劉鵬

理論綜述：資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹指數(shù)修正的方法演進(jìn)

針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)潛在通貨膨脹所產(chǎn)生的影響，需要對(duì)一般物價(jià)指數(shù)進(jìn)行修正，從而將資產(chǎn)價(jià)格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中。針對(duì)這一問(wèn)題，主要有以下幾種觀點(diǎn)：

Alchian和Klein（1973）首次系統(tǒng)地提出了對(duì)于傳統(tǒng)通貨膨脹指數(shù)的批評(píng)，以及使用資產(chǎn)價(jià)格等變量對(duì)CPI進(jìn)行修正的想法。他們認(rèn)為，價(jià)格指數(shù)應(yīng)包括消費(fèi)者當(dāng)前和未來(lái)終生消費(fèi)的所有商品價(jià)格，可以用資產(chǎn)價(jià)格來(lái)反映未來(lái)消費(fèi)價(jià)格水平，從而形成了跨期生活成本指數(shù)（ICLI）。Shibuya（1992）也根據(jù)這一思想，構(gòu)造了動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù)（DEPI）。

Friedman（1988）則首次提出了貨幣狀況指數(shù)（MCI）的基本概念和測(cè)算方法，MCl是根據(jù)貨幣政策相關(guān)的金融變量參數(shù)，和利率、匯率的線性組合變量結(jié)合計(jì)算得出的指數(shù)。其中，怎樣確定利率和匯率的相關(guān)系數(shù)是貨幣狀況指數(shù)MCI測(cè)算的關(guān)鍵點(diǎn)。

Goodhalt和Hofmann（2001）在MCI的基礎(chǔ)上加入房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格，從而構(gòu)造了更全面反映通貨膨脹水平的金融條件指數(shù)FCI。FCI當(dāng)中除了實(shí)際利率和實(shí)際匯率之外，還包括實(shí)際房產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際股票價(jià)格。

但無(wú)論MCI還是FCI，本身并沒(méi)有內(nèi)含實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的商品價(jià)格變量，Bryan和Cecchetti（2002）等認(rèn)為，這使得FCI同樣會(huì)像CPI那樣存在除外商品偏離的問(wèn)題。因此，為了克服由于除外商品產(chǎn)生的通貨膨脹測(cè)度偏離問(wèn)題，他們提出了運(yùn)用資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹進(jìn)行修正的第三種方法：動(dòng)態(tài)因子指數(shù)法（DFI）。這也正是本文所使用的方法。

DFI法將商品或資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)分解為共同成分和特質(zhì)成分，即：

其中，πit表示商品價(jià)格變動(dòng)中的共同成分，δit表示價(jià)格變動(dòng)中的特質(zhì)成分。

等價(jià)地表示為：

本研究所想要得到的通貨膨脹測(cè)度指數(shù)就是Pt 中的πt，同時(shí)，每種單一商品價(jià)格變動(dòng)的特質(zhì)成分加權(quán)平均和正好為零。即：

這意味著，本文獲得的反映通貨膨脹水平的價(jià)格指數(shù)Pt不包含個(gè)別商品或資產(chǎn)價(jià)格噪音。而指數(shù)πt就是Bryan和Ceechetti所提出的動(dòng)態(tài)因子指數(shù)（DFI）。

DFI法的關(guān)鍵在于確定各價(jià)格序列在指數(shù)中的權(quán)重。各價(jià)格序列的權(quán)重可以通過(guò)計(jì)算共同成分對(duì)每一序列中的單位沖擊的響應(yīng)來(lái)提取，也可通過(guò)簡(jiǎn)單方差加權(quán)法計(jì)算得到。

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹指數(shù)修正的實(shí)證分析

本文遵照DFI法的指導(dǎo)思想，運(yùn)用方差加權(quán)價(jià)格指數(shù)法來(lái)確定各資產(chǎn)的權(quán)重。希望得到的通貨膨脹測(cè)度指數(shù)DFIt是長(zhǎng)期趨勢(shì)πt，且有：

