張金萍+王準

進入21世紀以來，全球經濟一體化的程度不斷加深，各國經濟間聯(lián)系也變得更加緊密。中國在2001年加入WTO以后，中國國內市場不斷開放，中國與世界各國間的貿易往來更加頻繁，美國、日本、歐盟等都成為我國重要的貿易合作伙伴。據(jù)商務部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2008年中美雙邊貿易達到了3333.4億美元；受到2008年金融危機的影響，2009年中美雙邊貿易額有所下降，總額為2983.6億美元；隨著金融危機后各國經濟的復蘇，2010年中美貿易額也有所回升，總額達到了3853.4億美元；在2011年，中美雙邊貿易額創(chuàng)出十年新高，達到了4467億美元，由此可見中美之間的經濟關系已越來越密切。資本市場作為實體經濟的“晴雨表”，實體經濟上的往來必定會對兩國資本市場尤其是股票市場帶來一定的影響。美國股票市場不僅是發(fā)達國家股票市場重要的組成部分，也是國際股市的重要標桿。同時，隨著中國引入QFII、QDII以及中國股市的不斷改革，中國股市正在不斷地與國際市場接軌，中國股市與美國股市間的關系也成為投資者及學者熱議的話題。

研究中美股市間聯(lián)動性的意義在于：首先，可借助美國資本市場的經驗以促進中國資本市場的發(fā)展；其次，通過研究中美股市間的聯(lián)動關系，可以為投資者提供更多的投資信息，構建更優(yōu)的投資組合，合理地規(guī)避風險。

研究方法

本文的論證研究主要分兩步，第一步是構建GARCH（1，1）模型，第二步是建立DCC-GARCH模型，獲得中國上證股指收益率與美國道指收益率在1998-2011年間的動態(tài)相關系數(shù)，因此本文主要涉及到GARCH和DCC-GARCH兩個計量模型。

（一）GARCH模型

GARCH模型的全稱是廣義自回歸條件異方差模型，由經濟學家波勒斯列夫（T.Bollerslev）于1986年提出。GARCH模型是一個專門針對金融數(shù)據(jù)所量體訂做的回歸模型，與普通的回歸模型相比，GARCH模型對誤差的方差進行了進一步的建模分析，非常適用于波動性的分析和預測。GARCH模型一般可寫為以下形式：

（1）

（2）

（3）

其中， rt為均值為0的收益率序列，ht為條件方差，ut為獨立同分布的隨機變量，ht與ut互相獨立，ut服從正態(tài)分布。（1）式是均值方程，（3）式是條件方差方程。

（二）DCC-GARCH模型

DCC-GARCH模型是由Engle和Sheppard在2002年提出的，通過DCC-GARCH模型，可以得到動態(tài)條件相關系數(shù)矩陣及協(xié)方差矩陣，從而可以從動態(tài)的角度分析數(shù)據(jù)間的相關關系。具體的模型如下所示：

其中，rt為均值為0的收益率序列；фt-1為截止到t-1時期所有可能獲得的信息集合；D2t是一個對角矩陣，其對角線上的元素即為各變量的條件方差；S為標準化殘差εt的無條件協(xié)方差矩陣；Rt為條件相關系數(shù)矩陣；符號“o”表示矩陣對應元素的點乘；Qt為標準化殘差的條件協(xié)方差矩陣。

樣本描述及數(shù)據(jù)檢驗

（一）數(shù)據(jù)描述

本文分別選取了1998年1月1日至2011年12月31日期間所有的中國上證指數(shù)日收益率和美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)日收益率作為研究數(shù)據(jù)。首先在中國銳思數(shù)據(jù)庫獲取了1998年至2011年的上證指數(shù)，在美國的Dow Jones Index數(shù)據(jù)庫獲得了1998年至2011年的美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)。然后通過以下公式計算出兩類指數(shù)每天的收益率：

其中，rt表示當天的股指收益率，yt表示當天股指的收盤價，yt-1表示前一天股指的收盤價。通過剔除中國股市休市或美國股市休市的無效數(shù)據(jù)，共得到有效日收益率數(shù)據(jù)2740條。

