王熙曜

摘要：目前，地方政府融資平臺信托產品存續(xù)余額在整個地方政府債務規(guī)模中占據(jù)較大比例，同時也是信托資金投向最為集中的一類產品，其風險問題值得關注。本文概括了地方政府融資平臺信托產品的主要類型，并在此基礎上，對其面臨的主要風險進行了全面梳理，以供投資者參考。

關鍵詞：地方政府融資平臺 信托產品 法律合規(guī)風險 信用風險 流動性風險

在地方政府性債務總規(guī)模中，以地方政府融資平臺為借款主體的債務占據(jù)了較大比例。2013年12月30日，審計署發(fā)布的《全國政府性債務審計結果》顯示，截至2013年6月底，以融資平臺為借款主體的地方政府性債務規(guī)模為40755.54億元，占整個地方政府負有償還責任債務總規(guī)模的37.44%。而截至2013年底，地方政府融資平臺信托產品是信托資金投向最為集中的行業(yè)，其存續(xù)余額約為2.6萬元1，占融資平臺債務總額的50%左右。

近年來，政府性債務問題逐步引起廣泛關注，其中地方政府債務問題尤為突出，而占比較大的融資平臺信托產品的風險問題也引起了市場的重視。本文擬對地方政府融資平臺信托產品的主要類型和風險進行全面梳理，以供投資者參考。

地方政府融資平臺信托產品的主要類型

由于每個地方政府融資平臺面臨的具體情況各不相同，所以其信托產品也千差萬別。歸納起來，筆者認為，目前市場上地方政府融資平臺信托產品主要有以下幾種類型。

（一）貸款類

貸款類信托產品是地方政府融資平臺信托產品中最為常見的一類，具體表現(xiàn)為信托公司以信托資金向地方政府融資平臺或其子公司發(fā)放信托貸款。貸款的形式有流動資金貸款、固定資產貸款、項目融資貸款等。

貸款類信托產品的優(yōu)點在于，操作模式較為簡單易行，能夠為社會上大多數(shù)投資者所理解和接受。

（二）股權附加回購類

股權附加回購類信托產品，是指信托公司發(fā)行信托計劃募集資金，通過股權增資的形式投資地方政府融資平臺項目公司股權，同時，地方政府融資平臺簽署回購函，承諾到期足值回購信托計劃所持有的項目公司股權。

此類產品的優(yōu)點在于，能夠避免繁瑣的貸款審批、統(tǒng)計、托管支付程序，而且資金用途較為自由，沒有嚴格的用款限制；同時，充實了項目公司的資本金，為項目公司日后爭取更多的銀行貸款創(chuàng)造了條件。

但是，這種模式最初出現(xiàn)的目的在于規(guī)避銀監(jiān)會對融資類信托產品的限制，隨著這種模式被越來越普遍地應用，銀監(jiān)會已經將此類產品定義為融資類項目。

（三）特定資產收益權類

特定資產收益權類產品，是指信托公司發(fā)行信托計劃，募集信托資金，受讓地方政府融資平臺某個特定資產（如高速公路收費權、應收賬款、租金收入等）的債權或者收益權，以該特定資產未來的現(xiàn)金流作為信托計劃的未來現(xiàn)金流入來源。一般情況下，融資平臺會承諾當某一期現(xiàn)金回流無法覆蓋信托計劃預期收益時，承擔補足的義務。

特定資產收益權類信托產品是資產證券化的雛形。一般而言，此類產品如果做到信托受益權標準化，且引入外部評級等其他中介機構，則有望發(fā)展成標準的資產證券化業(yè)務。此類產品一般在地方政府融資平臺資產負債率較高、流動資金缺口不大、沒有現(xiàn)成合適資產進行抵質押等情況下采用。

此類產品的優(yōu)點在于，將融資平臺缺乏流動性的資產的未來穩(wěn)定現(xiàn)金流提前變現(xiàn)。

（四）有限合伙模式

有限合伙模式，是指信托公司發(fā)行信托計劃，募集信托資金，和地方政府融資平臺指定的機構一起成立有限合伙企業(yè)。其中，信托計劃在有限合伙企業(yè)中扮演LP角色，GP角色2由融資平臺或融資平臺和其他企業(yè)一同出資成立的企業(yè)（國有獨資公司無法扮演GP角色）承擔。有限合伙企業(yè)并入融資平臺表內，再通過有限合伙企業(yè)向母公司發(fā)放股東借款，來達到為融資平臺融資的目的。