其中，πt為價(jià)格變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)成分，wi為第i種資產(chǎn)的權(quán)重，pit 表示第i種資產(chǎn)在t期的變動(dòng)，問(wèn)題的關(guān)鍵是如何求出wi 。Wynne（2000）提出了方差加權(quán)價(jià)格指數(shù)法：

其中，σ2i代表第i種資產(chǎn)價(jià)格變化的方差。這種方差加權(quán)法的權(quán)重安排是判斷特定序列重要性的一個(gè)較好的指示器，能在構(gòu)建價(jià)格指數(shù)時(shí)將商品價(jià)格變動(dòng)中的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)剔除，進(jìn)而合成總體的價(jià)格指數(shù)。

本文選擇原消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)Ph和股票價(jià)格指數(shù)Ps進(jìn)入公式。其中，Ps選取上證綜合指數(shù)月末收盤價(jià)作為股票價(jià)格的代表數(shù)值，Ph以國(guó)房景氣指數(shù)中的銷售價(jià)格指數(shù)為代表數(shù)值（由于該指數(shù)從2012年1月起不再發(fā)布，因此2012年1月至2013年12月的指數(shù)以國(guó)房景氣指數(shù)中的房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)指數(shù)代替）。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2001年1月至2013年12月。

根據(jù)方差加權(quán)價(jià)格指數(shù)法，不同資產(chǎn)價(jià)格變量權(quán)重如表1所示。由此，得到修正后的DFI指數(shù)表達(dá)式為：

DFI=0.8094CPI+0.1885Ph+ 0.0073Ps

可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格的權(quán)重相當(dāng)大，不能忽略其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而股票價(jià)格的權(quán)重相對(duì)很小，說(shuō)明其對(duì)共同的通貨膨脹趨勢(shì)影響較弱。根據(jù)上述公式，可計(jì)算出各期DFI指數(shù)。DFI和CPI之間的描述性比較情況如表2所示。其中，DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。這說(shuō)明動(dòng)態(tài)因子法所測(cè)度的通貨膨脹水平要略高于CPI測(cè)度的通貨膨脹水平。而由于受到了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，DFI指標(biāo)的波動(dòng)幅度也略高于CPI的波動(dòng)幅度。

修正前的CPI指數(shù)與修正后的DFI指數(shù)的對(duì)比如圖1所示?？梢钥闯?，CPI與DFI的整體趨勢(shì)是基本一致的，但DFI在大多情況下要高于CPI。這表明了在總體資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的情形下，經(jīng)濟(jì)整體通貨膨脹的波動(dòng)在一定程度上是來(lái)源于房地產(chǎn)價(jià)格及股票市場(chǎng)綜合價(jià)格的上下波動(dòng)。從時(shí)間線上來(lái)看，總體而言DFI所表現(xiàn)的趨勢(shì)總是比CPI要領(lǐng)先一段時(shí)間，這也從側(cè)面證實(shí)了前面所論證的“資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中包含了關(guān)于未來(lái)通貨膨脹的信息，可以作為貨幣政策的指示器”。具體來(lái)說(shuō)，2001-2004年這段時(shí)間，兩個(gè)指數(shù)水平相差不大，而在2005-2007年期間，DFI指標(biāo)明顯地高于CPI，這一趨勢(shì)一直持續(xù)到2008年，兩指數(shù)又開(kāi)始趨向一致，而在2009-2010年，DFI指數(shù)又遠(yuǎn)高于CPI，且兩者之差大于以往的時(shí)間段。而在2011年之后，兩者的差距變小，且DFI指數(shù)略低于CPI指數(shù)。

因此，以CPI衡量的通脹水平未能充分反映資產(chǎn)價(jià)格中的通貨膨脹信息，總體而言有所低估。雖然從長(zhǎng)期而言，這種低估程度較小，但在2005-2007以及2009-2010年這兩段時(shí)間內(nèi)，這種低估程度是較大的。