（二）序列自相關檢驗

鑒于金融時間序列常具有序列自相關的問題，首先對序列進行自相關檢驗。所得Q統(tǒng)計量及P值如表1所示。

通過表1可以發(fā)現(xiàn)Q統(tǒng)計量對應的P值較小，均小于顯著性水平5%，因此原序列存在一定程度的自相關。針對時間序列存在的自相關現(xiàn)象，可以通過ARMA（p，q）模型來消除自相關。在不同的ARMA模型下，AIC 和SC 越小，說明自相關現(xiàn)象越不明顯。通過多次試驗，發(fā)現(xiàn)中國的股指收益率在ARMA（2，2）模型下所對應的AIC與SC值最小，美國股指收益率在ARMA（1，1）模型下對應的AIC與SC值最小，因此將分別使用ARMA（2，2）和ARMA（1，1）模型對中國股指收益率和美國股指收益率進行自相關的消除。引入ARMA模型后再次進行自相關檢驗，所得數(shù)據(jù)如表2所示。

通過表2中P值可見，中國股指收益率Q統(tǒng)計所對應的P值和美國股指收益率Q統(tǒng)計量所對應的P值都大于5%的顯著水平，說明自相關已消除。

（三）平穩(wěn)性檢驗

本文使用ADF檢驗分別對中國股指收益率和美國股指收益率進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗后所得的數(shù)據(jù)如表3所示。

通過表3可見，對中國股指收益率進行ADF后，所得統(tǒng)計量為-50.638，遠小于在5%顯著水平下的統(tǒng)計量-2.862，其所對應的P值0.0001也接近于0。對美國股指收益率進行ADF后，所得統(tǒng)計量為-54.893，遠小于在5%顯著水平下的統(tǒng)計量-3.432，其所對應的P值0.0001也接近于0。這說明中國和美國股指收益率都具有平穩(wěn)性。

（四）ARCH 效應檢驗

檢驗ARCH效應的方法一般有兩種，一種是LM法（拉格朗日乘數(shù)法）和殘差的平方相關圖檢驗。本文使用的是第二種方法，即殘差的平方相關圖檢驗，通過檢驗所得的的Q統(tǒng)計量和其對應的P值來判斷序列是否具有ARCH效應，具體如表4所示。

通過表4可以發(fā)現(xiàn)，在各個序列滯后1-4階時，Q統(tǒng)計量對應的P值都極小，這說明中、美股指收益率序列均存在條件異方差，即各個收益率序列均存在ARCH效應。endprint

模型構建及實證結果

（一）單變量GARCH模型的建立與結果分析

基于以上自相關檢驗、ADF檢驗以及ARCH效應檢驗的結果，首先對中國上證收益率和美國道指收益率建立單變量GARCH模型，本文直接采用比較簡潔的GARCH（1，1）模型，通過計算分別得到以下GARCH模型：

中國：

美國：

通過建立GARCH（1，1）模型，分別得到中國上證指數(shù)收益率條件標準差和美國道瓊斯指數(shù)收益率條件標準差序列，如圖1、2所示。

根據(jù)圖1可以發(fā)現(xiàn)，中國上證指數(shù)收益率的條件標準差分布在0-0.05之間，并且出現(xiàn)多個峰值，波動性較大。1998年的亞洲金融危機，對于亞洲各國尤其是新興市場的沖擊很大，這種沖擊也體現(xiàn)在各國股市上。從圖1便可以看出，中國股指在1998年期間出現(xiàn)了多個峰值，波動現(xiàn)象明顯；在2001年中國加入WTO、2002年中國開放QFII及2008年全球金融危機這幾個時段，條件異方差均出現(xiàn)了較大峰值，可見在此階段中國股市的波動性很大。

通過圖2可以發(fā)現(xiàn)，美國股指收益率的條件標準差在0-0.05之間波動。在1998年至2002年期間，美國股市的波動性較明顯，但并沒有達到很大的峰值。在2002年至2007年間，美國股指收益率表現(xiàn)比較平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)較大峰值，條件標準差一直維持在0.015以下。在2007年下半年，條件標準差開始呈現(xiàn)出走高的趨勢，波動性開始顯現(xiàn)，尤其在2008年9月前后，條件標準差達到了最大峰值，由此可見金融危機為美國股市產生了很大沖擊，股市波動性在此階段表現(xiàn)顯著。在金融危機之后的2009年和2010年，隨著美國經濟逐漸走出金融危機的陰影，條件標準差數(shù)值明顯滑落，波動性減少。但是受到2011年美債危機的影響，股指收益率的條件標準差又出現(xiàn)了較大峰值，由此可見美債危機使得投資者對經濟的恐慌增加，股市波動相應變大。

