葛豐

國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾近日發(fā)布報(bào)告顯示，截至去年底，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模達(dá)到14.2萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)成為全球最大的企業(yè)債市場(chǎng)。對(duì)于這一數(shù)據(jù)和排名的準(zhǔn)確性和權(quán)威性，各界有不同看法。但撇開(kāi)是否全球最大這個(gè)論斷，中國(guó)企業(yè)負(fù)債情況確實(shí)是一個(gè)歷史性和緊迫性的基礎(chǔ)性問(wèn)題，為避免重蹈美國(guó)金融危機(jī)覆轍，須從體制層面給予重視和解決。

如果考慮到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量仍然僅為美國(guó)一半左右，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)規(guī)模偏大且增速偏快當(dāng)無(wú)疑義，由此若再考慮到中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中巨大的基礎(chǔ)條件差異，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)質(zhì)量，可能比數(shù)量更值得警示。這些差異主要包括：

首先，中國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張并非完全由真實(shí)需求推動(dòng)，在很大程度上，來(lái)源于一整套特殊的、人為的、動(dòng)員型的制度安排，這些安排包括政策鼓勵(lì)下的高儲(chǔ)蓄率、國(guó)家信用背書(shū)下的銀行保護(hù)制度、經(jīng)濟(jì)非景氣時(shí)段極度寬松的刺激政策，等等，這種動(dòng)員型的債務(wù)擴(kuò)張使得中國(guó)的企業(yè)債務(wù)大量投入并潴留在產(chǎn)出率很低的領(lǐng)域。

其次，中國(guó)官方厘定的利率水平既不能真實(shí)反映要素相對(duì)稀缺程度，也并非完全遵從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這使得中國(guó)的企業(yè)債務(wù)整體利率顯著低于市場(chǎng)均衡價(jià)格，而企業(yè)在無(wú)需為其貪婪付出相應(yīng)對(duì)價(jià)的情況下，總是有很強(qiáng)的沖動(dòng)去攫取盡可能多的信貸資源。

再次，中國(guó)銀行業(yè)行至半道的公司化改造，致使銀行既存在與一般企業(yè)無(wú)異的利潤(rùn)考核壓力，但又基本不需要像一般企業(yè)那樣為其冒險(xiǎn)自行買(mǎi)單，由此再加上官方刻意維持的存、貸利差，共同推動(dòng)銀行傾向于采取激進(jìn)型的規(guī)模擴(kuò)張，而這正好與前述政府、企業(yè)的行為模式構(gòu)成相互強(qiáng)化的合謀。

最后，中國(guó)強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)頗為“奇特”地長(zhǎng)期立足于并不算牢固的微觀基礎(chǔ)，中國(guó)的企業(yè)，尤其是占據(jù)企業(yè)債務(wù)份額最大的國(guó)有企業(yè)，且不論其總體仍顯落后的技術(shù)、管理等長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)要素，哪怕單就最低限度的短期安全性角度觀察，他們依靠正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)敞口的能力也不甚牢靠。

當(dāng)然，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)相比美國(guó)也有相對(duì)安全的方面，譬如更為嚴(yán)格的金融管制使得壞賬風(fēng)險(xiǎn)相互傳染的可能性較低，再譬如較為獨(dú)特的體制優(yōu)勢(shì)使得國(guó)家信用背書(shū)具有更強(qiáng)的市場(chǎng)說(shuō)服力，不過(guò)這些相對(duì)靜態(tài)的、封閉的、階段性的風(fēng)險(xiǎn)屏障，在難以阻擋的市場(chǎng)化潮流沖擊下，不僅邊際效應(yīng)遞減難以避免，更重要的是，其本身也日益面臨改革與發(fā)展的重任。

至今仍未告終的本輪國(guó)際金融危機(jī)最重要的教訓(xùn)之一，就是不要以為利率和匯率等核心價(jià)格變量不出問(wèn)題，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就有保證。對(duì)于債務(wù)規(guī)模與質(zhì)量的忽視，即使對(duì)歐美成熟市場(chǎng)而言，也是一個(gè)難以承受的方向性錯(cuò)誤。中國(guó)這個(gè)基礎(chǔ)條件更為薄弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，絲毫沒(méi)有理由為“僥幸”逃脫金融危機(jī)而懈怠，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，必須在充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的前提下即刻進(jìn)行必要清理及基礎(chǔ)條件再造。endprint