資產(chǎn)價(jià)格修正后的DFI指數(shù)有效性檢驗(yàn)

接下來(lái)通過(guò)一個(gè)動(dòng)態(tài)模型來(lái)驗(yàn)證DFI的有效性。該模型由兩個(gè)核心方程構(gòu)成：

總需求函數(shù)：

ygapt=b0+b1ygapt-1+b2ygapt-2+b3 *（rintrt-1-rbar）+εt

菲利普斯曲線：endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar為rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 為實(shí)際利率intrt 的平均值，inflbart 為通貨膨脹率inflt的平均值。

intrt選用7天期銀行間同業(yè)拆解利率，GDP數(shù)據(jù)選取2001-2013年的季度數(shù)據(jù)，潛在產(chǎn)出GDPpotential 用線性趨勢(shì)估計(jì)，運(yùn)算后可得到y(tǒng)gapt 。然后分別采用CPI和DFI來(lái)代表通貨膨脹率inflt 。采用CPI來(lái)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下（括號(hào)內(nèi)為p值）：

采用DFI來(lái)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下：

在上述方程中加入貨幣政策約束進(jìn)行模擬。假設(shè)一國(guó)貨幣政策當(dāng)局采用通貨膨脹釘住政策，并使用了Talyer（1993）提出的簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)“泰勒規(guī)則”（合意的通貨膨脹率水平設(shè)定為2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

對(duì)于中央銀行而言，它的目標(biāo)函數(shù)需要取決于央行和政府之間的制度安排。不失一般性地，假定央行的目標(biāo)函數(shù)包括通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)變量，并希望同時(shí)在這兩方面達(dá)到穩(wěn)定。貨幣政策操作的目的是使得央行的損失函數(shù)值下降到盡可能低的程度，故對(duì)于央行而言，其政策目標(biāo)可以表示為損失函數(shù)值最小化（α表示央行的政策偏好系數(shù)）：

接下來(lái)設(shè)定三種代表性的情景：α分別為0.3、0.5和0.7，在三種情景下，可分別計(jì)算出中央銀行的貨幣政策損失函數(shù)值，如表3所示。從中可以看出，在三種不同政策偏好的情形下，在采用了新的通貨膨脹指數(shù)DFI之后，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值皆會(huì)有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒規(guī)則”將能夠比CPI的情形下讓中央銀行實(shí)現(xiàn)更低的福利損失值。這說(shuō)明，至少在某些情況時(shí)（如泰勒規(guī)則下），經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

結(jié)論

本文通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)，CPI與DFI的主要趨勢(shì)是基本一致的，但是從時(shí)間線上來(lái)看，總體而言，DFI所表現(xiàn)的趨勢(shì)總是比CPI要領(lǐng)先一段時(shí)間，這也從側(cè)面證實(shí)了前文所論證的“資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中包含了關(guān)于未來(lái)通貨膨脹的信息”。研究也發(fā)現(xiàn)，指數(shù)修正后中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值會(huì)有所下降，這說(shuō)明經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

對(duì)于指數(shù)修正中的房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格而言，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)指數(shù)修正的影響較大，而股票價(jià)格對(duì)指數(shù)修正的影響較小。這意味著股票價(jià)格中所包含的通貨膨脹信息較少，并且股票價(jià)格的波動(dòng)性很大，將其納入通貨膨脹測(cè)度可能會(huì)造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定。因此，建議將房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入到調(diào)整后的通脹指數(shù)中，而對(duì)股票價(jià)格的處理則需要格外謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，并不是說(shuō)，目前我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)就應(yīng)該以資產(chǎn)價(jià)格修正后的指數(shù)來(lái)作為決策依據(jù)。但是，應(yīng)該有這樣的一種趨勢(shì)存在，就是在資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生比較大的變動(dòng)時(shí)，中央銀行應(yīng)該對(duì)其可能帶來(lái)的后果有著充分的預(yù)期，并且在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行系統(tǒng)回應(yīng)，及時(shí)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)調(diào)整短期貨幣政策，從而將資產(chǎn)價(jià)格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定平衡發(fā)展。endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar為rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 為實(shí)際利率intrt 的平均值，inflbart 為通貨膨脹率inflt的平均值。

