袁志輝

李克強總理在7月23日召開的國務院常務會議上，部署了多項舉措來緩解企業(yè)融資貴的問題。此前，5月份的國務院常務會議也提過要落實和加大金融對實體經濟的支持力度，降低實體經濟融資成本。但是，從目前資金市場的實際結果來看，企業(yè)融資成本一直在高位徘徊，今年以來降低幅度很小。為什么降低企業(yè)的融資成本總是很難實現(xiàn)？

據(jù)央行公布的社會融資總量，截至今年6月末，加權平均社會融資成本，即根據(jù)各項融資工具的市場價格進行加權平均計算后的融資年利率約為6.25%，雖較2014年初下降0.5個百分點左右，但在歷史上仍屬于偏高的水平。

根據(jù)A股上市公司一季報，非金融企業(yè)ROIC（全投資回報率）已持續(xù)下降到5.65%附近。而據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至今年一季度末，一般貸款加權平均年利率高達7.37%，加權平均社會融資成本接近6.4%。投資回報率持續(xù)低于融資成本，必將加劇企業(yè)債務負擔，過高的融資成本已成為實體經濟發(fā)展的絆腳石。

那么，為什么降低實體經濟融資成本就那么難，以至于政府要頻繁進行政策調控？

從融資結構上看，根源還是在于企業(yè)間接融資即銀行貸款的比重較大。目前，一般貸款加權平均利率在7.3%附近，信托貸款、委托貸款的融資成本基本在9%以上，而債券等直接融資工具的發(fā)行利率一般在7%以下。但是通過債券進行融資的企業(yè)較少，多數(shù)企業(yè)仍通過銀行貸款融資，若資金需求仍無法滿足還要使用更高成本的信托及委托貸款。

今年以來，伴隨經濟下行壓力增大，央行對貨幣政策進行微調，市場貨幣供應量較為充足，債券融資利率持續(xù)走低，已經超過1個百分點，但是各種貸款的融資利率基本維持在高位沒動。這樣實際抵消了央行“微刺激”政策，降低融資成本的政策效果。

那么，為什么貸款利率下不去呢？

首先，盡管融資主體的資金需求極大，但價格承受能力偏高。地方政府和房地產企業(yè)構成融資需求大戶。據(jù)測算，根據(jù)地方債務擴張速度，2013年全年地方政府融資規(guī)?？赡艹^3萬億元。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013年房地產開發(fā)投資8.6萬億元，按照房地產企業(yè)平均資產負債率為60%計算，那么2013年房地產融資規(guī)?？赡芙咏?萬億元。

二者融資規(guī)模合計約8萬億元。而2013年新增社會融資總量為17.29萬億元，這意味著地方政府、房地產企業(yè)的融資規(guī)模就占到了一半。

雖然今年以來，這些融資主體的投資熱情受到壓制，但是為了維持債務鏈條不斷裂及基本的穩(wěn)增長投資需求，必須“借新還舊”，資金需求依然大。此外，資金密集型的房地產企業(yè)，由于投資回報率、杠桿率過高，對債務融資利率不敏感，信貸資源仍被“價高者得”。

其次，中間通道過多，層層加價，提高了資金“物流成本”。信貸資金類似于普通商品，物流成本對商品最終的銷售價格影響很大。資金從儲戶到資金的需求方企業(yè)，中間可能要經過銀行、信托、券商、基金子公司等一系列中介服務結構的配合。每個環(huán)節(jié)都要加價，其結果自然是推高了企業(yè)實際貸到手中的信貸利率。

按照目前的收費標準，非銀行金融機構的“層層加價”可能高達2個百分點，相對于6%左右的加權平均社會融資成本，信貸資金的“物流成本”顯然偏高。

一邊是定向降準，一邊是中小企業(yè)還在感嘆“政策一籮筐，就是不見錢”。要想解決這一難題，必須對癥下藥。首先是要規(guī)范地方政府的融資渠道和融資方式，避免其擠占信貸資源；同時還要縮短企業(yè)融資鏈條，清理不必要的環(huán)節(jié)，降低資金中介的通道費用。

從長期看，擴大債券融資規(guī)模，降低企業(yè)對間接融資的依賴度，才能切實降低企業(yè)的融資成本，也有利于央行的“微刺激”貨幣政策發(fā)揮作用。隨著中國經濟進入新常態(tài)，我們更需要持續(xù)推進經濟結構轉型，深化金融市場改革，方能落實中央對于中小企業(yè)的融資扶持政策。

（作者單位：安信證券固定收益部 ）endprint