滬深股市周內(nèi)效應(yīng)再檢驗(yàn)

2014-07-11 01:07韓國(guó)文劉安坤

重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版) 2014年3期

韓國(guó)文+劉安坤

摘要：運(yùn)用GARCH（1，1），GARCH（1，1）-M和EGARCH（1，1）模型，對(duì)中國(guó)滬深兩市收益率進(jìn)行了收益率均值的周內(nèi)效應(yīng)和收益率波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)實(shí)證分析。同時(shí)對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行分段處理，以檢驗(yàn)自1996年起實(shí)行的漲跌停板制度對(duì)股市周內(nèi)效應(yīng)是否存在削弱作用。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)在相應(yīng)的樣本區(qū)間存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)，但是在不同區(qū)間周內(nèi)效應(yīng)的具體分布不盡相同。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，股票風(fēng)險(xiǎn)的增加能夠增大收益率，且收益率的波動(dòng)性存在杠桿效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：周內(nèi)效應(yīng)；漲跌停板；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；杠桿效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：10085831（2014）03003309

一、文獻(xiàn)述評(píng)

周內(nèi)效應(yīng)指證券市場(chǎng)一周之內(nèi)各交易日收益率及其波動(dòng)性存在差異，具體分為“收益率周內(nèi)效應(yīng)”和“波動(dòng)性周內(nèi)效應(yīng)”。其中最常見(jiàn)的有周一效應(yīng)（周一收益率最小、但風(fēng)險(xiǎn)最大）、周五效應(yīng)（周五收益率最高、但風(fēng)險(xiǎn)最?。?，此外也有周二效應(yīng)和周四效應(yīng)。研究周內(nèi)效應(yīng)，其理論意義在于合理評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)的有效性和發(fā)展更為現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)定價(jià)模型，其現(xiàn)實(shí)意義在于指導(dǎo)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和幫助投資者制定更為精確的投資策略。從Ferd C.Kelly首次發(fā)現(xiàn)周一收益率異常波動(dòng)的事實(shí)，對(duì)股票市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的研究就一直沒(méi)有間斷過(guò)。早期的研究如Fama[1]，Cross[2]，F(xiàn)rench[3]，Keim[4]等都證實(shí)了美國(guó)股票市場(chǎng)上存在周內(nèi)效應(yīng)。20世紀(jì)80年代中期，周內(nèi)效應(yīng)的研究范圍從股票市場(chǎng)延伸到債券和期貨等市場(chǎng)。Cornell[5]，Dyl和Moberly[6]的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的股指期貨市場(chǎng)、政府債券市場(chǎng)都存在周內(nèi)效應(yīng)。Singleton 和Wingender[7]對(duì)債務(wù)資本的收益率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)資本周一收益率為負(fù)數(shù)，而且長(zhǎng)期債務(wù)資本比短期債務(wù)資本具有更明顯的周內(nèi)效應(yīng)。Jaffe和Westerfield[8]研究了英國(guó)、日本、加拿大和澳大利亞股票市場(chǎng)的日收益率，結(jié)果顯示這些證券市場(chǎng)均存在周內(nèi)效應(yīng)，但是與美國(guó)股票市場(chǎng)不同，澳大利亞與日本周二的平均收益率最低，而美國(guó)的股票市場(chǎng)周一的平均收益率最低。Barone[9]發(fā)現(xiàn)意大利市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)與澳大利亞和日本相似。G. Kohers等[10]的研究發(fā)現(xiàn)因?yàn)槭袌?chǎng)效率的不斷提高，20世紀(jì)80年代美國(guó)市場(chǎng)存在的周內(nèi)效應(yīng)在90年代和21世紀(jì)卻逐漸消失了，許多研究轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。Choudhry發(fā)現(xiàn)在許多發(fā)展中國(guó)家如印度尼西亞、馬來(lái)西亞和泰國(guó)，其金融市場(chǎng)同樣存在周內(nèi)效應(yīng)。Richard[11]通過(guò)對(duì)東歐轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家研究發(fā)現(xiàn)廣泛存在周內(nèi)效應(yīng)。

