胡啟龍

摘 要：自從上市公司限售股解禁以來，資本市場不斷涌現(xiàn)出高管“精準”減持套現(xiàn)，涉嫌內(nèi)幕交易的現(xiàn)象，嚴重損害了中小投資者的合法權(quán)益。以吉峰農(nóng)機為例，分析了其高管通過減持套現(xiàn)涉嫌內(nèi)幕交易的過程，并對如何完善我國上市公司監(jiān)管與懲罰機制和維護廣大投資者利益提出一些建議。

關(guān)鍵詞：高管減持；內(nèi)幕交易

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2014）12010901

1 引言

一般情況下，上市公司高管減持是一種純粹市場行為，有利于兌現(xiàn)公司對相關(guān)高管的激勵承諾，間接提高上市公司效率，對于這種減持行為投資者應(yīng)抱以寬容。如果該公司業(yè)績還能大致穩(wěn)定、未出現(xiàn)變臉，那么投資者在某種程度上還應(yīng)致以敬意，顯然這種情況的高管減持不在本文討論之列。本文所討論的吉峰農(nóng)機公司，在公司業(yè)績大幅下滑下，高管紛紛在利空公布前的大幅減持套現(xiàn)，這屬于內(nèi)部人控制下的利益輸送，嚴重危害了中小投資者的利益，必須要從法律加以規(guī)范，從制度上予以根治。

2 案例過程介紹

吉峰農(nóng)機股份有限公司（簡稱：吉峰農(nóng)機）是一家從事制造傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)裝備、載貨汽車、通用機電、農(nóng)用中小型工程機械等設(shè)備的企業(yè)，2009年10月在A股創(chuàng)業(yè)板成功上市。吉峰農(nóng)機上市之初被稱作農(nóng)機行業(yè)的“小蘇寧”，股價一度創(chuàng)下20個交易日8個漲停板的驚人紀錄。然而從2011年起至今，公司四名高管及高管家屬減持31.5萬股，套現(xiàn)上千萬元。在此期間，相繼發(fā)生子公司高管行賄、與機構(gòu)串通為高管減持服務(wù)、騙補、避稅以及通過更改公司名稱與地址騙取優(yōu)惠政策、資金鏈出現(xiàn)問題等不規(guī)范行為。

早在公司發(fā)布2012年業(yè)績快報前，公司董事副總經(jīng)理曾晨東、監(jiān)事會主席陳德便拉開了減持的序幕。2月7日，兩人相繼減持20.55萬股和3萬股，減持金額分別為16721萬元和24.41萬元。次日，兩人又再度減持了1.5萬股和1萬股，減持額分別為12.39萬元和8.26萬元。此前，陳德還于2012年底分兩次先后減持11.8750萬股，減持金額為84.69萬元。

之后，控股股東也開始加入減持大軍。2013年3月，公司實際控制人王新明、王紅艷夫婦的關(guān)聯(lián)股東山南神宇，計劃于3月12日～9月11日，以大宗交易方式減持不超過2100萬股，即總股本的5.88%。12日，吉峰農(nóng)機應(yīng)聲大跌，收盤大跌9.64%。

2013年，公司分別發(fā)布業(yè)績預(yù)報和業(yè)績快報，稱2013年凈利潤大幅下降出現(xiàn)虧損，在此之前，兩位自然人股東精準踩點減持套現(xiàn)。這兩個人有一個共同的身份：吉峰農(nóng)機董事長兼總經(jīng)理王新明的“兄弟姐妹”。顯然，存在重大內(nèi)幕交易嫌疑。

10月吉峰農(nóng)機公告稱，公司董事常務(wù)副總經(jīng)理鄭舸、董事財務(wù)負責(zé)人趙澤良、監(jiān)事會主席陳德、董事副總經(jīng)理曾晨東因涉嫌內(nèi)幕交易，被證監(jiān)會予以立案調(diào)查。

3 吉峰農(nóng)機高管減持行為的原因分析

3.1 信息不對稱促使高管追求利益最大化

高管作為經(jīng)營管理者，比中小投資者更了解企業(yè)內(nèi)部情況，掌握著更多的信息。通過統(tǒng)計分析，筆者發(fā)現(xiàn)，多數(shù)高管通常在公司發(fā)布利好消息之后或利空消息之前進行減持套現(xiàn)行為。吉峰農(nóng)機2012年凈利潤同比大降80.14%，主要原因系宏觀經(jīng)濟增速放緩和行業(yè)周期調(diào)整，導(dǎo)致行業(yè)持續(xù)低迷、市場繼續(xù)呈整體下滑態(tài)勢。而此時四位高管“精準”地在控股股東發(fā)布減持公告前迅速減持，避免了股票下跌后給個人利益帶來損失，但這勢必會重挫投資者的持股信心，這給公司未來的市場表現(xiàn)蒙上了一層陰影。

3.2 股權(quán)激勵約束機制不完善引發(fā)自利行為

吉峰農(nóng)機在股權(quán)激勵實踐中，沒有對股權(quán)的變動數(shù)量，變動時間，股權(quán)變動對控股比例的影響等股權(quán)處置細節(jié)方面做出嚴格的規(guī)定與約束，在缺乏控制的情況下，管理者作為理性人，會以自身利益最大化行事。而且公司本身對股權(quán)激勵的意義認識錯誤，只是簡單地看作是一種獎勵措施，例如以低于當前股價的行權(quán)價格和簡單的行權(quán)條件來設(shè)計股票期權(quán)激勵方案，實際上是低價讓渡股票、利用投資者的錢變相為高管發(fā)獎金的行為。