intrt選用7天期銀行間同業(yè)拆解利率，GDP數(shù)據(jù)選取2001-2013年的季度數(shù)據(jù)，潛在產(chǎn)出GDPpotential 用線性趨勢(shì)估計(jì)，運(yùn)算后可得到y(tǒng)gapt 。然后分別采用CPI和DFI來(lái)代表通貨膨脹率inflt 。采用CPI來(lái)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下（括號(hào)內(nèi)為p值）：

采用DFI來(lái)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下：

在上述方程中加入貨幣政策約束進(jìn)行模擬。假設(shè)一國(guó)貨幣政策當(dāng)局采用通貨膨脹釘住政策，并使用了Talyer（1993）提出的簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)“泰勒規(guī)則”（合意的通貨膨脹率水平設(shè)定為2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

對(duì)于中央銀行而言，它的目標(biāo)函數(shù)需要取決于央行和政府之間的制度安排。不失一般性地，假定央行的目標(biāo)函數(shù)包括通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)變量，并希望同時(shí)在這兩方面達(dá)到穩(wěn)定。貨幣政策操作的目的是使得央行的損失函數(shù)值下降到盡可能低的程度，故對(duì)于央行而言，其政策目標(biāo)可以表示為損失函數(shù)值最小化（α表示央行的政策偏好系數(shù)）：

接下來(lái)設(shè)定三種代表性的情景：α分別為0.3、0.5和0.7，在三種情景下，可分別計(jì)算出中央銀行的貨幣政策損失函數(shù)值，如表3所示。從中可以看出，在三種不同政策偏好的情形下，在采用了新的通貨膨脹指數(shù)DFI之后，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值皆會(huì)有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒規(guī)則”將能夠比CPI的情形下讓中央銀行實(shí)現(xiàn)更低的福利損失值。這說(shuō)明，至少在某些情況時(shí)（如泰勒規(guī)則下），經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

結(jié)論

本文通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)，CPI與DFI的主要趨勢(shì)是基本一致的，但是從時(shí)間線上來(lái)看，總體而言，DFI所表現(xiàn)的趨勢(shì)總是比CPI要領(lǐng)先一段時(shí)間，這也從側(cè)面證實(shí)了前文所論證的“資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中包含了關(guān)于未來(lái)通貨膨脹的信息”。研究也發(fā)現(xiàn)，指數(shù)修正后中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值會(huì)有所下降，這說(shuō)明經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

對(duì)于指數(shù)修正中的房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格而言，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)指數(shù)修正的影響較大，而股票價(jià)格對(duì)指數(shù)修正的影響較小。這意味著股票價(jià)格中所包含的通貨膨脹信息較少，并且股票價(jià)格的波動(dòng)性很大，將其納入通貨膨脹測(cè)度可能會(huì)造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定。因此，建議將房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入到調(diào)整后的通脹指數(shù)中，而對(duì)股票價(jià)格的處理則需要格外謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，并不是說(shuō)，目前我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)就應(yīng)該以資產(chǎn)價(jià)格修正后的指數(shù)來(lái)作為決策依據(jù)。但是，應(yīng)該有這樣的一種趨勢(shì)存在，就是在資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生比較大的變動(dòng)時(shí)，中央銀行應(yīng)該對(duì)其可能帶來(lái)的后果有著充分的預(yù)期，并且在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行系統(tǒng)回應(yīng)，及時(shí)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)調(diào)整短期貨幣政策，從而將資產(chǎn)價(jià)格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定平衡發(fā)展。endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar為rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 為實(shí)際利率intrt 的平均值，inflbart 為通貨膨脹率inflt的平均值。

