作者簡介：孫明珠（1987—），男，漢族，山東省菏澤市人，金融學(xué)研究生，單位：吉林財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向：貨幣銀行學(xué)。

摘要：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行運(yùn)用一定的政策手段作用于機(jī)制內(nèi)的經(jīng)濟(jì)變量和主體而期望達(dá)到最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的過程。而貨幣政策的傳導(dǎo)會隨著經(jīng)濟(jì)與資本市場結(jié)構(gòu)的不斷變化而變的愈加復(fù)雜。近年來隨著我國房地產(chǎn)市場的崛起，并逐漸成長為我國最大的資本市場，其在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用越來越重要。因此,研究分析貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制,對實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)具有十分重要的意義。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格;貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;理論分析一.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論介紹

從貨幣政策的實踐來看，貨幣政策的傳導(dǎo)主要有以下幾種：

1.貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道 。利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論依據(jù)為凱恩斯理論，其主要思路為：通過貨幣供給M的變化影響利率r，利率的變化會使投資I以乘數(shù)方式增減，投資的增減進(jìn)而會影響總支出E和總收入Y?？捎梅栕魅缦卤硎荆?/p>

M → r →I→E→Y

2.貨幣政策傳導(dǎo)的匯率渠道。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，凈出口是總需求的一個重要組成部分。貨幣供給量的變化會影響利率，貨幣需求從而發(fā)生變化，進(jìn)而會影響到匯率，而 匯率的變化會影響進(jìn)出口商品的相對價格，從而會影響凈出口，進(jìn)而會影響總需求，并最終對貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生影響?？捎梅栕魅缦卤硎荆?/p>

M →r →re →NX →Y

其中，re代表匯率，NX代表凈出口。

隨著國際貿(mào)易的不斷深化，匯率途徑也是貨幣政策傳導(dǎo)的一條重要渠道。但同時，由匯率變化引起的國際資本流動會對本國貨幣政策的操作具有抵消作用。

3.貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論側(cè)重于緊縮效應(yīng)，強(qiáng)調(diào)信貸傳導(dǎo)的獨(dú)立性，而不能由利率、貨幣數(shù)量的傳導(dǎo)所替代，且需專門考察。該渠道主要從兩個方面展開（鄭道平和張貴樂，等，2009）[1]。

一是對銀行傳導(dǎo)機(jī)制的分析。如央行在公開市場上出售有價證券，則商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金相應(yīng)減少，存款的創(chuàng)造相應(yīng)減少，如果其他條件不變，銀行貸款的供給也不得不減少。過程可以描述如下：

公開市場上的緊縮操作→R→D→L→I→Y

R為商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，D為活期存款，L為銀行貸款。

二是對資產(chǎn)負(fù)債表渠道的分析。如貨幣供給增加，利率上升，企業(yè)的股票價格從而會下跌，企業(yè)的資產(chǎn)狀況惡化，進(jìn)而會影響其現(xiàn)金流，在這種情況下，企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題就有可能增加，銀行的貸款意愿降低，社會投資減少，總需求下降。用符號可表示為：

M→r→PE→NCF→H→L→I→Y

PE為股票價格，NCF為凈現(xiàn)金流，H代表道德風(fēng)險和逆向選擇。

4.貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格渠道。隨著我國資本市場的不斷完善，居民持有的資產(chǎn)種類和數(shù)量愈來愈多，資產(chǎn)性融資愈發(fā)常見，資產(chǎn)價格對貨幣政策和國民經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了重要影響，因此在一定程度上具備了成為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的條件。

Ⅰ.托賓的q理論。托賓將凱恩斯的二元資產(chǎn)假定擴(kuò)充為多元資產(chǎn),并通過對利率波動引起資產(chǎn)價格的變化,進(jìn)而影響企業(yè)重置成本和投資支出,導(dǎo)致收入和產(chǎn)出變化這一總體過程的研究,提出了著名的q渠道傳導(dǎo)理論（孫勇，2010）[2]。其傳導(dǎo)過程為：貨幣供給的變化會直接或者間接影響企業(yè)的股票價格，從而會使實際投資發(fā)生變化，并最終影響實體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)出。用符號表示如下：

M→r→PE→q→I→Yq=企業(yè)市場價值∕企業(yè)重置成本

Ⅱ.財富效應(yīng)理論 。資本市場的財富效應(yīng)及其對產(chǎn)出的影響可以表示如下：

M→R→PE →Ｗ→LR→Ｃ→Ｙ

Ｗ代表財富，Ｃ代表消費(fèi),LR代表畢生財富。

即貨幣供給量的變動將通過利率和股票價格影響居民的畢生財富量，進(jìn)而影響消費(fèi)需求和總收入（朱惠和潘琦，2011）[3]。

Ⅲ．家庭流動性效應(yīng)理論。其主要內(nèi)容可用符號表示為：

Ｍ→ PE →Ｗ→Ｈ→C、I→Y

例如，當(dāng)施行擴(kuò)張的貨幣政策時，會間接導(dǎo)致股票價格上升，居民持有的財富則相應(yīng)增加，從而發(fā)生家庭財務(wù)困境的風(fēng)險就會降低，個人的消費(fèi)和投資支出增加，最終促進(jìn)總產(chǎn)出的增加。

