王 征

（濟南社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所，山東 濟南 250099）

我國正面臨著金融領(lǐng)域的全面開放期，金融業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿颓熬暗牟淮_定性都很大。為了更好地增強我國金融市場的競爭力、滿足我國廣大潛在金融衍生品投資者的投資需求，防止我國金融衍生品市場的建設(shè)走彎路，進而提高市場建設(shè)效率，保證我國金融秩序的穩(wěn)定，有必要及早制定我國金融衍生品市場的發(fā)展戰(zhàn)略，以此促進我國金融衍生品市場的形成和健康發(fā)展。

一、金融衍生品市場概覽

1.什么是金融衍生產(chǎn)品

金融衍生產(chǎn)品或衍生工具（Derivatives）是指基于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（譬如貨幣、利率、股票及商品等）的交易合約。其中，遠期、期貨、期權(quán)及互換是最主要的衍生合約形態(tài)，信用衍生品、天氣衍生品以及復(fù)合式或含嵌式衍生品，則是后來發(fā)展出來的新品種。由于衍生產(chǎn)品具有獨特的風(fēng)險管理和投資價值，在國際金融市場上，衍生品交易自出現(xiàn)以來，一直呈巨量增長趨勢。目前在我國，也有越來越多的金融機構(gòu)和大型企業(yè)開始從事金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

2.金融衍生品市場發(fā)展特點

從金融衍生品的交易方式發(fā)展歷史看，是先期貨、后期權(quán)、再期貨期權(quán)以及更為復(fù)雜的衍生交易。但是，從新興國家開辦金融衍生品交易的實踐來看，是先推出期貨交易還是先推期權(quán)交易并不重要，重要的是選擇哪些原生產(chǎn)品的衍生交易存在一定的先后順序。從我國主要金融基本品的市場化程度來看，當(dāng)前我國已基本具備發(fā)展部分衍生品交易的基礎(chǔ)。

從金融衍生品交易市場的組織形式來看，分為交易所市場（也稱為場內(nèi)交易市場）和OTC市場（也稱為場外交易市場）。從金融衍生品產(chǎn)生的歷史來看，最初的金融衍生品交易發(fā)生在交易所內(nèi)。但是從當(dāng)前全球的交易規(guī)模來看，OTC市場的交易規(guī)模遠遠超過交易所市場，前者的規(guī)模大約五倍于后者。從當(dāng)前的實際發(fā)展趨勢來看，由于它們各自有著比較鮮明的特點，在功能上各有側(cè)重，并沒有誰優(yōu)誰劣之分，也沒有誰完全取代誰的可能。

二、金融衍生品市場的交易方式

1.交易機制

場外衍生產(chǎn)品交易和場內(nèi)交易在交易機制方面完全不同，場外交易是一對一的談判、簽約和實施過程。為了使市場有相對同定的通用交易條件以及對各類交易產(chǎn)品有統(tǒng)一的認識，從而有效節(jié)省市場交易體的談判和文件制各成本，組織市場參與者共同擬制了一整套交易文本格式（包括主協(xié)議、信用支持文件、產(chǎn)品定義及使用指引等），并不斷修汀。具體而言，雙方為進行衍生交易，首先要談判簽署一份主協(xié)議（MasterAgreement），以管轄雙方之問的法律和信用關(guān)系，基本是一般性的信息和可重復(fù)使用多次或多個具體交易的條款。

2.結(jié)算方式

金融衍生交易的終止凈額結(jié)算制度。終止凈額結(jié)算（close-outnetting）是指衍生交易因交易一方發(fā)生違約事件或終止事件，導(dǎo)致交易被提前終止，交易對方有權(quán)按約定方式計算交易終止時雙方在交易項下的互有盈虧頭寸（positive position and negative portion），并對之進行（會計意義上的）軋差或抵沖，確定一個單向的（法律意義上的原始性質(zhì)的）凈支付義務(wù)。終止凈額結(jié)算是金融衍生交易制度框架中最為重要的制度安排之一，在整個金融市場制度體系中也具有非常重要的地位。

3.信用支持文件

由于場外交易的一對一特性，不存在場內(nèi)交易的清算支付體系，對于交易對手的信用風(fēng)險，必須進行特別安排加以控制和防范。概括而言，就是提供支付擔(dān)保。根據(jù)各國的擔(dān)保法，通常的方式就是人的擔(dān)保（保證）和物的擔(dān)保（質(zhì)押和抵押）兩種。在場外金融衍生業(yè)務(wù)中，為了確保交易的可及時結(jié)清性，抵押基本不采用，保證也較少見，主要的形態(tài)是提供極具變現(xiàn)能力的擔(dān)保品（collatera1）如現(xiàn)金、債券，而且是采用緊盯市值方法，定期調(diào)整。然而，作為金融產(chǎn)品的擔(dān)保物品，其經(jīng)濟上的可變現(xiàn)性并不等于法律上的可隨時實現(xiàn)性。各國的擔(dān)保法律制度對擔(dān)保權(quán)益的實現(xiàn)均有其各自的規(guī)定。

