汪洋

光明集團(tuán)為推進(jìn)資產(chǎn)證券化，擬將旗下房地產(chǎn)資產(chǎn)注入海博股份，但這一重組并不被市場(chǎng)看好。事實(shí)上，光明集團(tuán)成立8年以來(lái)進(jìn)行了頻繁的整合，但其盈利能力卻不升反降

作為光明集團(tuán)響應(yīng)上海國(guó)資內(nèi)部資源整合的重要一環(huán)，光明集團(tuán)對(duì)海博股份的重組出師不利。

6月12日，停牌近三個(gè)月的海博股份公布了資產(chǎn)重組預(yù)案，公司將獲得大股東光明集團(tuán)旗下80.3億元的房地產(chǎn)資產(chǎn)的注入。該項(xiàng)資產(chǎn)為農(nóng)工商房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“農(nóng)房集團(tuán)”）72.55%的股權(quán)。重組完成后，公司主營(yíng)將轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)、物流兩大業(yè)務(wù)。

作為上海國(guó)資重點(diǎn)企業(yè)，光明集團(tuán)此次對(duì)旗下資源整合是基于上海國(guó)資改革的需要。去年12月，上海市深化國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展工作會(huì)議發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》（又稱“上海國(guó)資國(guó)企改革20條”），受此影響，上海國(guó)資掀起了新一輪的改革大潮。

不過(guò)，重組預(yù)案發(fā)布后海博股份迎來(lái)一波暴跌行情，并導(dǎo)致股價(jià)與增發(fā)價(jià)嚴(yán)重倒掛。中金公司認(rèn)為海博股份重組后的估值僅有6.90元/股。

重組預(yù)案為何引發(fā)市場(chǎng)以腳投票？重組雙方如何看待此次并購(gòu)？記者就此分別采訪了農(nóng)房集團(tuán)董事會(huì)辦公室經(jīng)理蘇朋程和海博股份董秘鄭超，前者表示：“此次重組主要由光明集團(tuán)主導(dǎo)，所有事宜由光明集團(tuán)和上市公司統(tǒng)一對(duì)外發(fā)布，個(gè)人不便透露。”后者表示：“我對(duì)一些情況了解的不是很清楚，希望能有書(shū)面的采訪提綱，經(jīng)公司討論后回復(fù)?！庇浾邔⒉稍L提綱發(fā)至其公開(kāi)郵箱，但截至發(fā)稿時(shí)，并未得到回復(fù)。

光明集團(tuán)董秘邵黎明在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“目前公司努力盤(pán)活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，除了海博股份，其他相關(guān)工作也在積極推進(jìn)當(dāng)中?！?/p>

事實(shí)上，光明集團(tuán)從2006年成立至今，通過(guò)內(nèi)部整合和外部收購(gòu)的改革步伐從未停歇，不過(guò)，從成立至今的8年間，光明集團(tuán)雖不斷重組資產(chǎn)令營(yíng)收翻倍，但其凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)大幅下滑。但光明集團(tuán)資產(chǎn)證券化水平仍未達(dá)到要求，未來(lái)整合將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)。

海博股份增發(fā)價(jià)倒掛

根據(jù)重組預(yù)案，海博股份擬置出現(xiàn)有的出租車業(yè)務(wù)及不銹鋼器皿業(yè)務(wù)，保留第三方冷鏈物流業(yè)務(wù)。此次注入海博股份的資產(chǎn)是農(nóng)房集團(tuán)100%股權(quán)以及上海農(nóng)工商房地產(chǎn)置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“農(nóng)房置業(yè)”）25%股權(quán)。

海博股份此次擬通過(guò)定向增發(fā)獲得部分股權(quán)，增發(fā)價(jià)格不低于9.06元/股。

但市場(chǎng)對(duì)上述重組方案并不買賬。6月12日，海博股份復(fù)牌當(dāng)日便以跌停收盤(pán)，隨后股價(jià)一路下探。6月25日其收盤(pán)價(jià)為6.91元，較停牌前下跌近25%，與9.06元的增發(fā)價(jià)嚴(yán)重倒掛。