一方面，有限合伙模式較為復雜，涉及的主體較多，而且牽扯多重繳稅的問題，會提高企業(yè)的融資成本。但另一方面，這種模式較為隱蔽，能夠幫助融資平臺擴大資產規(guī)模，撬動更大的財務杠桿。

地方政府融資平臺信托產品面臨的主要風險

盡管不同類型地方政府融資平臺信托產品在交易結構、信用增進條件、項目資質及風控標準等方面存在差異，但概括地說，它們皆面臨如下幾大類風險。

（一）法律合規(guī)風險

地方政府融資平臺涉及的法律法規(guī)較多，監(jiān)管機構對其融資主體、借款用途等有著各種各樣的限制和要求。地方政府融資平臺融資所涉及的合規(guī)限制主要有：

1.融資主體方面

根據(jù)《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕10號，以下簡稱《指導意見》），銀監(jiān)會對地方政府融資平臺實行嚴格的“名單制”管理，且要求各銀行及時更新“名單制”管理信息系統(tǒng)中的客戶信息，按季報送監(jiān)管機構；嚴禁各銀行對未納入“名單制”管理的融資平臺發(fā)放任何形式由財政性資金承擔直接或間接還款責任的貸款。

同時，銀監(jiān)會要求各銀行將融資平臺劃分為“仍按平臺管理類”和“退出為一般公司類”（簡稱“退出類”）?！巴顺鲱悺笔侵附浐瞬樵u估和整改后，已具備商業(yè)化貸款條件，自身具有充足穩(wěn)定的經營性現(xiàn)金流，能夠全額償還貸款本息，整體轉化為一般公司類客戶管理的融資平臺；凡不符合退出條件及未完成退出流程的融資平臺，均作為“仍按平臺管理類”管理。

2.項目選擇方面

在《指導意見》中，銀監(jiān)會對地方政府融資平臺貸款投向作了嚴格規(guī)定：“對于‘仍按平臺管理類，新發(fā)放貸款的投向主要為五個方面：一是符合《公路法》的收費公路項目；二是國務院審批或核準通過且資本金到位的重大項目；三是符合《關于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕162號）要求，已列入國土資源部名錄的土地儲備機構的土地儲備貸款；四是保障性安居工程建設項目；五是工程進度達到60%以上，且現(xiàn)金流測算達到全覆蓋的在建項目?！?

其中，需要注意的是，信托產品要求不得發(fā)放土地儲備貸款；保障性住房貸款需要滿足“四二二”要求，即“四證”齊全（國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證及建筑工程施工許可證），開發(fā)企業(yè)具備二級開發(fā)資質，以及資本金投入達到20%以上。

3.增信措施方面

在現(xiàn)實中，地方政府融資平臺會給其信托產品引入各種各樣的增信措施，具體包括擔保承諾、不動產抵押、應收賬款質押等。同時，信托產品作為一種金融產品，信托公司或者其他金融機構也會為信托產品本身提供諸如回購承諾等增信措施。事實上，這些增信措施經常會涉及合規(guī)問題，下面即對這些措施中需要關注的合規(guī)問題作一個簡要分析。

（1）擔保承諾

不論何種形式的政府擔保，或者學校、醫(yī)院等公益性質事業(yè)單位的擔保，在原則上都是無效的。《擔保法》中第八條和第九條明確規(guī)定，國家機關不得為保證人，學校、幼兒園、醫(yī)院等公益性質事業(yè)單位也不得為保證人。2012年12月發(fā)布的《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財預﹝2012﹞463號）再次重申：地方各級政府及所屬機關事業(yè)單位、社會團體，要繼續(xù)嚴格按照《擔保法》等有關法律法規(guī)規(guī)定，不得出具擔保函、承諾函、安慰函等直接或變相擔保協(xié)議，不得以機關事業(yè)單位及社會團體的國有資產為其他單位或企業(yè)融資進行抵押或質押，不得為其他單位或企業(yè)融資承諾承擔償債責任，不得為其他單位或企業(yè)的回購（BT）協(xié)議提供擔保，不得從事其他違法違規(guī)擔保承諾行為。

（2）不動產抵押

地方政府融資平臺用于抵押的不動產一般有土地、在建工程等，需要關注的方面有：

第一，在土地抵押中，用于抵押的土地是否為劃撥地，如果是劃撥地，信托公司在進行抵押物處置時，應補交土地出讓金后方可有限受償。

第二，用于抵押擔保的土地必須擁有合法的土地使用權證。

第三，學校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團體的教育設施、醫(yī)療衛(wèi)生設施和其他社會公益設施不能用于抵押。

