2013年12月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（下稱(chēng)“國(guó)九條”）。

“這是國(guó)家出臺(tái)的首個(gè)專(zhuān)門(mén)用于保護(hù)中小投資者的法律性文件，此前投資者保護(hù)一直缺少法律支撐。”專(zhuān)注于證券中小投資者維權(quán)業(yè)務(wù)的北京盈科律師事務(wù)所合伙人臧小麗律師說(shuō)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2013年明顯加大了證券期貨執(zhí)法查處的力度，啟動(dòng)調(diào)查和移送公安機(jī)關(guān)同比大幅增長(zhǎng)，對(duì)涉嫌未勤勉盡責(zé)的券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也被立案調(diào)查。同時(shí)，一些保護(hù)中小投資者的信號(hào)亦在被不斷釋放：2013年2月，由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立的中證投資者發(fā)展中心有限責(zé)任公司掛牌成立；3月，萬(wàn)福生科欺詐案發(fā)，在行政監(jiān)管壓力下，其保薦機(jī)構(gòu)平安證券后宣布斥資3億元成立專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金，用于投資者賠償。下半年，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼通過(guò)撰文和包括《財(cái)經(jīng)》年會(huì)在內(nèi)的公開(kāi)場(chǎng)合演講的方式，多次表態(tài)將完善證券侵權(quán)的投資者賠償制度。年底出臺(tái)的“國(guó)九條”，亦著重強(qiáng)調(diào)了“健全中小投資者賠償機(jī)制”和“完善投資者保護(hù)組織體系”。

臧小麗注意到，“國(guó)九條”的頒布方并非證監(jiān)會(huì)，而是國(guó)務(wù)院辦公廳，其實(shí)是將證監(jiān)會(huì)的政策升級(jí)為國(guó)家法律規(guī)范。她認(rèn)為，原因在于保護(hù)證券投資者，不單單是證監(jiān)會(huì)一個(gè)部門(mén)的職責(zé)，從法律層面來(lái)看，它還涉及司法部門(mén)和立法部門(mén)。

在《證券法》修訂或?qū)⒈患{入2014年立法工作規(guī)劃的背景下，“國(guó)九條”被業(yè)界視為風(fēng)向標(biāo)。

“證券侵權(quán)的投資者保護(hù)，目前最大的問(wèn)題還不是立法，而是損害賠償機(jī)制沒(méi)有被訴訟有效激活?！敝袊?guó)政法大學(xué)教授方流芳對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，解決思路可以借鑒美國(guó)公共執(zhí)法（Public Enforcement）與私人執(zhí)法（Private Enforcement）相結(jié)合的方式，在行政監(jiān)管之外，通過(guò)激勵(lì)律師、修法等方式最大限度地激活民事索賠，以巨額賠償來(lái)抬高上市公司的造假成本。

作為長(zhǎng)期與法院和中小投資者接觸的一線從業(yè)人士，最讓臧小麗感到掣肘的，正是在于已有的法律缺乏“牙齒”。

常見(jiàn)的證券侵權(quán)行為主要有三類(lèi)：虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，目前僅虛假陳述在2003年出臺(tái)了專(zhuān)門(mén)的司法解釋?zhuān)溆鄡深?lèi)至今尚未出臺(tái)司法解釋?zhuān)@也導(dǎo)致“自有《證券法》以來(lái)，還沒(méi)有內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)案的投資者能通過(guò)打官司獲賠”。

《證券法》局限

“中國(guó)《證券法》規(guī)定了諸多刑事責(zé)任條款，這在一部商事法律中是很少見(jiàn)的。”熟悉中國(guó)大陸證券法律的美國(guó)紐約州注冊(cè)律師蔡文海說(shuō)。

但實(shí)際上，證券欺詐的刑事定罪很少見(jiàn)，處罰也不重。1998年11月，在國(guó)內(nèi)證券史上最嚴(yán)重的證券欺詐案之一的瓊民源審判中，犯有提供虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告罪的瓊民源原董事長(zhǎng)馬玉和僅獲刑三年，因相同罪名，公司聘用會(huì)計(jì)班文昭獲刑兩年，緩刑兩年。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，無(wú)論美國(guó)、英國(guó)、加拿大還是中國(guó)香港地區(qū)，因證券違規(guī)行為而被處以刑事處罰的例子都很少見(jiàn)。