Ⅳ.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)理論。其主要內(nèi)容為：

M→PE→NCF→Ｈ→Ｌ→Ｉ→Ｙ

例如，擴(kuò)張的貨幣政策使得企業(yè)的股票價格上升，企業(yè)的現(xiàn)金流增加，從而降低了企業(yè)的違約風(fēng)險，銀行貸款相應(yīng)增加，最終促使投資支出和總產(chǎn)出增加。

二.貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制分析

貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響房地產(chǎn)價格,進(jìn)而借助房地產(chǎn)價格的波動對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,最終實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過程。

1.貨幣政策影響房地產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機(jī)制分析 。這是貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的第一個階段，主要有三種途徑。

Ⅰ.利率途徑。利率的變動會從供需兩個方面影響房地產(chǎn)價格。首先，從需求方面來說。由于大多數(shù)家庭在進(jìn)行房地產(chǎn)消費(fèi)時都選擇按揭貸款，若利率上升，則消費(fèi)者按揭還款成本上升，從而會抑制需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下降。其次，從供給方面來說。由于房地產(chǎn)開發(fā)資金占用量大，開發(fā)商大多選擇銀行信貸，若利率上升，房地產(chǎn)開發(fā)成本就會上升，房地產(chǎn)開發(fā)項目的利潤隨之下降，從而房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模下降，房地產(chǎn)供給降低，在需求不變的情況下，房地產(chǎn)價格就會上漲。另外，開發(fā)商還可能利用其市場優(yōu)勢地位把利率上升的部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，從而也會導(dǎo)致房價上漲。綜上， 房地產(chǎn)價格變動與利率的變動是否一致， 取決于供需雙方的力量 對比。

Ⅱ.貨幣供應(yīng)量途徑。銀行的放貸能力取決于銀行的準(zhǔn)備金和存款數(shù)量，而銀行的準(zhǔn)備金和存款數(shù)量又受到貨幣供應(yīng)量的影響。當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時，信貸市場就得到一個較寬松的流動性環(huán)境，房地產(chǎn)開發(fā)商獲取銀行貸款的可能性增加，這就會擴(kuò)大房地產(chǎn)的開發(fā)規(guī)模，從而增加房地產(chǎn)的供應(yīng)量，這樣就可能壓低房地產(chǎn)價格。對消費(fèi)者來說，在寬松的信貸市場環(huán)境下獲得按揭貸款的可能性增加，從而增加對房地產(chǎn)的需求，這樣就可能促進(jìn)房地產(chǎn)價格的上漲。在供需雙方力量的作用下，房地產(chǎn)價格將達(dá)到一個新的均衡點。至于均衡點的升降，則取決于二者對貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)程度。

Ⅲ.資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑。資產(chǎn)組合是指人們所持有的貨幣、股票、房地產(chǎn)和債券等所有資產(chǎn)按照一定的比例組合在一起所形成的組合。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民持有的貨幣性資產(chǎn)和非貨幣性資產(chǎn)會越來越多，理性的消費(fèi)者就會為了實現(xiàn)其利益最大化而根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)整其資產(chǎn)組合。例如，當(dāng)貨幣供給增加時，利率下降，貨幣性資產(chǎn)的收益率降低，理性的消費(fèi)者就會增加對非貨幣性資產(chǎn)，如房地產(chǎn)的需求，從而會促進(jìn)房地產(chǎn)的價格上漲。反之，非貨幣性資產(chǎn)的價格就可能會下降。

2.房地產(chǎn)價格影響實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制分析。這是貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的第二個階段。其實現(xiàn)過程主要表現(xiàn)為對消費(fèi)和投資的影響。

Ⅰ.房地產(chǎn)價格對消費(fèi)支出的影響。房地產(chǎn)價格對消費(fèi)支出的影響主要通過以下三種方式實現(xiàn)。

第一.財富效應(yīng)。若房地產(chǎn)價格上漲，則會促使房地產(chǎn)所有者的財富水平的上升，從而會刺激他們的消費(fèi)需求，進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)的增長。需要注意的是財富效應(yīng)發(fā)揮作用的條件為房地產(chǎn)價格的變動是長期的，并且房地產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)。

第二.家庭資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。家庭資產(chǎn)包括貨幣性資產(chǎn)和非貨幣性資產(chǎn)，房地產(chǎn)是非貨幣性資產(chǎn)的典型代表。若房地產(chǎn)價格上升，非貨幣性資產(chǎn)的價值增加，家庭的資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，從而陷入財務(wù)困境的可能性降低，家庭會進(jìn)一步向銀行借貸，以增加對房地產(chǎn)及耐用消費(fèi)品的支出。