在去年底開(kāi)始的上海國(guó)資改革的大潮中，光明集團(tuán)的行動(dòng)可謂迅速，在今年1月份收購(gòu)上海蔬菜集團(tuán)后，馬上又開(kāi)啟了海博股份的重組事宜。

不過(guò)在此次整合之初，機(jī)構(gòu)便表達(dá)了擔(dān)憂?！皬臉I(yè)務(wù)協(xié)同性來(lái)看，地產(chǎn)業(yè)務(wù)與海博股份現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同性并不強(qiáng)，若該資產(chǎn)注入上市公司，僅提升了大股東的資產(chǎn)證券化率?！闭猩套C券在今年4月份發(fā)布的研報(bào)中稱，“收購(gòu)公司協(xié)同效應(yīng)低于預(yù)期”。對(duì)此，光明集團(tuán)董秘邵黎明日前接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“此次重組主要是集團(tuán)從整體利益考慮，目前還是預(yù)案，諸多事項(xiàng)并沒(méi)有最終確定。”

并購(gòu)對(duì)象盈利預(yù)期不佳

令人擔(dān)憂的是，此次海博股份的并購(gòu)對(duì)象——房地產(chǎn)企業(yè)農(nóng)房集團(tuán)面臨的形勢(shì)并不樂(lè)觀，資金壓力較大。

近年來(lái)，隨著國(guó)家調(diào)控的持續(xù)加碼，房地產(chǎn)企業(yè)的日子并不好過(guò)。農(nóng)房集團(tuán)曾在2012年發(fā)行票面利率為6.29%，總額高達(dá)13億元的5年期公司債。此外，截至2012年底，農(nóng)房集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74.4%，同比上升了4個(gè)百分點(diǎn)，但凈利潤(rùn)卻下滑7.4%。2013年公司凈利潤(rùn)下滑加劇，同比降幅達(dá)30%。

據(jù)光明集團(tuán)內(nèi)刊顯示，農(nóng)房集團(tuán)在今年3月17日召開(kāi)的2014年?duì)I銷工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“（公司）面臨嚴(yán)峻的銷售形勢(shì)和艱巨的任務(wù)”，并表示“面對(duì)2014年國(guó)家銀根收緊的趨勢(shì)，只有‘現(xiàn)金為王才能站穩(wěn)腳跟”。

此外，重組預(yù)案顯示，目前農(nóng)房集團(tuán)在上海的項(xiàng)目多為經(jīng)濟(jì)適用房和動(dòng)遷安置房，利潤(rùn)有限，難以提高農(nóng)房集團(tuán)的盈利能力。在上海以外區(qū)域，農(nóng)房集團(tuán)的拿地區(qū)域多集中在三四線城市，甚至縣級(jí)城市也占了相當(dāng)比例，這些地方正是目前降價(jià)的重災(zāi)區(qū)。一位三四線城市的開(kāi)發(fā)商向記者表示：“今年行情特別差，房子基本賣不動(dòng)，同行一個(gè)月才賣出去兩套房。”

上述因素均降低了外界對(duì)農(nóng)房集團(tuán)的盈利預(yù)期，注入資產(chǎn)盈利的不確定性無(wú)疑將拖累此次重組的進(jìn)程。事實(shí)上，農(nóng)房集團(tuán)在此次重組之前，一直準(zhǔn)備獨(dú)立IPO，但受制于多種客觀因素，未能成行。

同時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)于此次重組也并不看好。中金公司在近期發(fā)布的研報(bào)中表示：“重組后，公司（海博股份）收入和利潤(rùn)來(lái)源主要為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前房地產(chǎn)企業(yè)估值遠(yuǎn)低于物流業(yè)，將拉低公司股價(jià)。采用分部估值計(jì)算公司股價(jià)：房地產(chǎn)行業(yè)平均1.5倍PB，考慮農(nóng)房集團(tuán)ROE略低，給予1.4倍PB；物流行業(yè)平均25倍PE，計(jì)算得知公司總市值約74億元；不考慮募集配套資金增發(fā)股本的影響，用10.7億股本計(jì)算得出股價(jià)為6.90元?！?/p>