三、發(fā)展我國金融衍生品市場應(yīng)當(dāng)注意解決的問題

1.相關(guān)法律法規(guī)尚不夠健全

前我國的相關(guān)法律法規(guī)尚不能從整體上完全滿足金融衍生品市場的法規(guī)制度的需求。具體表現(xiàn)為:適用的金融機構(gòu)僅限于受銀監(jiān)會監(jiān)管的幾類即銀行、信托、財務(wù)公司、金融租賃、汽車金融公司等，其他金融機構(gòu)如證券經(jīng)營機構(gòu)、保險機構(gòu)的業(yè)務(wù)資格無法可依，甚至該等機構(gòu)是否具有作為受客戶委托的機構(gòu)從事交易的資格，也無明確規(guī)定。因而應(yīng)該建立和完善一整套合理的法律法規(guī)解決當(dāng)前的問題。

2.“一哄而上”的問題亟待解決

從成熟的金融衍生品市場尤其是美國金融衍生品市場的發(fā)展軌跡與經(jīng)驗看，一般都發(fā)展經(jīng)歷了商品類——匯率、利率類——股權(quán)類衍生品的穩(wěn)步演化過程。而我國資本市場發(fā)展具有獨特的歷史、法律和市場環(huán)境，一窩蜂現(xiàn)象嚴重。國內(nèi)有關(guān)方面對建立交易所，推動衍生品上市，有空前的沖動和異乎尋常的積極性。如果不加以統(tǒng)籌規(guī)劃協(xié)調(diào)，僅將現(xiàn)有各交易所、銀行間市場設(shè)計中的各類衍生品合約掛牌交易，在較短時間內(nèi)就將陷入“一哄而上——治理整頓——有限放開——規(guī)范發(fā)展”的周期循環(huán)，反而會延緩我國金融衍生品發(fā)展的步伐。

3.應(yīng)注重發(fā)展場內(nèi)市場交易

金融衍生品市場分為在交易所內(nèi)交易的場內(nèi)市場和在全球大金融機構(gòu)之間交易的場外市場（OTC市場）。從市場份額看，場外市場大約占全部衍生品市場的80%，二者的區(qū)別主要表現(xiàn)在制度設(shè)計、資信程度、市場組織、交易結(jié)算和政府監(jiān)管等多方面。近年來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場外交易向場內(nèi)交易轉(zhuǎn)移的趨勢日趨明顯。從我國金融業(yè)的發(fā)育現(xiàn)狀以及投資者的信用、監(jiān)管水平等多方面因素綜合看，國內(nèi)發(fā)展場外金融衍生品市場要慎之又慎，要限制在金融機構(gòu)間的較小范圍內(nèi)，不宜直接面向普通投資大眾。應(yīng)通過大力發(fā)展場內(nèi)交易市場，使其逐漸成為我國金融衍生品市場的主導(dǎo)，在若干家期貨交易所中進行合理布局，形成適度競爭，促進市場的良性循環(huán)。

4.市場參與者的角色定位模糊

在金融衍生品市場中，交易所、期貨商、證券公司、基金公司和廣大的投資者都在其中扮演不同的角色。基于我國政府部門管理架構(gòu)，各類市場參與者無法自由選擇自己的角色和定位。如交易所無法自主開發(fā)某利率衍生品并決定是否上市；期貨、證券公司無法自主決定成為哪個交易所的會員，進而選擇代理那些衍生品種；基金公司和境內(nèi)外機構(gòu)投資者也有相當(dāng)多的投資限制。目前，人們關(guān)心更多的是金融衍生品能在哪些交易所上市交易，是籌備中的上海金融衍生品交易所獨家壟斷，還是所有交易所都可以研發(fā)衍生品上市交易；是只許可現(xiàn)有的期貨公司代理衍生品二級市場交易，還是銀行、證券公司、保險機構(gòu)甚至境外機構(gòu)都可以成為代理機構(gòu)等。因而市場參與者應(yīng)給予相應(yīng)定位，使得整個市場規(guī)范有序和更加高效。

5.風(fēng)險控制問題

在衍生品市場的培育和發(fā)展全過程中，對監(jiān)管者而言，風(fēng)險控制和管理尤為重要。系統(tǒng)性風(fēng)險的防范和控制應(yīng)貫穿始終，不能有絲毫的麻痹大意。在市場發(fā)展初期，對中小投資者的風(fēng)險教育十分重要，在普及衍生品基本知識時，要將風(fēng)險教育放在首位，引導(dǎo)他們理性投資。

四、我國金融衍生品市場的發(fā)展路徑與步驟

1.發(fā)展步驟

目前我國利率市場化改革取得重要成果，利率類衍生品具備推出條件。從實際市場狀況來看，當(dāng)前我國可優(yōu)先推出基于國債的利率類衍生品。這是因為在我國各種利率類投資工具中，國債作為利率市場的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場交易最活躍的交易品種，而且它的發(fā)行機制、監(jiān)管機制和現(xiàn)貨市場都是最為完善的，其價格形成的市場化程度最高。從國際經(jīng)驗來看，國債類衍生產(chǎn)品也是最優(yōu)先發(fā)展和最發(fā)達的利率類衍生品。

