周雪峰

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心，河南 鄭州 450015）

商業(yè)信用對非效率投資的影響：融資抑或治理

周雪峰

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心，河南 鄭州 450015）

基于2003-2012年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)商業(yè)信用對非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司的過度投資行為主要是由代理沖突比較嚴(yán)重且公司存在大量自由現(xiàn)金流而引發(fā)，投資不足主要是由融資約束引發(fā)，并非由債權(quán)代理沖突引發(fā)；上市公司的商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用。同時(shí)，商業(yè)信用又能夠緩解投資不足，發(fā)揮融資功能。

商業(yè)信用；非效率投資；過度投資；投資不足

一、引 言

商業(yè)信用在我國宋代時(shí)期就已經(jīng)是一種被廣泛使用的交易方式，經(jīng)歷數(shù)百年的發(fā)展，已成為一種普遍使用的短期債務(wù)融資方式。目前，學(xué)術(shù)界對商業(yè)信用的研究非常關(guān)注，研究焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面：第一，商業(yè)信用的融資功能，即替代性融資功能［1］和緩解融資約束；第二，商業(yè)信用融資的影響因素，如企業(yè)競爭優(yōu)勢、企業(yè)規(guī)模等因素對商業(yè)信用融資的影響。由此可以看出，學(xué)者們在對商業(yè)信用進(jìn)行研究時(shí)更多關(guān)注的是其作為債務(wù)的融資功能，卻忽視了商業(yè)信用本身作為債務(wù)還具有另外一個(gè)很重要的特性，治理作用。正如williamson（1988）提出，債務(wù)與其說是一種融資工具，不如說是一種治理手段［2］。債務(wù)發(fā)揮治理作用的一個(gè)典型表現(xiàn)便是抑制非效率投資，即能夠抑制自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資和債權(quán)代理沖突引發(fā)的投資不足①本文將股東（管理者）與債權(quán)人之間的代理沖突，簡稱為債權(quán)代理沖突，將股東與管理者或者大股東與小股東之間的代理沖突稱為股權(quán)代理沖突。。當(dāng)然，債務(wù)還能夠緩解融資約束引發(fā)的投資不足，發(fā)揮融資功能。

近年來，學(xué)者們對于債務(wù)與非效率投資之間關(guān)系的研究主要集中在以下三個(gè)方面：（1）主要研究銀行貸款對非效率投資的影響，往往將債務(wù)等同于銀行貸款，而專門研究商業(yè)信用對非效率投資影響的文獻(xiàn)較為稀缺；（2）過分關(guān)注債務(wù)對過度投資的影響，而忽略債務(wù)對投資不足的影響；（3）僅通過模型回歸檢驗(yàn)債務(wù)與非效率投資之間的相關(guān)性，來判斷債務(wù)是否發(fā)揮治理作用，鮮有文獻(xiàn)對非效率投資產(chǎn)生的原因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這會導(dǎo)致某些研究結(jié)論出現(xiàn)本質(zhì)上的錯(cuò)誤。

鑒于上述分析，本文認(rèn)為非常有必要從商業(yè)信用對非效率投資影響的角度來研究其究竟是發(fā)揮融資功能還是發(fā)揮治理作用或者兩者兼之，這樣做不僅能為驗(yàn)證商業(yè)信用融資功能提供一個(gè)新的視角（對投資不足的影響），而且也能為豐富和拓展債務(wù)治理理論提供數(shù)據(jù)支持。本文力求在以下兩個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：（1）在研究商業(yè)信用對非效率投資的影響時(shí)，不僅研究商業(yè)信用對過度投資的影響，同時(shí)還重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)信用對投資不足的影響；（2）本文重點(diǎn)對非效率投資產(chǎn)生的原因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這樣做的優(yōu)勢在于對后續(xù)關(guān)于商業(yè)信用與非效率投資的回歸結(jié)果能夠給予更好和更合理的解釋。例如，先前學(xué)者在度量非效率投資程度之后，便利用債務(wù)變量與非效率投資進(jìn)行回歸，如果債務(wù)與投資不足是負(fù)相關(guān)，便認(rèn)為債務(wù)抑制了投資不足，發(fā)揮治理作用；但事實(shí)是，如果投資不足是融資約束引發(fā)，而非代理沖突引發(fā)，此時(shí)債務(wù)緩解投資不足并非發(fā)揮治理作用，實(shí)質(zhì)是發(fā)揮融資功能，會導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)本質(zhì)上的錯(cuò)誤。從這個(gè)角度看，對于非效率投資形成的原因進(jìn)行檢驗(yàn)是非常有必要的，而先前的學(xué)者在相關(guān)研究中尚未進(jìn)行這一檢驗(yàn)，這是本文的一個(gè)創(chuàng)新之處。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）非效率投資產(chǎn)生的原因