不僅如此，法律賦予行政處罰的空間也并不大?！霸谔摷訇愂霭钢?，證監(jiān)會(huì)動(dòng)用那么大力量調(diào)查，對(duì)涉案上市公司頂格處罰也才60萬(wàn)元——因?yàn)椤蹲C券法》第一百九十三條規(guī)定，行政處罰的上限為60萬(wàn)元?！标靶←愓f(shuō)，相對(duì)于可能獲得的巨額收益，上市公司的違規(guī)成本太低。

蔡文海提醒，更重要的是，《證券法》基本無(wú)助于挽回投資的損失。依據(jù)該法，證監(jiān)會(huì)雖然擁有廣泛權(quán)力，卻無(wú)權(quán)責(zé)令違規(guī)者賠償損失，也無(wú)權(quán)代替投資者提起索賠訴訟，投資者只能走民事訴訟途徑。

但是，證券訴訟的一些重要問(wèn)題，例如訴訟主體、時(shí)效、舉證責(zé)任、抗辯事由、賠償金計(jì)算方式，都暫付闕如。這使得股東利用一般的法律原則進(jìn)行直接或者集團(tuán)訴訟變得幾乎沒(méi)有現(xiàn)實(shí)可行性可言。

方流芳認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法和私人訴訟形成的組合拳能夠比較有效地遏制市場(chǎng)欺詐，他特別提到美國(guó)由公共執(zhí)法與私人執(zhí)法配套的組合訴訟機(jī)制，“針對(duì)證券欺詐案，SEC往往率先發(fā)動(dòng)調(diào)查并提起訴訟，SEC的訴訟其實(shí)也為后續(xù)的投資人索賠訴訟掃清道路。在SEC的訴訟之后，隨之而來(lái)的是由律師代表投資者發(fā)起的集團(tuán)訴訟?！?/p>

蔡文海指出，私人提起的證券訴訟案件數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券管理部門(mén)提起的數(shù)目，這使得美國(guó)上市公司及其管理層隨時(shí)處于證券訴訟的威脅之中。

可能對(duì)投資者負(fù)損害賠償責(zé)任的，不止是公司，還有董事、會(huì)計(jì)師和律師，當(dāng)個(gè)人面對(duì)巨額賠償風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)法轉(zhuǎn)嫁這一風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，行動(dòng)多少會(huì)謹(jǐn)慎一些。方流芳說(shuō)，“相比之下，中國(guó)《證券法》在這方面缺乏執(zhí)行能力”。

據(jù)蔡文海的觀察，此外，中國(guó)的特殊國(guó)情在于“政出多門(mén)”：調(diào)查證券欺詐一般由證監(jiān)部門(mén)負(fù)責(zé)，但是如果發(fā)現(xiàn)有犯罪嫌疑，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向公安機(jī)關(guān)移送。是否起訴證券犯罪案件，則由檢察院決定。這大大增加了公共執(zhí)法的復(fù)雜性。

因此，相對(duì)于政府“挑大梁”的集權(quán)式執(zhí)法體系，大眾自發(fā)追索的分權(quán)式執(zhí)法體制顯得更為必要?！霸旒俚哪康氖浅鲇诮?jīng)濟(jì)動(dòng)因，讓造假者把違法所得吐出來(lái)，這才是打在了七寸?！辈陶f(shuō)。

公益訴訟借鑒

美國(guó)證券欺詐索賠金額的巨大，與集團(tuán)訴訟的機(jī)制密不可分。

方流芳認(rèn)為，由于證券欺詐的受害者人數(shù)眾多而較為分散，故索賠的集團(tuán)訴訟往往由律師牽頭發(fā)起。集團(tuán)訴訟的代理不可能由律師與原告逐一簽訂協(xié)議，不是以委托授權(quán)方式進(jìn)行，只能由原告以默示方式授權(quán)，即法庭的判決將對(duì)所有適格的原告產(chǎn)生法律效力，那些不愿意被代表的人可以退出集團(tuán)訴訟。在此過(guò)程中，律師會(huì)墊付很多費(fèi)用，其收益來(lái)源于巨額賠償金的分成。

這種方式極大降低了受損者的訴訟門(mén)檻，巨額的賠償對(duì)于律師和受損者以私人執(zhí)法來(lái)懲罰造假亦是一種激勵(lì)。

蔡文海說(shuō)，這就類(lèi)似國(guó)內(nèi)《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中“雙倍賠償”的條款，讓消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)欺詐行為的投訴明顯增多，甚至出現(xiàn)了職業(yè)“打假”者王海。