中國(guó)學(xué)者對(duì)周內(nèi)效應(yīng)的研究，在方法上經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單的平均值判斷到復(fù)雜的GARCH及非參數(shù)檢驗(yàn)的過(guò)程，在樣本上經(jīng)歷了從整個(gè)樣本區(qū)間的研究到分區(qū)間研究的過(guò)程。俞喬[12]，戴國(guó)強(qiáng)和陸蓉[13]，范鈦和張明善[14]的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)存在周內(nèi)效應(yīng)，并且滬市的周內(nèi)效應(yīng)更為明顯。劉彤[15]，田華、陸慶春[16]的研究表明上證市場(chǎng)存在“二五效應(yīng)”。周少甫和陳千里[17]應(yīng)用無(wú)條件波動(dòng)的修正Levene檢驗(yàn)和條件波動(dòng)的GARCH模型對(duì)上海股市的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示上海股市存在顯著的周一高波動(dòng)現(xiàn)象。何興強(qiáng)[18]的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)收益和波動(dòng)性都存在顯著的星期效應(yīng)：周五平均收益最高，周一平均收益最低，周四波動(dòng)最大，周五波動(dòng)最小。李凌波、吳啟芳和汪壽陽(yáng)[19]對(duì)中國(guó)開(kāi)放式基金和封閉式基金的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，中國(guó)基金市場(chǎng)存在一定的日歷效應(yīng)。上?；鹬笖?shù)和大部分樣本開(kāi)放式基金周一收益率相對(duì)更高，上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值，這與股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)特點(diǎn)是不同的。崔婧等[20]、王如豐[21]的實(shí)證結(jié)果顯示，牛市和熊市中的周內(nèi)效應(yīng)存在著顯著差異，牛市時(shí)期表現(xiàn)出顯著正向的周一效應(yīng)，其收益率顯著高于其他四個(gè)交易日，周四的收益率低于其他四個(gè)交易日；而在熊市時(shí)期則同時(shí)存在著顯著為負(fù)的周一、周四效應(yīng)，以及正向的弱周二效應(yīng)。張晨曦、楊一文[22]運(yùn)用混合密度網(wǎng)絡(luò)法研究了股市流動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)滬深股市在一段時(shí)間中存在負(fù)的“星期五效應(yīng)”。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上擴(kuò)展了研究樣本容量，采用1995年5月5日至2009年7月27日期間上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)日收益率為樣本，共計(jì)3 452個(gè)樣本，極大彌補(bǔ)了早期研究樣本容量不足的問(wèn)題；并分區(qū)間研究中國(guó)漲跌停板制度的實(shí)施對(duì)收益率及其波動(dòng)性周末效應(yīng)的影響，采用條件異方差模型對(duì)時(shí)間序列的殘差進(jìn)行擬合，并且每一樣本區(qū)間均采用GARCH模型、GARCH-M模型和E-GARCH模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，后兩者分別就風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率的影響和“好壞消息”對(duì)收益率影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、數(shù)據(jù)及分析方法

（一）數(shù)據(jù)及其描述性統(tǒng)計(jì)分析

鑒于1995年以前，中國(guó)股票市場(chǎng)的交易制度為T(mén)+0制度，從1995年開(kāi)始實(shí)行T+1制度，而且1995年以前的市場(chǎng)規(guī)范性較差，因此我們選取1995年5月5日至2009年7月27日滬深兩市的股票價(jià)格作為研究樣本。1996年12月26日，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行漲跌板制度，因此我們?cè)谶\(yùn)用模型識(shí)別法（即波動(dòng)率模型）時(shí)就全樣本、1995年5月5日至1996年12月25日和1996年12月26日至2009年7月27日進(jìn)行分析比較，檢驗(yàn)漲跌停板制度對(duì)周內(nèi)效應(yīng)的影響。因?yàn)槊枋鼋y(tǒng)計(jì)不涉及變量系數(shù)的顯著性分析，所以統(tǒng)計(jì)分析只對(duì)全樣本進(jìn)行比較（表1、表2）。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的日收益率HR和SR作為研究對(duì)象，其中HR=lnPt-lnPt-1，SR同樣定義，Pt表示第t期指數(shù)收盤(pán)價(jià)格。

從表1可以看出，滬深兩市的股票收益率的分布有左偏且峰度遠(yuǎn)大于3，有尖峰胖尾特征，而且J-B統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于臨界值都說(shuō)明了滬深兩市的股票日收益率非正態(tài)分布。