經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為投資是有效率的，即管理者基于主觀能動(dòng)性對企業(yè)資源進(jìn)行合理配置的過程。然而，現(xiàn)實(shí)中由于委托代理和信息不對稱問題的存在，會導(dǎo)致投資的無效性，具體表現(xiàn)為過度投資和投資不足。就股東（管理者）與債權(quán)人的代理沖突而言，當(dāng)公司融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)所占比例相當(dāng)大（幾乎百分之百），股東或管理者有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事資產(chǎn)替代行為，即過度投資［3］。而股東與管理者之間的代理沖突，也會導(dǎo)致管理者產(chǎn)生建造“個(gè)人帝國”等過度投資行為。但是無論是股權(quán)代理沖突，還是債權(quán)代理沖突，當(dāng)企業(yè)擁有豐富的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者往往不會增加股利支付或者回購股票而是將現(xiàn)金投資于那些低收益的投資項(xiàng)目，即自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資［4］。而這也是企業(yè)引發(fā)過度投資的根源，即企業(yè)如果發(fā)生過度投資行為，一定是存在著豐富的自由現(xiàn)金流［5］。而投資不足的成因主要是來自以下兩方面：一方面，當(dāng)投資項(xiàng)目所帶來的收益絕大部分被債權(quán)人所享有，而股東或管理者從中獲得收益非常少時(shí)，即便該項(xiàng)目未來的NPV為正，也會被放棄，導(dǎo)致投資不足的產(chǎn)生［6］，稱之為債權(quán)代理沖突引發(fā)的投資不足；另一方面，由于企業(yè)內(nèi)外存在信息不對稱，導(dǎo)致股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本使企業(yè)面臨融資約束，進(jìn)而引發(fā)投資不足行為［7］。而我國上市公司中既有代理沖突問題，又存在信息不對稱問題，因此基于上述對非效率投資成因的分析，提出本文假設(shè)：