第四，在建工程的融資抵押權原則上要劣后于稅收優(yōu)先權、土地使用權出讓金優(yōu)先權、建設工程款優(yōu)先權等。

此外，還有很多涉及擔保方面的細節(jié)問題，筆者對其進行了總結，具體見表1。

表1 不動產抵押涉及法律問題總結

不得抵押物 權屬有爭議的房地產

用于教育、醫(yī)療、市政等公共福利事業(yè)的房地產

列入文物保護的建筑物和有重要紀念意義的其他建筑物

已依法公告列入拆遷范圍的房地產

被依法查封、扣押、監(jiān)管或者以其他形式限制的房地產

依法不得抵押的其他房地產

抵押各類型房地產的具體規(guī)定 以享受國家優(yōu)惠政策購買的房地產抵押的，其抵押額以房地產權利人可以處分和收益的份額比例為限

國有企業(yè)、事業(yè)單位法人以國家授予其經營管理的房地產抵押的，應當符合國有資產管理的有關規(guī)定

以集體所有制企業(yè)的房地產抵押的，必須經集體所有制企業(yè)職工大會通過并報上級主管機關備案

以中外合資、中外合作和外商獨資企業(yè)的房地產抵押的，必須經過董事會通過，但企業(yè)章程另有規(guī)定的除外

以有限責任公司、股份有限公司的房地產抵押的，必須經過董事會或者股東大會通過，但企業(yè)章程另有規(guī)定的除外

以有經營期限企業(yè)所有的房地產抵押的，所擔保債務的履行期限不應當超過該企業(yè)的經營期限

以具有土地使用年限的房地產抵押的，所擔保債務的履行期限不應超過土地使用權出讓合同規(guī)定的使用年限減去已經使用年限后的剩余年限

以共有房地產抵押的，抵押人應當事先征得其他共有人的書面同意

以已經出租的房地產抵押的，抵押人應當將租賃情況告知抵押權人，并將抵押情況告知承租人，原租賃合同繼續(xù)有效

處分抵押物所得借款的清償順序 （1）支付處分抵押房地產的費用

（2）扣除抵押房地產應當繳納的稅金

（3）償還抵押權人債權本息及支付違約金

（4）賠償由債務人違反合同而對抵押權人造成的損害

（5）剩余金額交還抵押人

注：本表根據(jù)《擔保法》、《物權法》、《城市房地產抵押管理辦法》等綜合整理得出。

（3）應收賬款質押

2012年12月發(fā)布的《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》明確規(guī)定：“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方各級政府及所屬機關事業(yè)單位、社會團體等不得以委托單位建設并承擔逐年回購（BT）責任等方式舉借政府性債務。對符合法律或國務院規(guī)定可以舉借政府性債務的公共租賃住房、公路等項目，確需采取代建制建設并由財政性資金逐年回購（BT）的，必須根據(jù)項目建設規(guī)劃、償債能力等，合理確定建設規(guī)模，落實分年資金償還計劃?！彼?，從合規(guī)的角度來說，用于質押的BT工程款的產生時間，原則上應該在2012年12月以前。

（4）信托公司或其他金融機構的增信措施

由信托公司或其子公司提供的擔保值得關注。第一，《信托公司管理辦法》第二十二條規(guī)定，信托公司可以對外提供擔保，但對外擔保余額不得超過凈資產的50%。第二，現(xiàn)在部分信托公司通過成立子公司的模式為自己的產品提供擔保，而銀監(jiān)會對各個信托公司的監(jiān)管屬于全口徑并表監(jiān)管，故這種做法的實際擔保效應值得商榷。

同樣，銀行擔保的合法合規(guī)性也值得關注。在銀行同業(yè)資金投資信托受益權的過程中，經常需要三方協(xié)議中的丙方銀行出具信托受益權的到期回購承諾。擔保是銀行的重要日常業(yè)務，但是銀行的擔保需要總行層面的審批，在實務中，會有部分銀行分行在沒有總行審批文件的情況下，私自出具抽屜協(xié)議3進行擔保。盡管目前市場上尚無銀行分行出具抽屜協(xié)議，最終卻沒有履行擔保義務而被起訴的先例，但是不代表這種模式在法律上沒有風險。