（二）DCC-GARCH模型的建立與結果分析

在GARCH（1，1）的基礎上，得到ARMA濾波后的殘差序列，接著對殘差序列建立DCC-GARCH模型，通過之前的各種檢驗分析，將DCC-GARCH模型設定為DCC-GARCH（1，1）的形式。借助MATLAB的運算，得到中國上證股指收益率和美國道指收益率的動態(tài)相關系數(shù)矩陣，并通過表5對相關系數(shù)矩陣進行統(tǒng)計描述。

通過動態(tài)相關系數(shù)矩陣，也可以得到中國上證股指收益率與美國道指收益率的動態(tài)相關系數(shù)走勢圖，從而更加能體現(xiàn)出兩國股市間聯(lián)動情況，具體如圖3所示。

根據(jù)圖3可以看出，在1998年至2011年期間，中國上證股指收益率與美國道指收益率的相關性由正相關變?yōu)槎虝旱呢撓嚓P，又由負相關變?yōu)檎嚓P，且正相關性在不斷加強。在1998年到2000年期間，中國上證指數(shù)收益率和美國道指收益率的相關性在不斷減少，相關系數(shù)由正變?yōu)樨摗Ｔ?001年中國加入WTO以后，中美股指間的相關系數(shù)開始回升，并在2003年由負相關變?yōu)檎嚓P，而2003年也正是我國開啟了QFII機制，大量的國外投資者開始進入我國資本市場。自此以后兩國股指的相關系數(shù)進入上升通道，一路高升，并在2007年下半年達到階段性最高峰值，相關系數(shù)達到0.2。經過全球金融危機后，兩國股指相關系數(shù)出現(xiàn)了階段性調整，調整后的相關系數(shù)再次進入上升通道。在2009-2011年，兩國股指相關系數(shù)連續(xù)突破2007 的峰值，并在2011年達到新的峰值0.34。由此可見，金融危機后，兩國股市的正相關性更加明顯，聯(lián)動性比金融危機之前明顯加強。同樣在經歷了2011年美債危機后，這種聯(lián)動性也呈現(xiàn)出變強的趨勢。

結論

經過以上的實證模型分析可以發(fā)現(xiàn)，在近十年間，中美股市間呈現(xiàn)出比較明顯的正相關性，并且二者正相關性整體呈現(xiàn)出不斷加強的趨勢，這與中美兩國在政治、經濟等領域的變動有著緊密聯(lián)系。

（一）中國加入WTO對中美股市的聯(lián)動性產生了影響

2001年12月11日，中國正式成為世貿組織的成員，這標志著中國經濟正式與國際市場接軌。加入WTO對中國而言，不僅意味著中國可以向WTO成員國出口商品的條件更加寬松，也意味著中國經濟的不斷開放。尤其是對中美貿易而言，加入WTO為雙邊貿易國提供了更加國際化的貿易環(huán)境。股市向來是作為實體經濟的“晴雨表”，實體經濟的變化與發(fā)展直接影響著資本市場的變化與發(fā)展，根據(jù)中國貿易數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國目前已成為中國最重要的貿易伙伴之一，因此，無論是在實體經濟還是虛擬經濟，美國都對中國產生了非同小可的影響，而在股市方面的影響尤其突出，這正與本文模型結果中2001年中美股市相關系數(shù)的不斷回升相吻合。