假設(shè)1：我國上市公司中過度投資主要是由自由現(xiàn)金流引發(fā)。

假設(shè)2a：我國上市公司投資不足主要是由債權(quán)代理沖突引發(fā)；

假設(shè)2b：我國上市公司投資不足主要是由融資約束引發(fā)。

（二）商業(yè)信用與非效率投資

商業(yè)信用是指企業(yè)在正常的經(jīng)營活動(dòng)和商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的企業(yè)常見的信貸關(guān)系。從財(cái)務(wù)的角度來看，屬于一種短期債務(wù)融資手段，并且與銀行貸款共同構(gòu)成了企業(yè)債務(wù)融資的主要來源［8］。從債務(wù)治理的角度來看，商業(yè)信用具有較強(qiáng)的治理作用，原因在于作為提供商業(yè)信用的上游企業(yè)可以利用威脅停止供貨等手段迫使下游企業(yè)避免違約，這意味著商業(yè)信用的提供者對于債務(wù)人有很強(qiáng)的控制力［8］。商業(yè)信用能夠很好地抑制非效率投資，發(fā)揮治理作用主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：一方面，商業(yè)信用屬于短期債務(wù)，使企業(yè)經(jīng)常面臨短期償債壓力，能夠隨時(shí)迫使管理者“吐出”用于無效投資的現(xiàn)金，在很大程度上減少了管理者能夠隨意支配的自由現(xiàn)金流，從而抑制過度投資行為；另一方面，商業(yè)信用的短期債務(wù)性質(zhì)較之于長期債務(wù)在企業(yè)正常經(jīng)營下還是具有優(yōu)先到期并獲得償付的優(yōu)勢，從而迫使股東或管理者對自己放棄那些有利于債權(quán)人的投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)進(jìn)行約束，因此能夠抑制投資不足。具體到我國上市公司，商業(yè)信用的這種債務(wù)約束并不會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，因?yàn)樯虡I(yè)信用發(fā)揮的硬約束很少會受到來自政府的干預(yù)，所以也就不存在所謂的預(yù)算軟約束的問題。因此，上市公司的商業(yè)信用是能夠發(fā)揮債務(wù)治理作用的。另外，商業(yè)信用除了能夠發(fā)揮治理作用，還能夠緩解融資約束發(fā)揮融資功能［9］。商業(yè)信用的融資功能主要表現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)面臨信貸約束時(shí)，那些具有好的成長性的企業(yè)會尋求商業(yè)信用來為企業(yè)融資。而且本文通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在樣本期間內(nèi)利用商業(yè)信用進(jìn)行融資的數(shù)量占總體債務(wù)融資額的比例呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，而且在后四年所占的比例超過了銀行貸款所占債務(wù)融資的比例，成為最主要的債務(wù)來源。因此可以推斷，上市公司積極利用商業(yè)信用進(jìn)行融資的一個(gè)很重要的目的是作為重要的融資來源以緩解融資約束所引發(fā)的投資不足行為?；谏鲜龇治?，提出本文假設(shè)：

假設(shè)3：我國上市公司中商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用。

假設(shè)4a：我國上市公司中商業(yè)信用能夠抑制投資不足，發(fā)揮治理作用；

假設(shè)4b：我國上市公司中商業(yè)信用能夠緩解投資不足，發(fā)揮融資功能。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究思路

本文首先借鑒Richardson（2006）［5］的殘差度量模型對上市公司的非效率投資程度進(jìn)行度量。其次借鑒Vogt（1994）［10］的投資現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯可鲜泄痉切释顿Y產(chǎn)生的原因。最后構(gòu)建回歸模型檢驗(yàn)商業(yè)信用對非效率投資行為的影響。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2012年間滬深所有A股上市公司為初始樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST等T類公司、數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)異常的上市公司；（3）基于本文模型構(gòu)建的需要，剔除連續(xù)上市年限小于3年以及樣本期間退市的上市公司。最終獲得樣本的觀測值為7610。為了消除極端值對樣本回歸結(jié)果的影響，本文對涉及到的主要連續(xù)變量的上下1%分位數(shù)進(jìn)行了W insorize處理，研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）模型構(gòu)建與變量界定

1.非效率投資度量模型和投資現(xiàn)金流動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

由于本文主要是研究商業(yè)信用對非效率投資的影響作用，所以首先需要對上市公司的非效率投資程度進(jìn)行度量。而通過大量閱讀相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者在度量非效率投資程度時(shí)認(rèn)同度比較高的是Richardson（2006）［5］的殘差度量模型，因此本文也借鑒該模型來度量上市公司的非效率投資程度，具體模型如下：

該模型認(rèn)為企業(yè)的新增投資支出包括兩部分：一部分是預(yù)期投資（最優(yōu)投資），另一部分是非效率投資，即實(shí)際投資與預(yù)期投資之間的差額，在模型1中以殘差的形式表示。如果實(shí)際投資大于預(yù)期投資，則殘差為正，表示過度投資，用OI表示。如果實(shí)際投資小于預(yù)期投資，則殘差為負(fù)表示投資不足，為了便于后續(xù)分析，用負(fù)殘差的絕對值表示投資不足程度，用UI表示。其中i表示公司i，而t表示第t年年末。

在度量出上市公司的非效率投資程度以后，有必要借鑒Vogt（1994）［10］的投資現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因模型來檢驗(yàn)上市公司非效率投資產(chǎn)生的原因，以便能夠更好地分析商業(yè)信用對非效率投資的影響。因此在其模型的基礎(chǔ)上稍作修改，提出本文的計(jì)量模型：

