袁志輝

山東債利率竟低于國(guó)債利率

今年5月，財(cái)政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，2014年上海、廣東、山東、北京、寧夏、青島等10省市獲得試點(diǎn)資格。6月24日廣東率先發(fā)行自發(fā)自還的地方債（下稱“廣東債”），共計(jì)發(fā)行148億元人民幣。7月11日緊隨其后的山東也發(fā)行了自發(fā)自還的地方債（下稱“山東債”），共計(jì)137億元人民幣。

遺憾的是，從實(shí)際發(fā)行結(jié)果來(lái)看，地方債的發(fā)行利率并未體現(xiàn)地方政府的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)。地方債發(fā)行工作的市場(chǎng)化程度還有待提高，業(yè)務(wù)流程亟待規(guī)范。

此前中央代發(fā)代還的地方債利率一般會(huì)比國(guó)債高30基點(diǎn)（bp），今年廣東債的發(fā)行利率就與同期限國(guó)債持平；到山東債發(fā)行時(shí)，利率居然比同期限國(guó)債低20基點(diǎn)（bp），遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。廣東債和山東債“沒(méi)有最低只有更低”的發(fā)行利率，讓很多投資者唏噓不已。

根據(jù)信用債定價(jià)一般規(guī)則，利率必須要體現(xiàn)信用溢價(jià)及流動(dòng)性。那么以地方政府信用擔(dān)保的自發(fā)自還地方債，其信用水平顯然不如以國(guó)家信用擔(dān)保的國(guó)債，流動(dòng)性也差于國(guó)債。但是山東債利率低于國(guó)債，且低于廣東債，這無(wú)論如何都是理論模型無(wú)法解釋的。這說(shuō)明有非市場(chǎng)化因素干預(yù)了這次地方債的發(fā)行。

我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在地方融資平臺(tái)，尤其是盈利能力較低的地方融資平臺(tái)假借地方政府信用去融資的情況，嚴(yán)重?cái)_亂了利率市場(chǎng)定價(jià)及資本配置效率。財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉近日接受采訪時(shí)表示：“盡管目前我國(guó)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但有的地方也存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患，全面規(guī)范地方政府債務(wù)管理仍是當(dāng)前一項(xiàng)重要任務(wù)。”

地方債的風(fēng)險(xiǎn)已然得到重視，但是廣東債及山東債的發(fā)行結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)融資體制仍存在較為明顯的缺陷。

首先，當(dāng)前財(cái)稅體制制約地方債良性發(fā)展。1994年分稅制改革以來(lái)，地方主要稅收收入上繳中央，而地方基建投資任務(wù)重，財(cái)權(quán)、事權(quán)不對(duì)稱加劇了地方政府財(cái)政壓力。從財(cái)政收入來(lái)源看，從屬于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的賣地收入占比普遍超過(guò)30%，部分地方甚至超過(guò)60%。地方財(cái)政收入來(lái)源單一，且賣地收入不穩(wěn)定，財(cái)政支出卻很多，嚴(yán)重制約地方財(cái)政實(shí)力。如果不改革這一財(cái)稅體制，地方債今后的償還和管理工作將遇到困難。

其次，融資利率非市場(chǎng)化。自發(fā)自還的地方債應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)體現(xiàn)不同區(qū)域地方政府的實(shí)際償債能力。如果地方政府找金融機(jī)構(gòu)“做工作”，或者金融機(jī)構(gòu)為“討好”地方政府主動(dòng)降低發(fā)行利率，那么低成本的資金涌入地方政府手中，仍將構(gòu)成金融抑制，其結(jié)果不僅擾亂金融資源配置，還將助長(zhǎng)地方政府的無(wú)序投資，進(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)是資源配置的決定性力量，只有依靠市場(chǎng)化手段才能為地方債合理定價(jià)，促進(jìn)地方政府合理融資。

最后，當(dāng)前的地方債與規(guī)范的市政債差距很大。以市政債發(fā)展水平較高的美國(guó)為例，美國(guó)的地方政府債細(xì)分為政府信用兜底的債券和項(xiàng)目現(xiàn)金流依托的債券，且都應(yīng)當(dāng)引入標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。地方政府財(cái)政及投融資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況必須詳實(shí)無(wú)誤地向社會(huì)公開。地方債的投資主體應(yīng)該多元化，甚至讓當(dāng)?shù)鼐用癯钟械胤秸畟?。照此?biāo)準(zhǔn)，目前我國(guó)地方政府債發(fā)行仍有待規(guī)范。

短期而言，低利率的地方債能增加地方政府資金來(lái)源并降低融資成本。但是，上述地方政府債務(wù)融資難題不解決好，發(fā)行自發(fā)自還地方債的結(jié)果很可能還是“新瓶裝舊酒”，只是為資金饑渴的地方政府換了一種融資玩法。endprint