（二）中國引入QFII、QDII對中美股市的聯(lián)動性產生了影響

2003年中國開始引入QFII機制，這標志著境外合格投資者可以投資中國資本市場。在2003年之前，境外投資者無法投資中國股市，中國股市與國際股市間存在著一定隔閡。而2003年QFII制度在中國的推出使得大量的國外投資者進入中國市場，這對改善我國資本市場投機性投資理念起到了很大作用，同時促進了上市公司自身經營的規(guī)范化，為中國整個資本市場的完善起到了很大作用，使中國股市不斷走向國際化。而美國作為資本市場成熟的國家，為中國資本市場尤其是股市的發(fā)展起到了很大的引領作用。通過引入QFII、QDII，一方面，越來越多的美國熱錢涌入中國資本市場，另一方面越來越多的國內投資者也走出國門投向美國股市，這種資本流動的不斷加強使得中美股市間的聯(lián)動性不斷顯現(xiàn)。

（三）中國資本市場制度改善對中美股市聯(lián)動性產生了影響

中國在2005年開始了股權分置改革，對中國證券市場展開了深入的完善工作。隨著股權分置改革的不斷施行，美國等成熟市場盛行的價值投資理念開始不斷地流入中國的股票市場，對于提升中國投資者的投資理念起到了促進作用。因此，通過股權改革，中國股票市場的整體價值在不斷地趨于合理，中國股票市場也不斷地與國際接軌，中國股市的走勢開始更加有效地反映出中國經濟的基本情況，同時中國股市與國際股市尤其是美國股市的聯(lián)系也不斷加大。

（四）2008年全球金融危機對中美股市的聯(lián)動性產生即時沖擊

2008年全球經濟危機對世界各國尤其是美國經濟造成了重大影響。作為美國重要的經濟貿易伙伴，中國的出口額也因美國經濟的萎靡而大幅下滑。作為實體經濟的“晴雨表”，美國股市在金融危機期間大幅下跌，全年跌幅達到了40.7%，并且出現(xiàn)了“9·11”事件后的單日最大跌幅，資本市場十分不景氣。與此同時，受到全球經濟大蕭條及美國股市低迷的影響，我國股市也出現(xiàn)了大幅下跌，上證指數(shù)狂跌54.95%，深成指跌幅高達54.23%，中國股市的波動與美國股市的波動呈現(xiàn)出較明顯的趨同性。而通過本文的檢驗，中國上證股市收益率與美國道指收益率的相關系數(shù)在全球金融危機期間也達到了階段性峰值。

（五）美債危機對中美股市的聯(lián)動性產生了即時沖擊

2011年美債危機的爆發(fā)為全球經濟的復蘇蒙上陰影，截止到2011年底，中國持有高達1.15萬億美元的美國國債，一旦美國違約，中國持有的美債資產將會大幅縮水，這無疑大大降低了人們對美國經濟乃至中國經濟的增長預期。然而這種對于美國及中國經濟的悲觀估計也在兩國股市上得到了明顯體現(xiàn)，在2011年美國股市持續(xù)走低，而中國股市連續(xù)下跌，全年上證股指跌幅高達22.15%?；谥忻烂芮械馁Q易關系及2011年美債危機的沖擊，中美股市在2011年聯(lián)動性明顯加強，并且通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在2011年中國上證股指收益率和美國導致收益率的相關系數(shù)創(chuàng)出了0.34的新高，由此可見美債危機對中美股市的聯(lián)動性產生了一定影響。endprint

模型構建及實證結果

（一）單變量GARCH模型的建立與結果分析

基于以上自相關檢驗、ADF檢驗以及ARCH效應檢驗的結果，首先對中國上證收益率和美國道指收益率建立單變量GARCH模型，本文直接采用比較簡潔的GARCH（1，1）模型，通過計算分別得到以下GARCH模型：

中國：

美國：

通過建立GARCH（1，1）模型，分別得到中國上證指數(shù)收益率條件標準差和美國道瓊斯指數(shù)收益率條件標準差序列，如圖1、2所示。

根據(jù)圖1可以發(fā)現(xiàn)，中國上證指數(shù)收益率的條件標準差分布在0-0.05之間，并且出現(xiàn)多個峰值，波動性較大。1998年的亞洲金融危機，對于亞洲各國尤其是新興市場的沖擊很大，這種沖擊也體現(xiàn)在各國股市上。從圖1便可以看出，中國股指在1998年期間出現(xiàn)了多個峰值，波動現(xiàn)象明顯；在2001年中國加入WTO、2002年中國開放QFII及2008年全球金融危機這幾個時段，條件異方差均出現(xiàn)了較大峰值，可見在此階段中國股市的波動性很大。

