易憲容

國(guó)家審計(jì)署網(wǎng)站6月24日公布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》顯示，對(duì)工商銀行等8家銀行和中國(guó)投資有限責(zé)任公司等3家金融機(jī)構(gòu)的審計(jì)結(jié)果表明，信貸投放和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面存在一些問(wèn)題。其中，有的企業(yè)通過(guò)貸款“空轉(zhuǎn)”套利，抽查25家黃金加工企業(yè)2012年以來(lái)虛構(gòu)貿(mào)易背景，進(jìn)行跨境、跨幣種循環(huán)滾動(dòng)貸款累計(jì)944億元，套取匯差和利差9億多元。也就是說(shuō)，作為國(guó)內(nèi)影子銀行的一部分，繼鋼貿(mào)融資、鐵礦石融資和銅融資后，黃金融資的風(fēng)險(xiǎn)也浮出水面。估計(jì)國(guó)家審計(jì)署所揭示的問(wèn)題可能只是國(guó)內(nèi)商品融資的冰山一角。

據(jù)投資銀行高盛的報(bào)告，2010年以來(lái)，通過(guò)商品融資流入中國(guó)的熱錢(qián)約810億至1600億美元。如果以最基本假設(shè)計(jì)算也會(huì)達(dá)到1090億美元；其中黃金融資規(guī)模約500億至800美元，基本估計(jì)是約600億美元。這與世界黃金協(xié)會(huì)4月份的報(bào)告所計(jì)算出來(lái)的結(jié)果差不多。該報(bào)告指出，中國(guó)進(jìn)口黃金中，透過(guò)貸款和信用證等方式，已經(jīng)成為企業(yè)用商業(yè)投資或投資低成本融資工具，估計(jì)至2013年底，有近1000噸黃金涉及相關(guān)融資。以現(xiàn)貨金價(jià)計(jì)算的話，黃金融資規(guī)?？傤~達(dá)到近464億美元。香港貿(mào)易局的數(shù)據(jù)也表明，內(nèi)地與香港的黃金貿(mào)易額從2009年的不到50億美元猛增至2013年的接近700億美元。估計(jì)這種黃金貿(mào)易額的快速增長(zhǎng)主要是受黃金貿(mào)易融資的驅(qū)動(dòng)。黃金融資在商品融資中的比重一點(diǎn)都不可低估（達(dá)56%以上）。

從有關(guān)的數(shù)據(jù)可以看到，商品融資特別是黃金融資是國(guó)內(nèi)影子銀行重要一環(huán)，主要是在2010年開(kāi)始急劇增加。這些商品融資不僅復(fù)雜不透明、融資鏈條長(zhǎng)，而且不少環(huán)節(jié)容易出現(xiàn)欺詐虛假行為，政府無(wú)法監(jiān)管而風(fēng)險(xiǎn)高。其融資過(guò)程如下：先是國(guó)內(nèi)貿(mào)易商透過(guò)國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)出信用證，一般是3至6個(gè)月；然后把信用證支付給離岸公司（如香港），離岸公司在獲得信用證之后，可作美元融資，再把商品進(jìn)口到國(guó)內(nèi)；在貿(mào)易公司獲得這些商品或黃金后，既可用作出售，也可藏在港口倉(cāng)庫(kù)用以再抵押貸款，或再出口，而且這些商品可以反復(fù)抵押或多次抵押。也就是在這種過(guò)程中，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商可以獲得低成本的銀行的高息人民幣資金。至于這些資金用途是什么流向哪里，銀行是不知道的。最后，國(guó)內(nèi)貿(mào)易公司在信用證到期還款時(shí)，有可能利用另一次同樣的融資來(lái)還之。

從上述商品融資的流程來(lái)看，它對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)及國(guó)際市場(chǎng)的沖擊與影響一點(diǎn)都不可低估。首先，這種商品融資必然嚴(yán)重扭曲國(guó)內(nèi)的實(shí)際商品需求，造成這些商品價(jià)格劇烈的波動(dòng)。2013年國(guó)內(nèi)黃金融資的總量達(dá)到當(dāng)年黃金總產(chǎn)量的三分之一，試想，這種交易量的變化肯定對(duì)當(dāng)前黃金的價(jià)格產(chǎn)生不小的影響與沖擊。同時(shí)，早幾年國(guó)際市場(chǎng)黃金價(jià)格沖上頂點(diǎn)，估計(jì)國(guó)內(nèi)黃金融資也會(huì)起到推波助瀾的作用。