光明系8年整合增收不增利

事實(shí)上，為了響應(yīng)上海國(guó)資資產(chǎn)證券化的號(hào)召，自2006年成立8年時(shí)間以來(lái)，光明系的重組就不斷上演，但是改革結(jié)果卻并不令人滿意：光明集團(tuán)通過(guò)整合帶來(lái)營(yíng)收翻番的同時(shí)，集團(tuán)盈利能力卻出現(xiàn)了大幅下滑。

光明集團(tuán)副總裁莊國(guó)蔚曾對(duì)外表示：“資產(chǎn)證券化是光明集團(tuán)的改革重點(diǎn)，比例將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再提高30個(gè)百分點(diǎn)至50%以上?！币虼?，自2006年成立以來(lái)，光明集團(tuán)便努力通過(guò)資源整合與資本運(yùn)作提升資產(chǎn)證券化率。

公開(kāi)資料顯示，光明集團(tuán)成立于2006年8月8日，由上海益民食品一廠（集團(tuán)）有限公司、上海農(nóng)工商（集團(tuán)）有限公司、上海市糖業(yè)煙酒（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海煙糖集團(tuán)”）、錦江國(guó)際（集團(tuán)）有限公司的相關(guān)資產(chǎn)集中組建而成。

光明集團(tuán)自成立以來(lái)，一直通過(guò)資本運(yùn)作開(kāi)始對(duì)內(nèi)部資源的整合和外部資源的收購(gòu)來(lái)做大企業(yè)規(guī)模，目前光明集團(tuán)旗下?lián)碛?家上市公司，分別為光明乳業(yè)、海博股份、金楓酒業(yè)和上海梅林。

光明集團(tuán)的資本運(yùn)作率先從光明乳業(yè)開(kāi)始。2007年7月14日，光明乳業(yè)將其持有的“可的便利”81%的股權(quán)以2.3億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓至光明集團(tuán)旗下的農(nóng)工商超市。

緊隨其后的便是海博股份的資產(chǎn)重組。2007年底，當(dāng)時(shí)的重組方案顯示，海博股份以持有的上海牛奶（集團(tuán)）有限公司15.5%股權(quán)，海博投資以持有的雙錢集團(tuán)上海東海輪胎有限公司35%股權(quán)、上海東靈精細(xì)化工有限公司46.03%股權(quán)作價(jià)與光明集團(tuán)持有的上海海博出租汽車有限公司8%股權(quán)、上海申宏冷藏儲(chǔ)運(yùn)有限公司100%股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。

2008年3月，光明集團(tuán)旗下另一家上市公司第一食品（現(xiàn)已更名為金楓酒業(yè)）與冠生園黃酒進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，成為國(guó)內(nèi)最大的黃酒公司。

隨后，光明集團(tuán)旗下上市公司上海梅林于2011年12月完成了定向增發(fā)募資14.8億元購(gòu)買冠生園集團(tuán)全部食品主業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、上海愛(ài)森肉食品有限公司100%股權(quán)、上海正廣和網(wǎng)上購(gòu)物有限公司56.5%股權(quán)和上海市食品進(jìn)出口公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

不過(guò)除了光明乳業(yè)，其余上市公司經(jīng)過(guò)上述資產(chǎn)重組后股價(jià)并未出現(xiàn)大的變化，重組資產(chǎn)的盈利能力也未得到顯著提升。

此外，近年來(lái)，光明集團(tuán)開(kāi)始加快了海外并購(gòu)的步伐，先后收購(gòu)了4家海外企業(yè)，分別是新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森食品集團(tuán)、法國(guó)紅酒制造商DIVA和英國(guó)維他麥?zhǔn)称饭尽?/p>