“不過(guò)在很多國(guó)家，集團(tuán)訴訟也存在很大爭(zhēng)議。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)就沒(méi)搞集團(tuán)訴訟?！标靶←惤榻B，《民事訴訟法》中規(guī)定了兩種起訴方式：?jiǎn)为?dú)起訴和共同訴訟，并無(wú)集團(tuán)訴訟。

在司法實(shí)踐中，此類(lèi)案件多為消費(fèi)者權(quán)益或環(huán)境污染案件，出于對(duì)群體壓力的擔(dān)憂，法院并不愿意接受共同訴訟的方式，導(dǎo)致同一樁民事案件只能被拆分成若干單獨(dú)起訴的案件。在證券欺詐索賠領(lǐng)域同樣如此。

臧小麗透露，這些案子除了原告的姓名和日期、金額以外，案情幾乎沒(méi)有任何區(qū)別，但不得不為此分別向法院繳納訴訟費(fèi)。相對(duì)于索賠金額，需要繳納的訴訟費(fèi)并不高，索賠100萬(wàn)元也才需繳1.38萬(wàn)元。律師費(fèi)則會(huì)以風(fēng)險(xiǎn)代理的形式，若敗訴不收訴訟費(fèi)，若勝訴則在賠償金額中依據(jù)合同獲得一定比例提成。

國(guó)內(nèi)的證券欺詐索賠同樣以律師召集的形式進(jìn)行，由于并無(wú)集團(tuán)訴訟的“默認(rèn)同意”原則，只能依賴(lài)于受損者在看到律師的征集信息后，主動(dòng)與律師取得聯(lián)系，辦理委托手續(xù)。

在司法實(shí)踐中，律師們的難處在于征集愿意授權(quán)參與訴訟的原告。目前的征集渠道多是律師們自己的個(gè)人博客、網(wǎng)站和媒體的宣傳報(bào)道。有限的渠道只能讓少數(shù)受損股東看到，大多數(shù)人明明具備索賠的資格，贏面也很大，卻由于不知情或知情時(shí)已過(guò)訴訟時(shí)效而自動(dòng)喪失訴訟權(quán)利。

“我們能征集到的，一般只占適格原告的10%，有時(shí)甚至低于5%?！标靶←惔淼囊黄疳槍?duì)廊坊發(fā)展（600149.SH）的索賠案，僅征集到66名適格原告，66份狀紙索賠4553萬(wàn)元，通過(guò)調(diào)解最終獲賠1300萬(wàn)元。大多數(shù)適格的原告因?yàn)殄e(cuò)過(guò)訴訟而沒(méi)能獲賠。

她期待手握信息庫(kù)和發(fā)布平臺(tái)的相關(guān)方面能夠參與適格原告的征集，如券商、證交所、法院等。在美國(guó)，類(lèi)似集團(tuán)訴訟的原告人數(shù)可以幾十倍地?cái)U(kuò)大。

對(duì)此，上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人宋一欣建議，可以考慮借鑒集團(tuán)訴訟的某些長(zhǎng)處，如通過(guò)法律形式要求涉案上市公司在收到訴狀后若干日必須予以公告；假如被起訴的是非上市公司的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，則由法院作出公告。在某案中確立訴訟代表人后，法院應(yīng)當(dāng)予以公告，凡是擁有權(quán)利且權(quán)益受損的投資者，都可以與訴訟代表人聯(lián)系。法院在公告中可以明確規(guī)定權(quán)利范圍、訴訟時(shí)效等起訴的基本問(wèn)題。

另外，應(yīng)建立社會(huì)團(tuán)體或機(jī)構(gòu)參加訴訟制度，引進(jìn)國(guó)外“訴訟擔(dān)當(dāng)”制度，建立投資者權(quán)益保護(hù)團(tuán)體和機(jī)構(gòu)，賦予其相應(yīng)的訴訟權(quán)利，使之可直接為中小投資者的合法權(quán)益提起訴訟。

2013年11月召開(kāi)的上證法治論壇上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼也提出，在集團(tuán)訴訟存在法律障礙的情況下，可以依據(jù)民事訴訟法的規(guī)定，由證券法明確規(guī)定可以提起公益訴訟的組織，以方便投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)通過(guò)公益訴訟的方式支持和幫助投資者獲得民事賠償。