intrt選用7天期銀行間同業(yè)拆解利率，GDP數(shù)據(jù)選取2001-2013年的季度數(shù)據(jù)，潛在產(chǎn)出GDPpotential 用線性趨勢(shì)估計(jì)，運(yùn)算后可得到y(tǒng)gapt 。然后分別采用CPI和DFI來(lái)代表通貨膨脹率inflt 。采用CPI來(lái)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下（括號(hào)內(nèi)為p值）：

采用DFI來(lái)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下：

在上述方程中加入貨幣政策約束進(jìn)行模擬。假設(shè)一國(guó)貨幣政策當(dāng)局采用通貨膨脹釘住政策，并使用了Talyer（1993）提出的簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)“泰勒規(guī)則”（合意的通貨膨脹率水平設(shè)定為2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

對(duì)于中央銀行而言，它的目標(biāo)函數(shù)需要取決于央行和政府之間的制度安排。不失一般性地，假定央行的目標(biāo)函數(shù)包括通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)變量，并希望同時(shí)在這兩方面達(dá)到穩(wěn)定。貨幣政策操作的目的是使得央行的損失函數(shù)值下降到盡可能低的程度，故對(duì)于央行而言，其政策目標(biāo)可以表示為損失函數(shù)值最小化（α表示央行的政策偏好系數(shù)）：

接下來(lái)設(shè)定三種代表性的情景：α分別為0.3、0.5和0.7，在三種情景下，可分別計(jì)算出中央銀行的貨幣政策損失函數(shù)值，如表3所示。從中可以看出，在三種不同政策偏好的情形下，在采用了新的通貨膨脹指數(shù)DFI之后，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值皆會(huì)有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒規(guī)則”將能夠比CPI的情形下讓中央銀行實(shí)現(xiàn)更低的福利損失值。這說(shuō)明，至少在某些情況時(shí)（如泰勒規(guī)則下），經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

結(jié)論

本文通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)，CPI與DFI的主要趨勢(shì)是基本一致的，但是從時(shí)間線上來(lái)看，總體而言，DFI所表現(xiàn)的趨勢(shì)總是比CPI要領(lǐng)先一段時(shí)間，這也從側(cè)面證實(shí)了前文所論證的“資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中包含了關(guān)于未來(lái)通貨膨脹的信息”。研究也發(fā)現(xiàn)，指數(shù)修正后中央銀行執(zhí)行貨幣政策的損失函數(shù)值會(huì)有所下降，這說(shuō)明經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新指數(shù)可能使得既定的貨幣政策更加有效。

對(duì)于指數(shù)修正中的房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格而言，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)指數(shù)修正的影響較大，而股票價(jià)格對(duì)指數(shù)修正的影響較小。這意味著股票價(jià)格中所包含的通貨膨脹信息較少，并且股票價(jià)格的波動(dòng)性很大，將其納入通貨膨脹測(cè)度可能會(huì)造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定。因此，建議將房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入到調(diào)整后的通脹指數(shù)中，而對(duì)股票價(jià)格的處理則需要格外謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，并不是說(shuō)，目前我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)就應(yīng)該以資產(chǎn)價(jià)格修正后的指數(shù)來(lái)作為決策依據(jù)。但是，應(yīng)該有這樣的一種趨勢(shì)存在，就是在資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生比較大的變動(dòng)時(shí)，中央銀行應(yīng)該對(duì)其可能帶來(lái)的后果有著充分的預(yù)期，并且在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行系統(tǒng)回應(yīng)，及時(shí)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)調(diào)整短期貨幣政策，從而將資產(chǎn)價(jià)格中隱含的通脹信息內(nèi)含于貨幣政策框架之中，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定平衡發(fā)展。endprint