目前除了新萊特乳業(yè)獲得較好的投資收益外，其他企業(yè)的并購(gòu)效益并未顯現(xiàn)。

這一連串的整合，收效卻不甚理想。據(jù)光明集團(tuán)旗下上市公司年報(bào)顯示，截至2006年12月31日，光明集團(tuán)總資產(chǎn)473億元，負(fù)債293億元，凈資產(chǎn)112億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入413億元，凈利潤(rùn)51億元。而根據(jù)光明集團(tuán)網(wǎng)站資料顯示，2013年，光明集團(tuán)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1058億元，同比增長(zhǎng)16.7%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額37.7億元。8年時(shí)間里，光明集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)150%，但凈利潤(rùn)卻大幅下滑。若將2013年的利潤(rùn)總額計(jì)為光明集團(tuán)的凈利潤(rùn)，則其8年間凈利潤(rùn)反下滑近3成。

未上市資產(chǎn)盈利堪憂 整合將持續(xù)

不過(guò)，光明集團(tuán)的整合步伐仍未停息。根據(jù)上海市政府的“十二五”規(guī)劃，經(jīng)營(yíng)性國(guó)資證券化水平應(yīng)達(dá)到40%以上。目前，光明集團(tuán)已上市的資產(chǎn)僅占集團(tuán)總資產(chǎn)的20%左右，光明集團(tuán)目前的證券化水平僅為規(guī)劃要求的一半。因此，光明旗下?lián)碛械谋姸喾巧鲜匈Y產(chǎn)急需進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

但是，光明集團(tuán)旗下的非上市資產(chǎn)的盈利能力令人堪憂，后續(xù)整合能否令集團(tuán)盈利能力提升，仍是未知數(shù)。其中典型的案例即為光明集團(tuán)旗下上市公司金楓酒業(yè)洽購(gòu)其控股股東上海煙糖集團(tuán)全資子公司全興酒業(yè)。

近年來(lái)，由于種種原因，金楓酒業(yè)與全興酒業(yè)的重組至今未達(dá)成。目前白酒行業(yè)處于低迷期，全興酒業(yè)本身發(fā)展也存在眾多問(wèn)題，這被市場(chǎng)解讀為金楓酒業(yè)與全興酒業(yè)重組的現(xiàn)實(shí)障礙。

此外，光明集團(tuán)旗下未上市資產(chǎn)上海牛奶集團(tuán)也在謀求上市。上海牛奶集團(tuán)董事長(zhǎng)沈偉平今年多次公開(kāi)表示，上海牛奶集團(tuán)將謀求獨(dú)立上市。但從去年下半年開(kāi)始原料奶價(jià)格持續(xù)回落，這勢(shì)必會(huì)影響上海牛奶集團(tuán)的盈利能力，進(jìn)而影響上市進(jìn)程。

相對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的步履維艱，光明集團(tuán)的海外項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)程則較為迅速，光明集團(tuán)多名高管曾對(duì)外表示，光明集團(tuán)正在積極推進(jìn)維他麥和瑪納森的上市。

此外，光明集團(tuán)旗下主要未上市資產(chǎn)還包括農(nóng)工商超市、光明米業(yè)等。記者通過(guò)實(shí)地探訪發(fā)現(xiàn)，隨著樂(lè)購(gòu)、家樂(lè)福等跨國(guó)連鎖企業(yè)擴(kuò)張步伐的加劇，很多上海地區(qū)農(nóng)工商超市的人流量急劇減少，如莘莊商圈，隨著樂(lè)購(gòu)莘莊龍之夢(mèng)店的開(kāi)業(yè)，位于莘莊商圈的農(nóng)工商超市莘莊店和中潭店客流量便明顯下降。另外，農(nóng)工商超市旗下的好德和可的便利店自2012年開(kāi)始便被媒體報(bào)道大量關(guān)門(mén)，在此情況下，農(nóng)工商超市的盈利狀況恐不容樂(lè)觀。而成立于2011年的光明米業(yè)公開(kāi)數(shù)據(jù)較少，盈利情況并不為外界所知。

縱觀光明集團(tuán)，旗下有核心競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)正在減少，由此導(dǎo)致盈利能力較弱。未來(lái)如何在提升資產(chǎn)證券化水平的同時(shí)，提升自身的盈利能力，成為擺在光明集團(tuán)面前的難題。