勞佳迪

陳舟（化名）的書桌上擺著厚厚一摞證券資料，栽有茂盛綠蘿的盆栽也被挪到了窗臺邊。他是一家醫(yī)療機(jī)械生產(chǎn)商的大股東，去年IPO未開閘時，上市問題就提上了公司董事會的議案。

“我們主要考慮三個因素，排隊(duì)時間、成本核算，以及評估對企業(yè)品牌的影響?！彼嬖V《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，創(chuàng)業(yè)板和美國納斯達(dá)克之間如何取舍，在董事會曾耳聞爭議聲，至于中小板，則是尷尬的“零投票”。

據(jù)記者了解，陳舟所在的公司注冊于上海周邊城市的高新科技園區(qū)，由于擁有較穩(wěn)定的醫(yī)院渠道資源，刨去各項(xiàng)成本，近兩年終端產(chǎn)品創(chuàng)造了1500萬元利潤。

“要沖上中小板，今年必須一次性做到至少1500萬元凈利潤，做不到就還要等，條件苛刻得與主板沒什么實(shí)質(zhì)分別?！标愔壅J(rèn)為，證券代碼002開頭的中小板股票，更像是夾縫求存于創(chuàng)業(yè)板和主板間的雞肋。

IPO綜合成本不比主板低

“中小板的初衷是鼓勵創(chuàng)新的，但是往往創(chuàng)新企業(yè)眼下的盈利狀況不能滿足它的上市條件，比如說阿里巴巴和京東。因?yàn)橄朐谥行“迳鲜械拈T檻太高了，其發(fā)審制度也是從主板復(fù)制過來的，對中小企業(yè)來說沒有簡化手續(xù)的優(yōu)勢?！敝袊瘢ㄋ剑I經(jīng)濟(jì)研究會會長保育鈞對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》分析。

記者注意到，目前從最近3個會計(jì)年度凈利潤、無形資產(chǎn)占比等主要幾個要素看，主板和中小板的上市門檻完全一致，都比創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的財(cái)務(wù)要求明顯要高。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向記者解釋，雖然深交所當(dāng)初開設(shè)中小板是作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，也曾打出“自主創(chuàng)新”的概念，但在設(shè)置上市標(biāo)準(zhǔn)時視角卻非常傳統(tǒng)，完全是按照工業(yè)企業(yè)的版本來制定的，與現(xiàn)在國家政策扶持的戰(zhàn)略性新興企業(yè)不合拍。

“工業(yè)企業(yè)上市看重過去的營業(yè)能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)的主要是企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)、持續(xù)盈利的能力，這種標(biāo)準(zhǔn)對于IT、高新科技這樣的新興企業(yè)并不適用?！倍切碌牧硪粋€身份是湖北省中小企業(yè)研究中心主任。

而從流程上看，中小板與主板一樣都依循審批制，所以在企業(yè)IPO“隱性成本”支出方面也缺乏優(yōu)勢。中華民營企業(yè)聯(lián)合會執(zhí)行董事長、原發(fā)改委中小企業(yè)司司長王遠(yuǎn)枝對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》坦言，從他接觸的企業(yè)處聽到的心聲是，國內(nèi)想要理順整個上市流程，涉及的“關(guān)系”和環(huán)節(jié)比較多，中小企業(yè)關(guān)于營造更便利上市環(huán)境的呼吁一直不斷。

“國內(nèi)券商會更關(guān)注企業(yè)和政府的緊密程度，這就顯得納斯達(dá)克這樣的境外上市生態(tài)圈更加純凈。”保育鈞這樣補(bǔ)充道。

中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍曾任職于深交所，在他看來，股市審批制的確是企業(yè)望而生畏的重要原因之一?！霸趪鴥?nèi)，要想IPO就要去尋租，有很多想保持‘干凈的企業(yè)就選擇了國外資本市場?！?/p>

“另一個重要原因是時間成本，歷史上出現(xiàn)過多次IPO暫停，即使不暫停也要排長隊(duì)，對企業(yè)正常運(yùn)營和融資計(jì)劃都帶來極大不確定性?！眲佘妼τ浾咧毖?。

事實(shí)上，就在A股IPO停擺一年多、于年初重啟戰(zhàn)車后，放開僅一個多月又突然叫停，截至6月初還緊閉大門。盡管證監(jiān)會主席肖鋼已在5月中下旬新“國九條”學(xué)習(xí)會議上透露，6月到年底會發(fā)行新股100家左右，這種平均周發(fā)行數(shù)不超過5家的節(jié)奏對已在排隊(duì)的600多家企業(yè)來說，也是杯水車薪。

包裝上市透支高成長性

據(jù)悉，5月共有12家中國企業(yè)最終選擇了在境外資本市場上市，募集資金228.34億元，數(shù)量上環(huán)比上升了100%，融資規(guī)模環(huán)比增長314.34%。其中就包括登陸納斯達(dá)克的京東商城，它由此一躍成為國內(nèi)市值排名第三的互聯(lián)網(wǎng)公司。