通過圖2可以發(fā)現(xiàn)，美國股指收益率的條件標準差在0-0.05之間波動。在1998年至2002年期間，美國股市的波動性較明顯，但并沒有達到很大的峰值。在2002年至2007年間，美國股指收益率表現(xiàn)比較平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)較大峰值，條件標準差一直維持在0.015以下。在2007年下半年，條件標準差開始呈現(xiàn)出走高的趨勢，波動性開始顯現(xiàn)，尤其在2008年9月前后，條件標準差達到了最大峰值，由此可見金融危機為美國股市產生了很大沖擊，股市波動性在此階段表現(xiàn)顯著。在金融危機之后的2009年和2010年，隨著美國經濟逐漸走出金融危機的陰影，條件標準差數(shù)值明顯滑落，波動性減少。但是受到2011年美債危機的影響，股指收益率的條件標準差又出現(xiàn)了較大峰值，由此可見美債危機使得投資者對經濟的恐慌增加，股市波動相應變大。

（二）DCC-GARCH模型的建立與結果分析

在GARCH（1，1）的基礎上，得到ARMA濾波后的殘差序列，接著對殘差序列建立DCC-GARCH模型，通過之前的各種檢驗分析，將DCC-GARCH模型設定為DCC-GARCH（1，1）的形式。借助MATLAB的運算，得到中國上證股指收益率和美國道指收益率的動態(tài)相關系數(shù)矩陣，并通過表5對相關系數(shù)矩陣進行統(tǒng)計描述。

通過動態(tài)相關系數(shù)矩陣，也可以得到中國上證股指收益率與美國道指收益率的動態(tài)相關系數(shù)走勢圖，從而更加能體現(xiàn)出兩國股市間聯(lián)動情況，具體如圖3所示。

根據(jù)圖3可以看出，在1998年至2011年期間，中國上證股指收益率與美國道指收益率的相關性由正相關變?yōu)槎虝旱呢撓嚓P，又由負相關變?yōu)檎嚓P，且正相關性在不斷加強。在1998年到2000年期間，中國上證指數(shù)收益率和美國道指收益率的相關性在不斷減少，相關系數(shù)由正變?yōu)樨?。?001年中國加入WTO以后，中美股指間的相關系數(shù)開始回升，并在2003年由負相關變?yōu)檎嚓P，而2003年也正是我國開啟了QFII機制，大量的國外投資者開始進入我國資本市場。自此以后兩國股指的相關系數(shù)進入上升通道，一路高升，并在2007年下半年達到階段性最高峰值，相關系數(shù)達到0.2。經過全球金融危機后，兩國股指相關系數(shù)出現(xiàn)了階段性調整，調整后的相關系數(shù)再次進入上升通道。在2009-2011年，兩國股指相關系數(shù)連續(xù)突破2007 的峰值，并在2011年達到新的峰值0.34。由此可見，金融危機后，兩國股市的正相關性更加明顯，聯(lián)動性比金融危機之前明顯加強。同樣在經歷了2011年美債危機后，這種聯(lián)動性也呈現(xiàn)出變強的趨勢。

結論

經過以上的實證模型分析可以發(fā)現(xiàn)，在近十年間，中美股市間呈現(xiàn)出比較明顯的正相關性，并且二者正相關性整體呈現(xiàn)出不斷加強的趨勢，這與中美兩國在政治、經濟等領域的變動有著緊密聯(lián)系。

（一）中國加入WTO對中美股市的聯(lián)動性產生了影響

2001年12月11日，中國正式成為世貿組織的成員，這標志著中國經濟正式與國際市場接軌。加入WTO對中國而言，不僅意味著中國可以向WTO成員國出口商品的條件更加寬松，也意味著中國經濟的不斷開放。尤其是對中美貿易而言，加入WTO為雙邊貿易國提供了更加國際化的貿易環(huán)境。股市向來是作為實體經濟的“晴雨表”，實體經濟的變化與發(fā)展直接影響著資本市場的變化與發(fā)展，根據(jù)中國貿易數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國目前已成為中國最重要的貿易伙伴之一，因此，無論是在實體經濟還是虛擬經濟，美國都對中國產生了非同小可的影響，而在股市方面的影響尤其突出，這正與本文模型結果中2001年中美股市相關系數(shù)的不斷回升相吻合。