還有，早幾年國(guó)內(nèi)虛假貿(mào)易盛行，熱錢(qián)涌入中國(guó)，既與人民幣持續(xù)單邊升值有關(guān)，也與這種商品融資有關(guān)。而這種融資過(guò)程中制造的虛假貿(mào)易，不僅造成了大量熱錢(qián)涌入中國(guó)，不斷地推高國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)之價(jià)格，也造成了整個(gè)商品價(jià)格、進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)失真，從而嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)企業(yè)及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷與決策，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

其次，這種商品融資不僅具有嚴(yán)重的融資套利傾向，即用境外低成本的資金轉(zhuǎn)換成高利息的人民幣，而且這些融資獲得高息的人民幣之后，會(huì)通過(guò)各種影子銀行渠道流入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)及地方政府融資平臺(tái)。可以說(shuō)，這些商品融資不僅會(huì)嚴(yán)重弱化央行的貨幣政策及對(duì)影子銀行治理，也可能給國(guó)內(nèi)金融體系帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從整個(gè)商品融資鏈來(lái)看，如果整個(gè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)，房地產(chǎn)的價(jià)格還在持續(xù)上漲，那么這些巨大的風(fēng)險(xiǎn)都可能隱藏起來(lái)。但是，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整，從而導(dǎo)致對(duì)商品需求下降，那么這些巨大的風(fēng)險(xiǎn)就可能暴露出來(lái)。特別是當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整時(shí)，整個(gè)資金鏈某個(gè)環(huán)節(jié)就面臨著斷裂的危險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來(lái)?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)住房市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始周期性調(diào)整了，再加人民幣匯率正在改變單邊波動(dòng)，那么商品融資資金鏈隨時(shí)都可能斷裂。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)不可小視。

而國(guó)內(nèi)商品融資之所以會(huì)盛行，與國(guó)內(nèi)匯率制度、金融市場(chǎng)體制及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展有關(guān)?？梢哉f(shuō)，國(guó)內(nèi)商品融資盛行很大程度上就是與早幾年人民幣單邊升值有關(guān)。而2010年以來(lái)的人民幣單邊升值為這種虛假商品融資創(chuàng)造了條件。再加上國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革嚴(yán)重滯后，利率市場(chǎng)化程度低，及政府房地產(chǎn)政策下造成該行業(yè)嚴(yán)重暴利，這就必然會(huì)造成嚴(yán)重的融資饑餓癥及把整個(gè)融資市場(chǎng)價(jià)格水平推高。人民幣的單邊升值及境內(nèi)外融資利差的差異，從而為商品融資創(chuàng)造了極好的套利機(jī)會(huì)。

可見(jiàn)，商品融資作為國(guó)內(nèi)影子銀行的一部分，不可低估它對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之影響。從國(guó)內(nèi)商品融資盛行的情況來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)金融改革之落后，政府管制嚴(yán)重，利率市場(chǎng)化程度低，這就使得國(guó)內(nèi)的影子銀行會(huì)無(wú)所不在，及表現(xiàn)的方式也是監(jiān)管者根本想象不到的。因此，不可低估國(guó)內(nèi)影子銀行如商品融資的滲透性及負(fù)面的影響。

對(duì)于商品融資的盛行，很大程度上都是國(guó)內(nèi)金融制度安排不足或存在缺陷所導(dǎo)致，而這缺陷最大的問(wèn)題，還是政府對(duì)金融市場(chǎng)管制過(guò)多、市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制遠(yuǎn)沒(méi)有形成有關(guān)。因此，要化解國(guó)內(nèi)影子銀行之風(fēng)險(xiǎn)，最大的問(wèn)題還是要加快國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化及匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。比如說(shuō)，要讓人民幣匯率自由波動(dòng)起來(lái)，這樣才能減小人民幣套利的空間。當(dāng)前這次治理商品融資有利于讓熱錢(qián)流向中國(guó)市場(chǎng)、有利于治理影子銀行，但所面臨的艱巨性不可低估，只有當(dāng)前這種機(jī)制不改變，商品融資同樣子會(huì)死灰復(fù)燃。