3.3 缺乏監(jiān)管誘發(fā)高管親屬涉嫌內(nèi)幕交易

吉峰農(nóng)機兩位自然人股東與高管存在親屬關(guān)系，卻在利空消息公布之前提前拋售股票，精準踩點減持套現(xiàn)。雖然不是直接的內(nèi)幕信息知情人，但與普通投資者相比，他們顯然擁有絕對的信息優(yōu)勢，往往是從高管處得到公司信息，成為非法獲取內(nèi)幕信息的人員，在敏感期內(nèi)進行交易，有很大的內(nèi)幕交易嫌疑。而現(xiàn)有的法律法規(guī)對此卻沒有提出監(jiān)管和懲罰的明文規(guī)定，無異于在體制上縱容了投資者信息不對等的問題。

3.4 相關(guān)法規(guī)缺乏懲罰力度，對高管約束甚微

從監(jiān)管實踐看，規(guī)范高管減持的制度著力點側(cè)重于從鎖定期、限售、分比例解禁等方面，其目的主要是為了避免對二級市場造成沖擊。例如，上市公司高管在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有該公司股份總數(shù)的25%，上市公司高管在買入股份后，所持股份在6個月內(nèi)不能減持，在離職后半年內(nèi)也不能減持等規(guī)定。而對作為制約高管減持行為的“制度抓手”的信息披露規(guī)則，則規(guī)定得比較粗疏或無規(guī)定，例如，高管減持達到上市公司股份的1%才須公告，這種粗疏的法規(guī)環(huán)境，為私下兜售并精準實現(xiàn)減持提供了制度契機，這是當下高管違規(guī)減持的重要制度誘因。

4 如何約束高管減持行為和維護投資者權(quán)益

4.1 完善企業(yè)信息披露制度，并加強監(jiān)督與懲罰力度

在證券市場中，機會平等是最重要的。與上市公司高管相比，中小投資者屬于天然信息劣勢，如果不對高管減持信息披露進行制度優(yōu)化，放任高管濫用信息優(yōu)勢，中小投資者的合法權(quán)益永遠不會得到保障。因此，監(jiān)管部門應(yīng)加大信息披露的范圍和力度，同時應(yīng)設(shè)立相關(guān)第三方監(jiān)督審計部門對企業(yè)信息進行審核以及建立社會公眾信息的反饋渠道，讓作為利益相關(guān)者的股民參與監(jiān)督，能夠更好地對上市公司的違規(guī)行為進行約束；還有，對涉嫌利用內(nèi)幕信息損害投資者利益的行為要加大處罰力度，增加企業(yè)違法違規(guī)成本。各級監(jiān)管機構(gòu)要積極完善相關(guān)法律法規(guī)，明確相應(yīng)處罰機制，并在企業(yè)中進行宣傳教育，對于違法企業(yè)予以堅決打擊處罰。

4.2 加強對高管行為的約束

對于高管在公司業(yè)績虧損公告發(fā)布前和盈利公告發(fā)布后，“精準”減持套現(xiàn)以及利用信息優(yōu)勢幫助“家屬炒股團”進行內(nèi)幕交易的行為要強有力地監(jiān)督與懲罰。高管家屬買賣自家股票絕非個案和小事，直接關(guān)系到證券市場信息公開、透明、平等制度的體制建設(shè)，是關(guān)系到保護中小投資者利益的大事。因此，高管作為企業(yè)的經(jīng)營管理者，應(yīng)加強自身的職業(yè)道德教育，不能盲目地追求自身利益最大化，應(yīng)堅持把實現(xiàn)企業(yè)價值最大化作為目標，并履行相應(yīng)地職責(zé)和義務(wù)，在為企業(yè)創(chuàng)造財富的同時，個人財富也得到提升，同時也為中小股東創(chuàng)造了財富，這也等于盡了相應(yīng)的社會責(zé)任。同時，政府部門應(yīng)出臺更全面更詳細的法規(guī)來約束高管的行為。

4.3 改進當前減持政策，延長高管減持期限

目前，由于創(chuàng)業(yè)板、中小板民企較多，高管扎堆、集中減持現(xiàn)象非常突出，上市僅一年時間就急于兌現(xiàn)財富，對中小股民的利益造成了嚴重傷害。在我國資本市場發(fā)展還不成熟的情況下，監(jiān)管層急需進一步制定細則，延長創(chuàng)業(yè)板、中小板高管減持期限，如規(guī)定股票上市后3年左右公司高管才可大筆減持，并要求對減持信息進行充分披露和監(jiān)管。

4.4 中小投資者應(yīng)學(xué)會保護自身權(quán)益

首先，處于信息劣勢的投資者應(yīng)對高管行為保持敏感性，清楚上市公司財報的真實動向，了解高管行為背后真實目的，投資者可以在一定程度上避免決策風(fēng)險，減少損失。其次，要熟悉與保護自身利益相關(guān)的法律法規(guī)，充分利用法律法規(guī)所賦予的權(quán)利，積極主動地參與公司治理和經(jīng)營決策，進行事前保護。再次，通過提高投資理念進行自我保護。強化市場風(fēng)險意識，樹立正確的投資理念，提高投資技巧和風(fēng)險管理水平，變盲目投資為智慧投資。最后，建立中小投資者保護協(xié)會。中小投資者權(quán)益受到損害時，往往因維權(quán)成本高、自身力量弱、缺乏自我保護意識等，而不積極尋求保護，因此，當前迫切需要一個組織，為中小投資者代言，集合全體中小投資者的力量，維護和爭取合法權(quán)益。

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