（二）中國引入QFII、QDII對中美股市的聯(lián)動性產生了影響

2003年中國開始引入QFII機制，這標志著境外合格投資者可以投資中國資本市場。在2003年之前，境外投資者無法投資中國股市，中國股市與國際股市間存在著一定隔閡。而2003年QFII制度在中國的推出使得大量的國外投資者進入中國市場，這對改善我國資本市場投機性投資理念起到了很大作用，同時促進了上市公司自身經營的規(guī)范化，為中國整個資本市場的完善起到了很大作用，使中國股市不斷走向國際化。而美國作為資本市場成熟的國家，為中國資本市場尤其是股市的發(fā)展起到了很大的引領作用。通過引入QFII、QDII，一方面，越來越多的美國熱錢涌入中國資本市場，另一方面越來越多的國內投資者也走出國門投向美國股市，這種資本流動的不斷加強使得中美股市間的聯(lián)動性不斷顯現(xiàn)。

（三）中國資本市場制度改善對中美股市聯(lián)動性產生了影響

中國在2005年開始了股權分置改革，對中國證券市場展開了深入的完善工作。隨著股權分置改革的不斷施行，美國等成熟市場盛行的價值投資理念開始不斷地流入中國的股票市場，對于提升中國投資者的投資理念起到了促進作用。因此，通過股權改革，中國股票市場的整體價值在不斷地趨于合理，中國股票市場也不斷地與國際接軌，中國股市的走勢開始更加有效地反映出中國經濟的基本情況，同時中國股市與國際股市尤其是美國股市的聯(lián)系也不斷加大。

（四）2008年全球金融危機對中美股市的聯(lián)動性產生即時沖擊

2008年全球經濟危機對世界各國尤其是美國經濟造成了重大影響。作為美國重要的經濟貿易伙伴，中國的出口額也因美國經濟的萎靡而大幅下滑。作為實體經濟的“晴雨表”，美國股市在金融危機期間大幅下跌，全年跌幅達到了40.7%，并且出現(xiàn)了“9·11”事件后的單日最大跌幅，資本市場十分不景氣。與此同時，受到全球經濟大蕭條及美國股市低迷的影響，我國股市也出現(xiàn)了大幅下跌，上證指數(shù)狂跌54.95%，深成指跌幅高達54.23%，中國股市的波動與美國股市的波動呈現(xiàn)出較明顯的趨同性。而通過本文的檢驗，中國上證股市收益率與美國道指收益率的相關系數(shù)在全球金融危機期間也達到了階段性峰值。

（五）美債危機對中美股市的聯(lián)動性產生了即時沖擊

2011年美債危機的爆發(fā)為全球經濟的復蘇蒙上陰影，截止到2011年底，中國持有高達1.15萬億美元的美國國債，一旦美國違約，中國持有的美債資產將會大幅縮水，這無疑大大降低了人們對美國經濟乃至中國經濟的增長預期。然而這種對于美國及中國經濟的悲觀估計也在兩國股市上得到了明顯體現(xiàn)，在2011年美國股市持續(xù)走低，而中國股市連續(xù)下跌，全年上證股指跌幅高達22.15%?；谥忻烂芮械馁Q易關系及2011年美債危機的沖擊，中美股市在2011年聯(lián)動性明顯加強，并且通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在2011年中國上證股指收益率和美國導致收益率的相關系數(shù)創(chuàng)出了0.34的新高，由此可見美債危機對中美股市的聯(lián)動性產生了一定影響。endprint

模型構建及實證結果

（一）單變量GARCH模型的建立與結果分析

基于以上自相關檢驗、ADF檢驗以及ARCH效應檢驗的結果，首先對中國上證收益率和美國道指收益率建立單變量GARCH模型，本文直接采用比較簡潔的GARCH（1，1）模型，通過計算分別得到以下GARCH模型：