Vogt（1994）［10］通過構(gòu)建理論模型分析代理問題和信息不對稱對投資現(xiàn)金流敏感性與投資機(jī)會之間的關(guān)系會產(chǎn)生何種影響：當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會，而且公司代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，管理者由于具有擴(kuò)大規(guī)模的投資性偏好，便具有將公司新增的現(xiàn)金流用于過度投資的動(dòng)機(jī)，從而使這類公司的投資對現(xiàn)金流變化較為敏感，因此代理問題（自由現(xiàn)金流的過度投資）引發(fā)的投資現(xiàn)金流敏感性與投資機(jī)會負(fù)相關(guān)；另外，當(dāng)公司面臨較多投資機(jī)會，但卻因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)外信息不對稱導(dǎo)致無法為這些投資機(jī)會融得資金，從而引發(fā)投資不足，這也會造成企業(yè)投資對現(xiàn)金流的變化較為敏感，因此，信息不對稱（融資約束）導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感性與投資機(jī)會正相關(guān)。由此可以推斷，模型2中如果現(xiàn)金流（CFi，t）與投資機(jī)會（TQi，t-1）的交乘項(xiàng)β3顯著為負(fù)，表明過度投資是由于自由現(xiàn)金流的代理問題引發(fā)；同樣，如果β3顯著為正，表明投資不足是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致的融資約束引發(fā)。模型2主要是用來驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2a和假設(shè)2b。

2.商業(yè)信用對非效率投資影響的計(jì)量模型

表1 變量定義表

上述模型3是用來檢驗(yàn)商業(yè)信用對過度投資或投資不足的影響。由于本研究的主要內(nèi)容就是檢驗(yàn)商業(yè)信用對非效率投資的影響，因此，將模型3定義為主體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。其中，被解釋變量為過度投資（OI）和投資不足（UI）。解釋變量為商業(yè)信用比率（CD），且采用除以總資產(chǎn)進(jìn)行平減處理，同時(shí)解釋變量采用滯后一期值，主要目的是為了避免因果倒置和解決內(nèi)生性問題。同時(shí)借鑒學(xué)者們先前的研究成果［11］［12］［13］，本文還設(shè)置了自由現(xiàn)金流（FCF）、銷售收入（Sales）、公司規(guī)模（Size）、投資機(jī)會（TQ）、管理層激勵(lì)（MHSR和MS）作為模型3的控制變量，來控制其他因素對研究結(jié)果的影響。同時(shí)這些模型還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）來控制行業(yè)和年度對研究結(jié)果的影響，具體變量的定義看表1。

由于模型3是本文的主體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，主要是用來?yàn)證假設(shè)3、假設(shè)4a與假設(shè)4b，為了使研究結(jié)論更加可靠，本文在對主體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸時(shí)借鑒Nejadmalayeri等［14］的方法，分別采用混合OLS（Pooled-OLS）、Fama-Macbeth回歸、采用自體抽樣求解穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸（FE panel+BS）和截面回歸（Cross-sectional）四種方法，如果這四種方法得出的結(jié)論并沒有實(shí)質(zhì)上的差異就表明本文得出的結(jié)論較為穩(wěn)健。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與組間比較分析

表2列示了上市公司過度投資組與投資不足組主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和組間比較的結(jié)果，由結(jié)果可以看出，上市公司的過度投資程度顯著高于投資不足程度。兩組中的商業(yè)信用（CD）沒有顯著差異。過度投資組中的自由現(xiàn)金流（FCF）均值和中位數(shù)均大于零，間接驗(yàn)證自由現(xiàn)金流引發(fā)過度投資。投資不足組中的自由現(xiàn)金流（FCF）均值和中位數(shù)為負(fù)，也間接驗(yàn)證融資約束引發(fā)投資不足。過度投資組與投資不足組的投資機(jī)會（TQ）均值和中位數(shù)均大于1，表明上市公司還是具有很好的投資機(jī)會，且投資不足組的TQ顯著大于過度投資組的TQ，表明投資不足組面臨的投資機(jī)會更好，但是面臨融資約束，因而導(dǎo)致上市公司引發(fā)投資不足行為。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與組間比較