就在截稿前，陳舟來電告知，在公司最新一次董事會上，也有超過九成席位將票投給了納斯達(dá)克，國內(nèi)的資本魔方成為“棄卒”。“董事們最主要的觀點(diǎn)是，國內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的口碑不好，帶給那些不只想圈錢退場的企業(yè)的良性增長空間不會很大?！?/p>

上海一家金融咨詢公司研究部高層告訴記者，去年底公司曾對中小板上市公司的業(yè)績指標(biāo)按照IPO前后做過一次統(tǒng)計(jì)分析?！爸行“迳鲜泄綢PO前后的ROE（每股收益率）均值和中位數(shù)都下降明顯，ROE下降率接近60%，雖然中小板上市門檻比創(chuàng)業(yè)板高，但業(yè)績變臉的程度卻是五十步笑百步，這主要是因?yàn)檫@些企業(yè)基本都是包裝上市，高成長性被提前透支了。”

“中國做投行的跑到華爾街就沒的玩了。”曾在某大型券商投資銀行部任高級經(jīng)理的朱彗（化名）則對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者坦言，這是因?yàn)閲鴥?nèi)玩法中包含了太多潛規(guī)則，整個IPO鏈條都是利益同盟，中小板、創(chuàng)業(yè)板的招股說明書更是水分十足，所以上市后業(yè)績的一落千丈給人一種這兩大板塊專門容納“壞孩子”的印象。

“券商的承銷費(fèi)用本身就是按照企業(yè)的募集資金來計(jì)算的，投行保薦人的收入再從承銷費(fèi)用中提成，注冊會計(jì)師的聘任和審計(jì)費(fèi)用又是由企業(yè)董事會支付，利益都綁在了一起。”朱彗如是分析。

“為什么在境內(nèi)市場上市的企業(yè)在路演詢價時市盈率高得驚人，50倍、60倍遍地，就是因?yàn)槿滔氚涯技Y金做到最大，公募、私募基金和信托、理財(cái)公司等有詢價牌照的機(jī)構(gòu)都是‘同謀，高估值發(fā)行肯定會提前兌現(xiàn)成長空間?！敝戾鐚τ浾呓忉尩?，“原本應(yīng)該擔(dān)獨(dú)立監(jiān)督之責(zé)的審計(jì)機(jī)構(gòu)實(shí)際也是聽?wèi){投行調(diào)遣，因?yàn)橥缎杏兄苯踊蜷g接指定聘用的權(quán)利，有了這層關(guān)系，也就形成了利益的閉環(huán)?！?/p>

“同門”爭搶國產(chǎn)納斯達(dá)克

中小板上述問題恐怕與其呱呱落地的過程息息相關(guān)。10年前，深交所推出中小板的背景就是作為創(chuàng)業(yè)板的過渡板塊，2000年美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，創(chuàng)業(yè)板一度擱淺，深交所急需恢復(fù)休止4年的融資功能。2009年創(chuàng)業(yè)板誕生之初就被指與中小板同質(zhì)競爭。

根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，截至2014年4月30日，中小板共有519家高新技術(shù)企業(yè)，占比達(dá)到了72.18%，其中擁有國家火炬計(jì)劃項(xiàng)目的公司237家，擁有國家863計(jì)劃項(xiàng)目的公司67家，獲得國家創(chuàng)新基金支持的公司96家，401家公司與科研院所建立了合作關(guān)系——這與主打“高新”概念的創(chuàng)業(yè)板界限模糊，上市財(cái)務(wù)指標(biāo)卻要嚴(yán)苛數(shù)倍。endprint

“中小板和創(chuàng)業(yè)板、主板比起來顯然定位是比較尷尬的，人家既不認(rèn)為它是主板，也不會認(rèn)為它是創(chuàng)業(yè)板?！敝?cái)經(jīng)評論家葉檀對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》分析，“IPO開閘后，真正的小型公司會到新三板、創(chuàng)業(yè)板去，因?yàn)檫@些板塊的門檻更低，對創(chuàng)業(yè)者更友善，它們的定位非常明確，就是為這些創(chuàng)新型小企業(yè)服務(wù)的?！?/p>

“而一些相對成熟的公司也不會選擇中小板上市，因?yàn)橹行“逡廊挥兄菁{度和定位不明確等問題，所以真正有闖勁和注重品牌效應(yīng)，同時希望保持控股權(quán)的公司會選擇到境外去上市，這兩年歐美股票市場非常紅火，對這些新興企業(yè)的接納度也更高?！比~檀對記者表示。

劉勝軍甚至認(rèn)為，中小板的獨(dú)立存在沒有意義，可以考慮與創(chuàng)業(yè)板合并，“中國股市按照人為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分、安上不同開頭的證券代碼沒有意義，我遇到許多企業(yè)決定在創(chuàng)業(yè)板還是中小板上市時，考慮的是哪個板的市盈率高或者排隊(duì)者少就去哪個，高新企業(yè)本來多數(shù)都是中小企業(yè)，兩個板塊的功能是重疊了?！?/p>