中國：

美國：

通過建立GARCH（1，1）模型，分別得到中國上證指數(shù)收益率條件標準差和美國道瓊斯指數(shù)收益率條件標準差序列，如圖1、2所示。

根據(jù)圖1可以發(fā)現(xiàn)，中國上證指數(shù)收益率的條件標準差分布在0-0.05之間，并且出現(xiàn)多個峰值，波動性較大。1998年的亞洲金融危機，對于亞洲各國尤其是新興市場的沖擊很大，這種沖擊也體現(xiàn)在各國股市上。從圖1便可以看出，中國股指在1998年期間出現(xiàn)了多個峰值，波動現(xiàn)象明顯；在2001年中國加入WTO、2002年中國開放QFII及2008年全球金融危機這幾個時段，條件異方差均出現(xiàn)了較大峰值，可見在此階段中國股市的波動性很大。

通過圖2可以發(fā)現(xiàn)，美國股指收益率的條件標準差在0-0.05之間波動。在1998年至2002年期間，美國股市的波動性較明顯，但并沒有達到很大的峰值。在2002年至2007年間，美國股指收益率表現(xiàn)比較平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)較大峰值，條件標準差一直維持在0.015以下。在2007年下半年，條件標準差開始呈現(xiàn)出走高的趨勢，波動性開始顯現(xiàn)，尤其在2008年9月前后，條件標準差達到了最大峰值，由此可見金融危機為美國股市產生了很大沖擊，股市波動性在此階段表現(xiàn)顯著。在金融危機之后的2009年和2010年，隨著美國經濟逐漸走出金融危機的陰影，條件標準差數(shù)值明顯滑落，波動性減少。但是受到2011年美債危機的影響，股指收益率的條件標準差又出現(xiàn)了較大峰值，由此可見美債危機使得投資者對經濟的恐慌增加，股市波動相應變大。

（二）DCC-GARCH模型的建立與結果分析

在GARCH（1，1）的基礎上，得到ARMA濾波后的殘差序列，接著對殘差序列建立DCC-GARCH模型，通過之前的各種檢驗分析，將DCC-GARCH模型設定為DCC-GARCH（1，1）的形式。借助MATLAB的運算，得到中國上證股指收益率和美國道指收益率的動態(tài)相關系數(shù)矩陣，并通過表5對相關系數(shù)矩陣進行統(tǒng)計描述。

通過動態(tài)相關系數(shù)矩陣，也可以得到中國上證股指收益率與美國道指收益率的動態(tài)相關系數(shù)走勢圖，從而更加能體現(xiàn)出兩國股市間聯(lián)動情況，具體如圖3所示。

根據(jù)圖3可以看出，在1998年至2011年期間，中國上證股指收益率與美國道指收益率的相關性由正相關變?yōu)槎虝旱呢撓嚓P，又由負相關變?yōu)檎嚓P，且正相關性在不斷加強。在1998年到2000年期間，中國上證指數(shù)收益率和美國道指收益率的相關性在不斷減少，相關系數(shù)由正變?yōu)樨?。?001年中國加入WTO以后，中美股指間的相關系數(shù)開始回升，并在2003年由負相關變?yōu)檎嚓P，而2003年也正是我國開啟了QFII機制，大量的國外投資者開始進入我國資本市場。自此以后兩國股指的相關系數(shù)進入上升通道，一路高升，并在2007年下半年達到階段性最高峰值，相關系數(shù)達到0.2。經過全球金融危機后，兩國股指相關系數(shù)出現(xiàn)了階段性調整，調整后的相關系數(shù)再次進入上升通道。在2009-2011年，兩國股指相關系數(shù)連續(xù)突破2007 的峰值，并在2011年達到新的峰值0.34。由此可見，金融危機后，兩國股市的正相關性更加明顯，聯(lián)動性比金融危機之前明顯加強。同樣在經歷了2011年美債危機后，這種聯(lián)動性也呈現(xiàn)出變強的趨勢。

結論

經過以上的實證模型分析可以發(fā)現(xiàn)，在近十年間，中美股市間呈現(xiàn)出比較明顯的正相關性，并且二者正相關性整體呈現(xiàn)出不斷加強的趨勢，這與中美兩國在政治、經濟等領域的變動有著緊密聯(lián)系。