（二）研究模型及方法

目前，對(duì)于股票市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的主流研究方法主要包括模型識(shí)別法、非參數(shù)檢驗(yàn)法。本文主要采用前一種方法對(duì)滬深兩市的股票收益率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。整個(gè)檢驗(yàn)過(guò)程通過(guò)EVIEWS6.0實(shí)現(xiàn)，主要步驟如下：（1）對(duì)股票收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過(guò)單位根檢驗(yàn)（ADF）實(shí)現(xiàn)。（2）用股票收益率HR或者SR對(duì)虛擬變量周內(nèi)交易日（i=2，3，4，5）進(jìn)行OLS回歸，含常數(shù)項(xiàng)；首先對(duì)回歸的殘差進(jìn)行序列相關(guān)檢驗(yàn)，以判斷收益率是否存在自相關(guān)性，若存在自相關(guān)性，同時(shí)要確定自相關(guān)階數(shù)，并進(jìn)行修正。（3）對(duì)步驟2的回歸方程的殘差，進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，以確定是否存在條件異方差性。（4）如果步驟3驗(yàn)證模型存在條件異方差，就要分別建立GARCH、GARCH-M和EGARCH模型檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率的影響是否顯著和正面信息與反面信息對(duì)收益率變化的影響是否對(duì)稱(chēng)，最終通過(guò)AIC準(zhǔn)則和SIC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)的模型。（5）實(shí)證分析結(jié)果陳述。

ARCH和GARCH模型都屬于波動(dòng)率模型，是對(duì)一般回歸模型的方差進(jìn)行擬合。在金融市場(chǎng)上，金融資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率（用條件方差反映）往往具有以下特征：波動(dòng)率存在聚類(lèi)性（volatility clustering），即大的變化之后是大的變化，小的變化之后是小的變化；波動(dòng)率不趨于無(wú)窮，在一定范圍內(nèi)變化；波動(dòng)率具有杠桿效應(yīng)，研究表明當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，收益率的波動(dòng)率變大，即壞消息帶來(lái)了更大的波動(dòng)性，這表現(xiàn)為波動(dòng)率變化的非對(duì)稱(chēng)性。這些波動(dòng)率的變化特征表現(xiàn)為條件異方差，由此產(chǎn)生了條件異方差模型（ARCH）。

Bollerslev對(duì)ARCH模型進(jìn)行了推廣，提出了廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH模型。GARCH只是ARCH的延伸，如果說(shuō)ARCH是關(guān)于條件方差的自回歸模型，那么GARCH 就是條件方差的自回歸平滑（ARMA）模型。本文將運(yùn)用GARCH（1，1）-M和EGARCH（1，1）模型，分別是均值方程和條件異方差方程，在此給出兩者的表達(dá)式及檢驗(yàn)指標(biāo)。

其中關(guān)鍵系數(shù)為ξt，若ξt為正且顯著，表明收益率風(fēng)險(xiǎn)自身（方差）能夠增加收益率，即滿足風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定理；若ξt不顯著，則不存在風(fēng)險(xiǎn)增加收益的效果。

根據(jù)平均收益率的變化情況，我們可知其波動(dòng)率存在聚集性，同時(shí)與GARCH模型相結(jié)合，我們建立如下模型，其中R為HR或SR。

均值方程：

根據(jù)虛擬變量選擇規(guī)則，一般選擇m-1個(gè)虛擬變量，以避免進(jìn)入“虛擬變量陷阱”。虛擬變量含義為，以TUE為例，當(dāng)t是為周二時(shí)TUE=1，其他情況等于0。其余同樣定義。需要注意的是，在方程中當(dāng)所有虛擬變量都為0時(shí)，常數(shù)項(xiàng)為周一（MONDAY）的系數(shù)，而其他虛擬變量的系數(shù)須加上常數(shù)項(xiàng)后才為其自身對(duì)平均收益率的影響程度。

三、實(shí)證分析與結(jié)果檢驗(yàn)

（一）收益率均值周內(nèi)效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)滬市、深市股票收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

對(duì)于全樣本區(qū)間，滬市和深市的三個(gè)模型的AIC準(zhǔn)則量見(jiàn)表6。

滬市在全樣本區(qū)間并未顯示顯著的周內(nèi)效應(yīng)，這可能反映了上海股市消息的平衡性，另一方面也預(yù)示著兩個(gè)股票市場(chǎng)在信息的吸收、消化上存在著差異，或者表明所用的模型并沒(méi)有能夠很好地反映出上海股市報(bào)酬所隱含的內(nèi)在特性，因此有必要進(jìn)一步探討。