表3 上市公司投資現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果（模型2）

（二）回歸結(jié)果及分析①由于本文的研究重點(diǎn)是檢驗(yàn)上市公司商業(yè)信用對非效率投資的影響，而模型1的主要作用是度量非效率投資的程度，并不屬于本文研究的重點(diǎn)，限于篇幅，本文不再列示模型1的回歸結(jié)果。

1.非效率投資動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果

從表3可以看出，上市公司其現(xiàn)金流（CF）與投資機(jī)會（TQ）的交乘項(xiàng)（CF× TQ）均與過度投資變量（OI）的資本投資（I）顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司的過度投資是由自由現(xiàn)金流比較充裕，而且是代理沖突較為嚴(yán)重引發(fā)，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)1的成立。而上市公司的現(xiàn)金流（CF）與投資機(jī)會（TQ）的交乘項(xiàng)（CF×TQ）均與投資不足變量（UI）的資本投資（I）顯著正相關(guān)，這表明上市公司的投資不足主要是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致的融資約束而引發(fā)，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)2b的成立，同時(shí)拒絕假設(shè)2a。

2.上市公司商業(yè)信用與非效率投資的回歸結(jié)果

表4給出了上市公司商業(yè)信用與過度投資的回歸結(jié)果，從表中的內(nèi)容可以看出，商業(yè)信用變量（CD）與過度投資變量（OI）之間顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司的商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用，驗(yàn)證假設(shè)3的成立。

表4 上市公司商業(yè)信用與過度投資的回歸結(jié)果

表5列示了上市公司商業(yè)信用與投資不足的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用變量（CD）與投資不足變量（UI）顯著負(fù)相關(guān)。由模型2的回歸結(jié)果可以看出，上市公司的投資不足主要是由融資約束引發(fā)，而并非債權(quán)代理沖突引發(fā)，所以CD與UI的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明上市公司的商業(yè)信用能夠緩解投資不足發(fā)揮融資功能，而并非抑制債權(quán)代理沖突發(fā)揮治理作用，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)4b的成立，拒絕假設(shè)4a。

表5 上市公司商業(yè)信用與投資不足的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及啟示

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于非效率投資動(dòng)因的視角，通過構(gòu)建相關(guān)模型從實(shí)證研究的角度檢驗(yàn)商業(yè)信用對非效率投資的影響，得出如下結(jié)論：上市公司的過度投資是由代理沖突較為嚴(yán)重且公司存在大量自由現(xiàn)金流引發(fā)。投資不足主要是由融資約束引發(fā)，并非因債權(quán)代理沖突引發(fā)；上市公司的商業(yè)信用能抑制過度投資，發(fā)揮治理作用，同時(shí)商業(yè)信用還能緩解投資不足，發(fā)揮融資功能。本文的啟示是商業(yè)信用不僅是一種重要的融資工具，能夠緩解融資約束，更是一種關(guān)鍵的治理手段，因此企業(yè)應(yīng)該合理使用商業(yè)信用，發(fā)揮其在公司治理中的優(yōu)勢。

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The Impact of Trade Credit on Inefficient Investment：Financing or Governance

ZHOU Xue-feng
（Research Center for Accounting&Finance，Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management，Zhengzhou 450015，China）

Based on the cases of A-share listed companies from 2003 to 2012 in Shanghai and Shenzhen，this empirical study exp lores the impacts of trade credit on inefficient investment.This study finds that overinvestment behavior of listed companies is mainly caused by serious agency conflict and large amount of free cash flow that companies keep；and underinvestment is primarily due to financing constraints rather than the agency conflict between shareholders and creditors.It is also found that trade credit of listed companies can play a governance role to inhabit overinvestment and a financing role to alleviate underinvestment in listed companies.

trade credit；inefficient investment；overinvestment；underinvestment

F275

A

1004-4892（2014）09-0053-07

（責(zé)任編輯：文 菲）

2013-12-13

國家社會科學(xué)基金資助項(xiàng)目（13BGL051）；國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71172120）；河南省普通高等學(xué)校人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地資助項(xiàng)目

周雪峰（1982-），男，河南新鄉(xiāng)人，鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心講師，博士。