（二）信用風險

地方政府融資平臺的行政級別與地位，在很大程度上決定著其能調用資源的多寡，因此是影響其信托產品信用風險的首要因素。同時，市場普遍認為，地方政府融資平臺的信用其實是基于地方政府自身或者上級財政的信用，所以，在評價地方政府融資平臺信托產品的風險時，還會對當?shù)卣呢斦洕鷮嵙M行細致分析。此外，融資平臺自身的經營性收入、現(xiàn)金流情況等都與其信托產品信用風險緊密相關。

1.行政級別與地位

在地方政府融資平臺行政化色彩濃厚的背景下，行政級別是其較為重要的一個“身份標識”，是評價其信托產品信用風險需要首要考慮的因素。同時，同一個地市可能會有多家平臺公司，而這些平臺公司在該地市的地位和角色各不相同。不同行政級別和地位的平臺公司在面臨現(xiàn)金流風險、經營風險時，所能夠調動的用于解決問題的資源和力量是完全不一樣的，這就決定了其信托產品的信用風險存在差異。

2.區(qū)域財政經濟實力

地方政府融資平臺信托產品具有很強的政府信用背書，投資者在進行遴選時，需要注意融資主體所在地的GDP、財政收入、稅收收入、負債率等情況。除了這些常用的指標外，筆者在此提出另外一些指標，以供參考：

（1）當?shù)毓_發(fā)債平臺公司總負債/當?shù)谿DP

通常情況下，一個地區(qū)內的政府融資平臺不止一家，這些融資平臺如果出現(xiàn)信用風險，原則上都應該由當?shù)卣峁┲С?，而且一個地區(qū)之內的平臺公司互保的情況非常普遍，因此，當衡量某個地方政府融資平臺信托產品的信用風險時，應該考察整個地區(qū)面臨的財政壓力。

（2）預算內收入/預算內支出

很多投資者僅關注地區(qū)財政收入情況，認為財政收入越高越好。但是事實上，財政收入高的地區(qū)，往往也有較高的財政支出壓力，而且財政支出特別是預算內財政支出，具有較強的剛性性質，難以縮減。因此，預算內收入/預算內支出這個指標更適合用于衡量一個地區(qū)真實的財政收支情況。

（3）政府基金性收入/財政總收入

目前，在全國的地方政府基金性收入中，80%以上的收入來源于土地出讓收入，因此可以認為，政府基金性收入/財政總收入這個指標衡量的是地方政府財政總收入對土地出讓收入的依賴程度。

很多人認為，地方政府土地出讓收入越高，說明當?shù)刎斦杖爰軜嬙接袉栴}，這存在認識上的誤區(qū)。事實上，土地出讓收入是地方政府具有較高自由支配能力的資金，也是地方政府融資平臺出現(xiàn)現(xiàn)金流危機時，地方政府最先可能考慮動用的資金，故這部分收入雖然不穩(wěn)定，但是對于地方政府融資平臺的重要性非常大。

3.經營性收入

地方政府融資平臺的主要經營性收入包括土地一級開發(fā)收入、基礎設施建設收入、安置房銷售收入、租賃及物業(yè)管理、水電煤氣天然氣銷售收入、污水處理收入、公交收入、市政工程施工收入、公路收費收入等。

其中，租賃及物業(yè)管理收入、水電煤氣銷售收入、污水處理收入、公交收入、公路收費收入等具有較強的穩(wěn)定性，可以帶來較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而土地一級開發(fā)收入和基礎設施建設收入則高度依賴地方政府土地出讓收入。而在地方政府土地出讓收入中，絕大部分是商業(yè)住宅用地收入和商業(yè)地產土地出讓收入，工業(yè)用地出讓收入對土地出讓收入貢獻不大?？紤]到當前三四線城市整體地產風險較大，因此過度依賴土地出讓收入的平臺公司未來面臨著較大的經營風險。

在實際決策中，可以用（土地一級開發(fā)收入+基礎設施建設收入）/當年營業(yè)性收入這個指標衡量融資平臺對政府賣地收入的依賴程度。如果這個指標過高，同時平臺又位于地產泡沫較大的城市，那么該平臺信托產品的信用風險值得關注。

同時，由于土地開發(fā)的有限性，對于較為依賴土地開發(fā)收入的融資平臺，應該關注當?shù)匚磥?～5年的土地開發(fā)規(guī)劃。

4.現(xiàn)金流情況

由于地方政府融資平臺信托產品多為投資額度大、回收期限長的項目，其現(xiàn)金流一般較為緊張，因此在考察還款來源時，對其未來現(xiàn)金流進行預測非常重要。對此，投資者應關注以下兩點：