其次，重視股指衍生品，個股衍生品推出則需要特別慎重。從我國目前的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，存款占首位，其次是國債，股票排在第三位。如果考慮到國債余額中有相當(dāng)一部分被金融機構(gòu)持有，在個人和非金融機構(gòu)持有的金融資產(chǎn)中，股票實際上要處于第二位。從當(dāng)前我國各主要金融資產(chǎn)的風(fēng)險來看，股票類資產(chǎn)的風(fēng)險是最大的。中國股市發(fā)展迫切需要制度性的創(chuàng)新，而發(fā)展股指類衍生交易則是其中可以采取的措施之一。為了使其運作的更加健康，需要一個更加有效的市場、更加透明的信息披露制度為基礎(chǔ)，對于監(jiān)管也提出了更高的要求。

再次，市場對人民幣匯率類衍生品有需求，但時下僅適合在場外市場小規(guī)模開展，不適合推出交易所品種。作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產(chǎn)品，人民幣匯率衍生品也是應(yīng)該發(fā)展的品種之一，并且是當(dāng)前各界呼聲最高的，但我們認為目前條件下仍不宜大面積開展人民幣匯率類衍生品交易，特別是交易所內(nèi)的人民幣匯率衍生品交易。因為人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率風(fēng)險加大是事實，但是這并非就表明關(guān)于人民幣匯率的期貨、期杈類交易就可以開展。從國際經(jīng)驗來看，只有一國貨幣匯率基本實現(xiàn)市場化才適合推出匯率類衍生品交易。目前從人民幣匯率的實際運行來看，央行仍是外匯市場最主要的參與者，人民幣匯率仍是一種與美元保持密切聯(lián)系的匯率機制，既沒有真正參考一籃子貨幣進行調(diào)整，也沒有完全實行市場化。從匯率市場化進程來看僅僅剛剛啟動這一進程，人民幣匯率只是由此前的盯住美元，變?yōu)榱藚⒖家换@子貨幣進行調(diào)整，匯率形成的市場化程度仍然很低。此外，從企業(yè)和個人規(guī)避匯率風(fēng)險的角度來看，當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展的遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、掉期業(yè)務(wù)已能滿足它們的需要。因此，我們主張謹慎開展人民幣匯率類衍生品交易，特別是交易所內(nèi)的衍生品交易，最好在人民幣基本實現(xiàn)匯率市場化后再開展。

2.衍生金融工具的選擇

我國要發(fā)展衍生金融市場，首先必須明確其發(fā)展原則:―是應(yīng)該針對我國國情，發(fā)展與創(chuàng)新符合中國金融市場實際的衍生工具；二是必須先發(fā)展規(guī)避風(fēng)險為主的衍生工具，對于較為復(fù)雜、風(fēng)險太大的衍生工具可暫不考慮發(fā)展；三是必須貫徹“制度先行”的原則，“先挖渠，后放水”，立法與監(jiān)管先行，避免走過去“出了問題再去規(guī)范”的老路子，處理好發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系。應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)濟市場化的進程和發(fā)展不同金融衍生產(chǎn)品所需的初始條件，堅持循序漸進、寧可慢、務(wù)求好的原則，有重點地選取一些在我國發(fā)展條件已經(jīng)成熟、經(jīng)濟內(nèi)在需要迫切的避險型和籌資型衍生工具先加以試點。

因而，根據(jù)金融衍生工具交易地點不同和各自交易的方法、特點分類的不同，近期內(nèi)在遠期、期貨、期權(quán)和互換等基本衍生工具中，應(yīng)以發(fā)展期貨期權(quán)為主，遠期和互換交易可適當(dāng)在小范圍內(nèi)開展；從衍生工具產(chǎn)生基礎(chǔ)的發(fā)展程度看，在債權(quán)式、股權(quán)式和貨幣式這三種衍生工具中，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展股權(quán)式衍生工具，然后是貨幣式衍生工具.最后發(fā)展債權(quán)式衍生工具。

3.建立完善的衍生全融市場法規(guī)體系和監(jiān)管體系

完善的衍生金融市場管理體系應(yīng)當(dāng)由政府監(jiān)管部門、自律性組織和審計、法院及信用評估等中介組織共同組成。完善的監(jiān)管體系是我國衍生金融市場發(fā)展的基石，完善的法律體系是監(jiān)管的根本性依據(jù)，加強監(jiān)管體系建設(shè)是市場健康的重要保證。在監(jiān)管方面，政府監(jiān)管要適當(dāng)，同時應(yīng)當(dāng)強化自律監(jiān)管組織的作用，在主要依靠經(jīng)濟手段來管理衍生市場的基礎(chǔ)上，逐步減少行政管理。通過這些手段，推動我國金融衍生品市場的形成和健康發(fā)展。

[1]中國銀監(jiān)會.金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法[EB/OL].中國法院網(wǎng)，2004-2-4.

[2]胡懷邦.論金融衍生市場的經(jīng)濟功能[J]金融科學(xué)，1999，（2）.

[3]粟 勤.金融衍生市場的近期特征與發(fā)展趨勢[J]金融科學(xué)，1999 ，（2）.