由此對(duì)比分析看出，1995-1996年間，滬市沒(méi)有明顯周內(nèi)效應(yīng)，而到1996-2009年間，具有了明顯的周一效應(yīng)；深市從具有周五效應(yīng)轉(zhuǎn)至其后的周一效應(yīng)。而且在1996-2009年間，滬市和深市均表現(xiàn)出顯著的周一效應(yīng)。這一結(jié)論與馬丹的漲跌停板制度削弱了周內(nèi)效應(yīng)的結(jié)論不一致。漲跌板停制度并未對(duì)股票市場(chǎng)的有效性有顯著的效果。

（二）收益率波動(dòng)性周內(nèi)效應(yīng)檢驗(yàn)

股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)不僅表現(xiàn)在收益率均值隨著交易日的變化而改變，同時(shí)也表現(xiàn)在收益率的波動(dòng)性上，即其條件方差隨著各交易日的不同而各異。我們通過(guò)構(gòu)造條件方差方程進(jìn)行波動(dòng)率的實(shí)證分析。

與均值方正周內(nèi)效應(yīng)的結(jié)果相似，通過(guò)比較分析認(rèn)為，漲跌停板制度削弱股票市場(chǎng)波動(dòng)率的周內(nèi)效應(yīng)同樣不顯著，2006年后股票市場(chǎng)的有效性仍未有很大提高。而整個(gè)樣本區(qū)間，滬深股票市場(chǎng)的報(bào)酬波動(dòng)率同樣具有顯著的周內(nèi)效應(yīng)。

四、結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證檢驗(yàn)和分析，我們發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：（1）在全樣本區(qū)間，就均值方程而言，深證市場(chǎng)存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)，周一的收益率為一周最低，而周五的收益率為一周內(nèi)最高，與前述文獻(xiàn)的周內(nèi)效應(yīng)概念相符；而滬市的周一和周三的收益率分別顯著地為周內(nèi)最低和最高，表明滬市同樣存在周內(nèi)效應(yīng)，只是其具體分布與前述分布有所差異。而從條件方差看，滬市和深市的收益率波動(dòng)性也具有明顯的周內(nèi)效應(yīng)，但是分別出現(xiàn)在周五和周一。（2）從分段區(qū)間的比較發(fā)現(xiàn)，漲跌停板制度對(duì)于股票收益率均值的周內(nèi)效應(yīng)及其波動(dòng)率的周內(nèi)效應(yīng)均表現(xiàn)出明顯的削弱作用。（3）本文運(yùn)用GARCH（1，1）-M模型對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)性）對(duì)于其收益率的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在深市的全樣本區(qū)間和1995-1996年區(qū)間、滬市1996-2009年區(qū)間，隨著股票自身風(fēng)險(xiǎn)的增加其收益率也顯著地增加，這與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論是相符的。（4）本文還運(yùn)用EGARCH（1，1）模型對(duì)滬深兩市股票波動(dòng)率的杠桿效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證，發(fā)現(xiàn)在滬市的全樣本區(qū)間和1995-1996年區(qū)間、深市的1996-2009年區(qū)間，負(fù)面信息對(duì)股票收益率波動(dòng)性的影響大于正面信息帶來(lái)的影響，也說(shuō)明在這些區(qū)間上，波動(dòng)率杠桿效應(yīng)的存在。由以上結(jié)論，可以看出中國(guó)股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)是較為明顯的，主要是因?yàn)橹袊?guó)股市壞消息在周末到周一出現(xiàn)的頻率較高，而好消息均勻分布在一周之內(nèi)，加上中國(guó)股市投機(jī)氣氛濃厚和多年形成的“政策依賴癥”，短線炒作者在周末博利好消息推高周五的股價(jià)，造成周五的高收益率。而在下周一，無(wú)論是猜中利好消息而獲利，還是出現(xiàn)利空而虧損或消息真空，短線投資者都會(huì)拋出股票，從而造成周一的低收益率。另外投資者的情緒也會(huì)對(duì)周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生影響。總之，市場(chǎng)的有效性還有待進(jìn)一步提高，而這些需要交易制度進(jìn)一步規(guī)范，信息發(fā)布進(jìn)一步公開(kāi)。

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