěn)定的特征，具體表現(xiàn)在：

（1）上市公司大多集中在星期二和星期五披露年報(bào)，星期二和星期五披露年報(bào)的上市公司分別占到上市公司總數(shù)的22.95%和21.37%。

（2）選擇星期一披露年報(bào)的上市公司數(shù)量比例顯著低于其他日期，平均僅有4.34%。

（3）選擇周末星期六披露年報(bào)的上市公司數(shù)量平均達(dá)到17.86%，這與周內(nèi)的星期三、四披露年報(bào)的上市公司數(shù)量并沒有顯著區(qū)別。

顯然，上述三個(gè)現(xiàn)象，并不符合“均衡披露”原則，如果上市公司是隨機(jī)選擇年報(bào)披露時(shí)間，而無任何主觀選擇或調(diào)整披露時(shí)間的動(dòng)機(jī)，那么在披露時(shí)間的星期特征上，不應(yīng)有任何穩(wěn)定的且不同于均勻分布的統(tǒng)計(jì)特征。而上述現(xiàn)象顯然證明了在披露時(shí)間的選擇上，上市公司存在一定的人為主觀因素。本文認(rèn)為，上市公司年報(bào)披露的星期效應(yīng)之所以存在上述特征，可以歸結(jié)如下：

投資者有限注意力理論認(rèn)為個(gè)體在認(rèn)知過程中是存在缺陷的，比如個(gè)體在同一時(shí)間處理信息或執(zhí)行任務(wù)的數(shù)量是有限的，個(gè)體的注意力在處理信息或執(zhí)行任務(wù)的過程中，是一種稀缺資源，因此，當(dāng)個(gè)體面臨超過其能力數(shù)量的信息或任務(wù)時(shí)，必須做出取舍。也即當(dāng)個(gè)體關(guān)注一些信息時(shí)，勢必會造成其對另外一些信息注意力的下降。Hirshleifer等（2009）、周嘉南、黃登仕（2011）的研究均發(fā)現(xiàn)，當(dāng)很多家公司選擇在統(tǒng)一時(shí)間披露年報(bào)時(shí)，其披露年報(bào)信息的市場反應(yīng)顯著減弱，交易量也相對較小。因此，當(dāng)上市公司選擇扎推披露年報(bào)，即和眾多公司集中一起披露年報(bào)，或者在投資者把注意力轉(zhuǎn)移到休閑中去的時(shí)候披露年報(bào)，都可能會造成投資者對年報(bào)信息注意力的下降，從而減輕年報(bào)中的負(fù)面消息對股價(jià)的不利影響。由此我們可以解釋周末披露年報(bào)的上市公司數(shù)量相對較多。

另一方面，在周五和周六披露年報(bào)，在年報(bào)公布后，要面臨1-2個(gè)非交易日，即使投資者在年報(bào)披露后及時(shí)注意到年報(bào)中包含的“壞”消息，但由于非交易日的阻斷，投資者對相關(guān)消息的反應(yīng)將會延遲，且會因時(shí)間而衰減，Dellavigna和Pollet（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，在星期五市場對上市公司披露的盈余信息反應(yīng)是不足的，同時(shí)后盈余公告漂移現(xiàn)象比較明顯，因此選擇周末披露壞消息同樣可以達(dá)到公司弱化市場反應(yīng)，管理形象的目的。

其次，周一披露年報(bào)上市公司數(shù)量較少，周二較多，我們認(rèn)為原因在于周一作為一個(gè)星期開始的第一天，投資者經(jīng)過周末的休息，往往會重新投入較高的熱情進(jìn)入資本市場，導(dǎo)致投資者對于周一的信息關(guān)注度相對較高，因此，擁有壞消息的公司會盡量避免在周一披露年報(bào)；而另一方面，周末披露的相關(guān)年報(bào)，其壞消息會集中在周一反應(yīng)在資本市場上，因此，擁有好消息的公司為了避免被市場誤傷，也會避免在周一披露其年報(bào)，而選擇延遲披露，如周二。

4 結(jié)語

印象管理理論認(rèn)為，他人對自己所形成的印象的過程是可以管理和控制的，并且，人們總是傾向于以一種與當(dāng)前的社會情境或人際背景相吻合的形象來展示自己，以確保他人對自己做出愉快的評價(jià)。盡管上市公司在變更年報(bào)披露時(shí)間時(shí)，往往把審計(jì)任務(wù)工作量大、突發(fā)事件影響等作為其變更理由，但是我們的分析認(rèn)為，即使如上市公司公布的理由，在大樣本環(huán)境下，其變更的結(jié)果也不應(yīng)該有任何與時(shí)間相關(guān)的異于均勻分布的統(tǒng)計(jì)特征。而本文的研究發(fā)現(xiàn)上市公司的年報(bào)披露時(shí)間具有顯著而穩(wěn)定的星期特征，如周一現(xiàn)象、周末現(xiàn)象和扎堆現(xiàn)象，而這些現(xiàn)象正式上市公司利用投資者的認(rèn)知特征而進(jìn)行的印象管理。本文的研究，對于提高我國上市公司信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)我國資本市場信息披露的監(jiān)管，提高投資者的保護(hù)程度均具有一定的積極意義。

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