證監(jiān)會(huì)在投資人索賠上的監(jiān)管力度也在加大。在萬(wàn)福生科案中，經(jīng)行政調(diào)查后行政處罰，通過(guò)協(xié)商方式，對(duì)90%以上接受和解的適格投資者作出賠償，總?cè)藬?shù)過(guò)萬(wàn)。而2013年2月，監(jiān)管部門(mén)為了代投資者維權(quán)而成立的中證投資者發(fā)展中心，也有待法律授權(quán)。

呼喚司法解釋

“我們現(xiàn)在只能接虛假陳述索賠的案子?！标靶←惤榻B，證券法雖然規(guī)定對(duì)于虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)三類(lèi)行為要承擔(dān)民事責(zé)任，但在司法實(shí)務(wù)領(lǐng)域，2002年以前一直未有相關(guān)立案。2001年9月，最高法院發(fā)布《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，規(guī)定對(duì)于內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場(chǎng)等案件不予受理，理由是，受當(dāng)時(shí)立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類(lèi)案件的條件。

直至2003年1月，最高法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的司法解釋?zhuān)骷?jí)法院才開(kāi)始對(duì)虛假陳述立案。業(yè)內(nèi)人士分析，之所以讓虛假陳述先行，是因?yàn)槠湟蚬P(guān)系、金額與時(shí)間點(diǎn)相對(duì)容易界定。

在2007年5月最高法院副院長(zhǎng)奚曉明的講話后，塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償解禁立案，但目前尚無(wú)一起案件實(shí)現(xiàn)成功索賠。

“比如索賠黃光裕案，就被法院判決駁回訴訟請(qǐng)求，原因是原告未能證明其損失與黃光裕夫婦存在因果關(guān)系。”臧小麗認(rèn)為，背后深層次的原因在于證券法并未對(duì)適格原告的確認(rèn)、歸責(zé)原則的要求、因果關(guān)系的認(rèn)定、證明責(zé)任的分配作出規(guī)定，也缺乏相應(yīng)的司法解釋。

她介紹，虛假陳述案件的司法解釋有一條對(duì)維權(quán)者非常有利，即推定虛假陳述行為與股民損失存在因果關(guān)系，無(wú)需原告舉證。但這一原則并未拓展到另兩類(lèi)證券侵權(quán)案，因?yàn)楹髢烧卟o(wú)司法解釋。

肖鋼建議，這次證券法修改，可以系統(tǒng)總結(jié)民事賠償?shù)膶?shí)踐經(jīng)驗(yàn)，將一些成熟可行的制度規(guī)則和認(rèn)定原則上升為法律的規(guī)范，建立基于同一侵權(quán)行為的裁判結(jié)果的普遍適用規(guī)則。

不過(guò)，即使是關(guān)于虛假陳述案件的司法解釋?zhuān)壳耙惨咽┬?1年，存在修改空間。

以立案程序?yàn)槔?，前置條件過(guò)嚴(yán)：需獲得證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部的行政處罰或已生效的法院刑事審判。近年來(lái)證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過(guò)60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過(guò)一半。

“如果證監(jiān)會(huì)不結(jié)案，就永遠(yuǎn)沒(méi)法索賠?！标靶←愓J(rèn)為，應(yīng)取消或至少適度拓寬前置條件，以華銳風(fēng)電為例，已兩次接受證監(jiān)會(huì)調(diào)查，并發(fā)布公告承認(rèn)會(huì)計(jì)差錯(cuò)的，理應(yīng)允許立案。

不僅如此，比如會(huì)計(jì)差錯(cuò)是否算虛假陳述，這一司法解釋并未涉及，從而成為很多企業(yè)的擋箭牌。

另一個(gè)類(lèi)似的擋箭牌是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——按司法解釋規(guī)定，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的股東損失，不在索賠范圍之內(nèi)。因此，關(guān)于虛假陳述的司法解釋需要對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定因素作出更詳細(xì)的規(guī)定。

后兩類(lèi)侵權(quán)民事責(zé)任研究人才畸少，也是導(dǎo)致立法工作進(jìn)展緩慢的原因之一。有鑒于此類(lèi)案件專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，臧小麗建議，可以考慮讓有限的專(zhuān)業(yè)資源更加集中，在少量大城市設(shè)立專(zhuān)門(mén)的金融法庭。