饒超

2014年快要過半，回顧2014年的全球行情，依然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的特點。美國標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，直逼2000點指數(shù)大關(guān)；歐洲指數(shù)也表現(xiàn)不俗，STOXX歐洲 50指數(shù)，德國DAX和法國CAC40股指漲幅都在5%左右；前期深陷歐債危機的意大利和西班牙表現(xiàn)更是搶眼，西班牙IBEX 35指數(shù)上漲超過12%，而意大利指數(shù)上漲超過15%。與之對比，國內(nèi)滬深300跌幅逾8%，香港國企指數(shù)跌幅近4%，國內(nèi)外指數(shù)表現(xiàn)差異繼續(xù)拉大。

投資國際市場和投資單一市場相比，在市場選擇這一層級增加了獲得收益的可能，特別是在結(jié)構(gòu)行情分化加劇的時候更凸現(xiàn)市場選擇的重要性。選擇目標(biāo)市場的框架有很多，簡單從基本面的邊際變化和政策面（特別是貨幣政策的變化）兩個維度去考量，對結(jié)構(gòu)性行情有一定的解釋和指引作用。如下圖所示，投資的理想目標(biāo)市場最好落在經(jīng)濟基本面邊際改善，而貨幣政策保持寬松的象限內(nèi)。經(jīng)濟基本面的改善主要通過改善企業(yè)的盈利或盈利預(yù)期來體現(xiàn)，而貨幣政策的變化主要通過影響市場的整體估值水平來體現(xiàn)——兩者綜合作用影響整體的市場表現(xiàn)。

基于這個框架，近兩年的歐洲市場，便處于這一組合的“甜區(qū)”?；久娣矫妫瑲W元區(qū)的制造業(yè)PMI自2012年7月見底以來，一路趨勢上行，已經(jīng)連續(xù)超過11個月在50以上。債務(wù)危機也得到大幅緩解，西班牙和意大利的10年國債收益率都已經(jīng)跌至3%以下，這一利率水平不僅大幅低于2012年的危機水平，也創(chuàng)下了近5年的新低。國債收益率的大幅下行，不僅降低了風(fēng)險溢價，也使得債市的造血功能得以修復(fù)，對經(jīng)濟形成正向反饋。貨幣政策層面，歐央行在2011年啟動新一輪降息后，基準(zhǔn)利率一直維持在較低水平。而就在前不久，歐央行再次降低基準(zhǔn)利率到0.15%，銀行隔夜存款利率更是調(diào)降到-0.1%，使得貨幣政策繼續(xù)處在非常寬松的環(huán)境下，后期股指的強勢表現(xiàn)大概率會繼續(xù)維持。但中長期看，統(tǒng)一的貨幣政策和不統(tǒng)一的財政政策仍是制約股市持續(xù)上行的不利結(jié)構(gòu)性因素。

再看美國市場，從2009年第一輪QE推出，到后來的QE2、QE3和最后的扭曲操作，整體市場大都處在貨幣政策寬松和基本面持續(xù)改善的象限中，也就造就了2009年觸底反彈的一輪牛市。目前，美國經(jīng)濟的基本面仍處在逐漸恢復(fù)的軌道中，但QE的邊際寬松效應(yīng)已經(jīng)在衰減，市場已經(jīng)對美聯(lián)儲的貨幣政策表述變得更加敏感。當(dāng)美聯(lián)儲主席耶倫在3月會議結(jié)束后的記者會上表示在購債結(jié)束后六個月或會加息，馬上引發(fā)了市場的波動。而近期的表述似乎又顯“鴿派”，也回避了約“六個月”可能加息的表述，市場再次恢復(fù)樂觀。目前標(biāo)普指數(shù)再創(chuàng)新高和耶論近期在貨幣政策的持續(xù)鴿派表述不無關(guān)系。目前的美股的凈利率水平已經(jīng)超過了2007年的頂峰水平并創(chuàng)下了歷史新高，凈利率水平進一步提升的空間或有限，后期貨幣政策的變化或仍是股指方向的決定性因素。

最后看中國市場，大盤指數(shù)在2009年快速反彈之后沖高回落，隨后一波三折至今仍在低位徘徊。一個重要的原因是通脹、房地產(chǎn)價格以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要等因素制約了央行保持貨幣政策寬松的能力和意愿。自2009年下半年以后，從貨幣政策邊際趨勢看未能繼續(xù)保持寬松。貨幣政策有保有壓，宏觀經(jīng)濟窄幅波動，大盤沒有能出現(xiàn)歐美股市持續(xù)上漲的行情。在目前這個時點，經(jīng)濟指標(biāo)弱勢運行，地產(chǎn)投資仍存失速下行風(fēng)險，央行定向降準(zhǔn)，貨幣政策邊際上略有放松，基本面和政策面效應(yīng)有所對沖，大盤指數(shù)無需過于悲觀，但市場仍處于基本面和政策面相互博弈的“糾結(jié)”狀態(tài)。