劉杉

政府強調(diào)“穩(wěn)增長”不會阻礙改革，這表明政府會在“穩(wěn)增長”同時堅持改革，而那些能夠促進“穩(wěn)增長”的改革，才會是改革優(yōu)先選項。在諸多改革議題中，金融改革會率先推進，匯率改革在下半年應再下一城。

中國官員近來頻繁強調(diào)，外匯儲備邊際成本高于邊際收益，這實際表明，中國不愿看到外匯儲備持續(xù)增長。

中國外匯儲備已經(jīng)接近4萬億美元，遠遠高于正常外匯需要，其給中國經(jīng)濟帶來更多額外成本。貨幣當局資產(chǎn)負債表不斷膨脹，主要源于外匯儲備增加，目前，央行八成以上資產(chǎn)為外匯儲備，這增加了央行貨幣管理的難度。

首先要對應通脹壓力。外匯占款直接生成基礎(chǔ)貨幣，如果央行不加干預，就會導致銀行體系流動性增加。目前央行主要采用管理存款準備金比率辦法對沖基礎(chǔ)貨幣供應，這導致存款準備金比率高達20%，不僅降低了貨幣使用效率，同時也增加了央行對沖成本。

其次要應對匯率風險。占比八成的外匯資產(chǎn)要保值增值并不容易，在國際市場購買任何一項資產(chǎn)都可能引發(fā)市場波動，而美元資產(chǎn)敞口過大，讓風險過于集中。

減少外匯儲備唯一辦法是增加外匯支出，包括鼓勵進口和對外直接投資，而這不僅需要時間，也受制于貿(mào)易伙伴安全管制。央行目前做法是嚴格控制廣義貨幣增速，希望實體經(jīng)濟增長后，逐步吸收貨幣存量。這種主動去杠桿的做法，導致國內(nèi)流動性緊張，實際利率水平居高不下。

央行近期連續(xù)“定向降準”，真正目的就是達到全面降準效果，以增加市場流動性，降低長期利率水平。

如果外匯儲備增長緩慢，央行還可以適當降低存準率。貨幣供給增加后，市場預期實際利率下降，這會抑制短期熱錢流入，也讓匯率管理增加了彈性。

官方分析強調(diào)，外匯儲備增加與熱錢無關(guān)，主要是貿(mào)易順差和外商直接投資所致，但這也恰恰說明，前期人民幣持續(xù)貶值的確起到了阻擊熱錢的效果。

當然，本幣貶值目的不僅在于阻擊熱錢，同時希望能夠提振出口競爭力。5月出口數(shù)據(jù)顯示向好，無疑與中國促進出口政策實施相關(guān)，更受惠于貨幣貶值。

中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話7月在北京舉行，美國官員放風會再提匯率問題?？梢韵嘈?，中美新一輪貨幣交鋒力度有限，因為中國已經(jīng)決意實現(xiàn)國際收支平衡。在上一輪匯率改革的半年后時間，即9月，不排除中國再次擴大人民幣對美元匯率波動幅度，這樣做有利于平衡中國短期和長期利益。

實現(xiàn)匯率決定市場化，是人民幣改革最終目標，任何一次匯率改革，都是向這一目標邁進。而從短期利益看，中國央行雖不再主導人民幣貶值，但也不希望匯率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。確保人民幣匯率在底部波動，當是央行匯率政策選擇，因為匯率政策要服從“穩(wěn)增長”大局。

讓匯率維持在底部區(qū)域，同時阻止熱錢流入，最好辦法就是擴大匯率波動幅度，這一方面增大游資市場操作風險，提高投機成本，另一方面也可增加央行市場操作空間，有助于匯率穩(wěn)定。

9月，人民幣或迎來又一波匯率改革。endprint