（一）中國加入WTO對中美股市的聯(lián)動性產生了影響

2001年12月11日，中國正式成為世貿組織的成員，這標志著中國經濟正式與國際市場接軌。加入WTO對中國而言，不僅意味著中國可以向WTO成員國出口商品的條件更加寬松，也意味著中國經濟的不斷開放。尤其是對中美貿易而言，加入WTO為雙邊貿易國提供了更加國際化的貿易環(huán)境。股市向來是作為實體經濟的“晴雨表”，實體經濟的變化與發(fā)展直接影響著資本市場的變化與發(fā)展，根據(jù)中國貿易數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國目前已成為中國最重要的貿易伙伴之一，因此，無論是在實體經濟還是虛擬經濟，美國都對中國產生了非同小可的影響，而在股市方面的影響尤其突出，這正與本文模型結果中2001年中美股市相關系數(shù)的不斷回升相吻合。

（二）中國引入QFII、QDII對中美股市的聯(lián)動性產生了影響

2003年中國開始引入QFII機制，這標志著境外合格投資者可以投資中國資本市場。在2003年之前，境外投資者無法投資中國股市，中國股市與國際股市間存在著一定隔閡。而2003年QFII制度在中國的推出使得大量的國外投資者進入中國市場，這對改善我國資本市場投機性投資理念起到了很大作用，同時促進了上市公司自身經營的規(guī)范化，為中國整個資本市場的完善起到了很大作用，使中國股市不斷走向國際化。而美國作為資本市場成熟的國家，為中國資本市場尤其是股市的發(fā)展起到了很大的引領作用。通過引入QFII、QDII，一方面，越來越多的美國熱錢涌入中國資本市場，另一方面越來越多的國內投資者也走出國門投向美國股市，這種資本流動的不斷加強使得中美股市間的聯(lián)動性不斷顯現(xiàn)。

（三）中國資本市場制度改善對中美股市聯(lián)動性產生了影響

中國在2005年開始了股權分置改革，對中國證券市場展開了深入的完善工作。隨著股權分置改革的不斷施行，美國等成熟市場盛行的價值投資理念開始不斷地流入中國的股票市場，對于提升中國投資者的投資理念起到了促進作用。因此，通過股權改革，中國股票市場的整體價值在不斷地趨于合理，中國股票市場也不斷地與國際接軌，中國股市的走勢開始更加有效地反映出中國經濟的基本情況，同時中國股市與國際股市尤其是美國股市的聯(lián)系也不斷加大。

（四）2008年全球金融危機對中美股市的聯(lián)動性產生即時沖擊

2008年全球經濟危機對世界各國尤其是美國經濟造成了重大影響。作為美國重要的經濟貿易伙伴，中國的出口額也因美國經濟的萎靡而大幅下滑。作為實體經濟的“晴雨表”，美國股市在金融危機期間大幅下跌，全年跌幅達到了40.7%，并且出現(xiàn)了“9·11”事件后的單日最大跌幅，資本市場十分不景氣。與此同時，受到全球經濟大蕭條及美國股市低迷的影響，我國股市也出現(xiàn)了大幅下跌，上證指數(shù)狂跌54.95%，深成指跌幅高達54.23%，中國股市的波動與美國股市的波動呈現(xiàn)出較明顯的趨同性。而通過本文的檢驗，中國上證股市收益率與美國道指收益率的相關系數(shù)在全球金融危機期間也達到了階段性峰值。

（五）美債危機對中美股市的聯(lián)動性產生了即時沖擊

2011年美債危機的爆發(fā)為全球經濟的復蘇蒙上陰影，截止到2011年底，中國持有高達1.15萬億美元的美國國債，一旦美國違約，中國持有的美債資產將會大幅縮水，這無疑大大降低了人們對美國經濟乃至中國經濟的增長預期。然而這種對于美國及中國經濟的悲觀估計也在兩國股市上得到了明顯體現(xiàn)，在2011年美國股市持續(xù)走低，而中國股市連續(xù)下跌，全年上證股指跌幅高達22.15%?；谥忻烂芮械馁Q易關系及2011年美債危機的沖擊，中美股市在2011年聯(lián)動性明顯加強，并且通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在2011年中國上證股指收益率和美國導致收益率的相關系數(shù)創(chuàng)出了0.34的新高，由此可見美債危機對中美股市的聯(lián)動性產生了一定影響。endprint