（1）經營活動現(xiàn)金流情況

原則上，經營性現(xiàn)金流是融資平臺最為重要的現(xiàn)金流，因此，在衡量信用風險時，對其未來經營性現(xiàn)金流進行測算至關重要。

融資平臺未來經營性現(xiàn)金流情況主要取決于各項經營性收入的實現(xiàn)情況。在對其進行測算時，應該注意：預期能獲得一級開發(fā)收入的土地必須取得國有土地使用權證，而且應該要求融資平臺提供當?shù)卣磥?～5年的土地開發(fā)規(guī)劃文件；融資平臺未來的財政補貼收入等財政性承諾收入，具有較大的不確定性，有明確文件規(guī)定的強制性財政撥款收入才能夠被列入未來可預期現(xiàn)金流范疇內。

（2）融資活動現(xiàn)金流依賴情況

一般用三年融資活動現(xiàn)金總流入/三年現(xiàn)金總流入這個指標衡量融資平臺對融資活動現(xiàn)金流的依賴程度。這個指標越高，說明融資平臺對融資活動現(xiàn)金流的依賴程度越高。

如果融資平臺對融資活動現(xiàn)金流的依賴程度較高，則應該重點關注融資平臺的未來再融資能力。通過調查融資平臺的銀行授信情況、公開發(fā)債評級、未來債務到期集中度等情況，可以推斷企業(yè)的再融資能力。

（三）政策風險

政策風險是指國家對地方政府融資平臺相關政策進行大方向調整所帶來的風險。由于地方政府融資平臺的特殊性，與地方財政掛鉤程度較高，因此政策風險對地方政府融資平臺信托產品的影響很大。

在考察融資平臺信托產品所面臨的政策風險時，要重點關注國務院、人民銀行、銀監(jiān)會、發(fā)展改革委、財政部等各個相關部門對地方政府性債務的政策調整和表態(tài)。

（四）流動性風險

流動性風險是指投資者在急需現(xiàn)金時，無法將信托產品迅速變現(xiàn)的風險。流動性風險是所有非標產品都面臨的風險。對于地方政府融資平臺信托產品，當投資者需要通過轉讓信托受益權實現(xiàn)資金回籠時，通常很難找到一個活躍的信托交易平臺來實現(xiàn)轉讓，從而面臨著潛在的流動性風險。

2014年4月8日，銀監(jiān)會發(fā)布了《關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號），明確提出要研究推出債權型信托直接融資工具。如果這一工具能順利推出，將為降低或化解融資平臺信托產品流動性風險提供切實可行的解決方案。

小結

地方政府融資平臺作為我國基礎設施建設高峰時期的一類特殊實體，經營業(yè)務上具有項目投資額度高、回收期限長的特點，公司治理上具有高度的行政化色彩。其信托產品面臨的主要風險有法律合規(guī)風險、信用風險、政策風險及流動性風險等，尤其應關注其中的法律合規(guī)風險和信用風險。其中，法律合規(guī)風險方面，應著重審查項目融資主體、項目選擇、增信措施方面的風險；信用風險方面，應重點關注融資平臺的行政級別與地位、所處地區(qū)財政經濟實力、經營性收入及現(xiàn)金流情況等。

注：1. 根據(jù)信托業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2013年底，在信托資金投向中，投向基礎設施建設類資產的余額為2.6萬億元。而在實際操作中，信托資金投資基礎設施類資產的最常用方式為向地方政府融資平臺項目進行投資，故以上述數(shù)據(jù)作為地方政府融資平臺信托產品存續(xù)余額的估算數(shù)。

2.LP指的是有限合伙人，GP指的是普通合伙人。在有限合伙企業(yè)中，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任；普通合伙人承擔企業(yè)的經營管理權。

3.所謂抽屜協(xié)議，是指商業(yè)銀行分行在沒有總行授權的情況下，私下與交易對手簽訂的遠期回購協(xié)議等文件。

作者單位：中海信托股份有限公司信托業(yè)務北京總部

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯

參考文獻

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[2]王連洲、王巍：《金融信托與資產管理》，北京，經濟管理出版社，2013。

[3]中華人民共和國審計署《2013年第32號公告：全國政府性債務審計結果》，http：//www.ahsj.gov.cn/msg.php？MsgId=29502。