不過，在業(yè)內(nèi)人士眼中，無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，距離真正的納斯達(dá)克都非常遙遠(yuǎn)。

據(jù)記者了解，納斯達(dá)克與“主板”紐約證券交易所相比，本身就擁有強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢。納斯達(dá)克利用現(xiàn)代最新的計(jì)算機(jī)和電子通訊技術(shù)，聯(lián)結(jié)全國所有市場參與者，并使各家證券公司在計(jì)算機(jī)屏幕的無形化市場上相互競爭，其功能包括行情查詢、委托及交易、結(jié)算、信息傳播和市場監(jiān)控等，服務(wù)時間更長，交易精度更高，收費(fèi)也更低。

2014年，隨著美股窗口打開，至今已有8家企業(yè)成功赴美IPO，合計(jì)融資規(guī)模達(dá)29.42億美元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年下半年還有多家互聯(lián)網(wǎng)公司可能在美上市，比如已經(jīng)遞交IPO招股書的阿里巴巴和迅雷，此外還有大眾點(diǎn)評網(wǎng)、PPTV聚力、陌陌、凡客誠品、趕集網(wǎng)、萬網(wǎng)等。

外部環(huán)境尤存制度缺陷

納斯達(dá)克的另一個優(yōu)勢顯然是其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐約交易所的上市成本，它的上市標(biāo)準(zhǔn)只是有形資產(chǎn)400萬美元，較之紐約證券交易所1億美元的標(biāo)準(zhǔn)，具有極明顯的功能定位差異。而微軟、戴爾、思科等鼎鼎大名的科技企業(yè)便是在“種子”時期就被慧眼相中。

如此低的上市門檻，卻沒有損害上市品質(zhì)的口碑，背后正是一套層次分明的監(jiān)管體系。記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，納斯達(dá)克的監(jiān)管主體分成三個部分：納斯達(dá)克自身的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)、全美證券交易商協(xié)會、美國證券交易委員會。

其中，由全美證券交易商協(xié)會直接監(jiān)管納斯達(dá)克市場及其成員的行為，證券交易委員會等政府部門通過對協(xié)會的監(jiān)管間接管理納斯達(dá)克。

“在協(xié)會內(nèi)部是有兩個部門共同協(xié)作對納斯達(dá)克的監(jiān)管，一個是市場監(jiān)管部，側(cè)重對日常交易行為的監(jiān)管；另一個是公司監(jiān)管部，主要是尋找并處理協(xié)會成員的違規(guī)行為?！痹谒固垢４髮W(xué)拿到金融博士學(xué)位的董奇對記者介紹。

“市場監(jiān)管范疇里還包括股票和交易兩個部分，前者是針對發(fā)行人活動的監(jiān)管，比如上市公司信披、價格、成交量等，交易監(jiān)管則是利用自動化的監(jiān)控系統(tǒng)和證券監(jiān)測自動跟蹤系統(tǒng)對交易中的異常現(xiàn)象‘掃雷?！敝档靡惶岬氖牵瑓f(xié)會本身就采用計(jì)算機(jī)監(jiān)控系統(tǒng)和對會員單位初次資格審查業(yè)務(wù)檢查等一系列措施來監(jiān)管成員，在梳理清晰后，監(jiān)管系統(tǒng)的行政資源運(yùn)用效率頗高。

而相比中國，美國也有著更完善的金融法規(guī)，其證券投資管理采取的是集中立法管理型體制。除有《公司法》對公司行為進(jìn)行規(guī)范外，還有證券管理的專門立法，包括1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1970年《證券投資保護(hù)法》、1996年《全國性證券市場促進(jìn)法》、1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代法案》等等，還存在屬于行業(yè)操守規(guī)則的一類規(guī)定，比如《上市規(guī)則》、《納斯達(dá)克特別規(guī)則》等。

另一方面，納斯達(dá)克擁有獨(dú)特的做市商（即莊家）制度，也就是由一些獨(dú)立的股票交易商來為投資者承擔(dān)某一種股票的買進(jìn)或賣出，提高了市場的流通性和透明度。據(jù)悉，凡在納斯達(dá)克上市的股票，必須有兩個以上的做市商為其報(bào)價，規(guī)模較大的往往達(dá)到40～45家，平均也有12家，其中不乏美林、高盛、摩根士丹利等著名證券公司的身影。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初期是有一股投資熱潮，但是在市場持續(xù)低迷的情況下，投資者信心指數(shù)會變得很低，如果有了做市商，就相當(dāng)于由他們來承擔(dān)做市需要的資金，可以隨時應(yīng)付任何買賣，活躍市場。在納斯達(dá)克，做市商的買賣報(bào)價和來自電子通訊網(wǎng)絡(luò)的委托單對所有市場參加者都是信息共享的。

（實(shí)習(xí)生高天齊對此文亦有貢獻(xiàn)）endprint