金雪軍　趙治輝

摘要：提出了政府創(chuàng)業(yè)投資研究框架，按照先宏觀后微觀、先理論后實證的順序?qū)φ畡?chuàng)業(yè)投資績效評價和風(fēng)險測度的前沿研究文獻進行梳理、歸納和評價。政府創(chuàng)業(yè)投資面板數(shù)據(jù)可混合性、中國實證研究缺乏等是已有研究存在的主要問題。

關(guān)鍵詞：政府創(chuàng)業(yè)投資；杠桿效應(yīng)；引導(dǎo)效應(yīng)；擠出效應(yīng)；Dead-weight Effect

中圖分類號：F830.59文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1001-8409（2014）05-0020-04

科技是發(fā)動機，金融是燃料。一國缺乏發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系，就無法發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。日本和德國在20世紀(jì)90年代具有與美國一樣的科技基礎(chǔ)開端，但卻因為缺乏發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系，德國和日本擁有的國際知名高科技企業(yè)數(shù)量較少[1]。美國發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系孕育了Microsoft、Intel、Netscape、Yahoo、Apple、Lotus、Google等大批高科技企業(yè)。

幾乎所有的OECD國家創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)都是從政府創(chuàng)業(yè)投資起步的。我國政府創(chuàng)業(yè)投資包括國有創(chuàng)業(yè)投資公司管理的風(fēng)險資本和政府財政專項資金，如創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金。我國政府風(fēng)險資本仍然占據(jù)較大比重，根據(jù)科技部《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國政府風(fēng)險資本從1995年的28.98億元增長到2011年的1033億元，增長35.6倍；政府風(fēng)險資本的比例從1994年的58.7%下降到2011年的32.3%。

學(xué)者Eisinger提出“State Venture Capitalism”概念，其含義是“政府運用財政資金對創(chuàng)新性企業(yè)進行高風(fēng)險的股權(quán)投資，是政府為增加就業(yè)和提高稅收的手段之一”[2]?？冃Ш惋L(fēng)險是政府創(chuàng)業(yè)投資主要研究方向。很難單獨區(qū)分政府創(chuàng)業(yè)投資帶來的經(jīng)濟效益以及社會效益并構(gòu)建科學(xué)的政府創(chuàng)業(yè)投資績效評估體系，而任何一項投資不控制風(fēng)險就不能保證收益。所以，研究政府創(chuàng)業(yè)投資具有重要的現(xiàn)實意義。本文嘗試提出一個全新的政府創(chuàng)業(yè)投資研究框架，內(nèi)容如表1所示。

從Ideas、JSTOR等網(wǎng)站搜索關(guān)鍵詞“Government Venture Capital”、“Public Venture Capital”、“Venture Capitalism”查閱國內(nèi)外文獻、論著，按照“政府創(chuàng)業(yè)投資理論研究”、“政府創(chuàng)業(yè)投資實證研究”、“各國研究報告”等歸類成40多本資料集。其中，外文文獻600多篇。這是國內(nèi)外政府創(chuàng)業(yè)投資研究最全面的文字資料。

1政府創(chuàng)業(yè)投資績效評價研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資績效是指政府創(chuàng)業(yè)投資在增加早期投資和高科技投資、推動創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用。從宏觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)為“杠桿效應(yīng)”和“引導(dǎo)效應(yīng)”；從微觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)在單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目對其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的影響以及政府投資前后中小企業(yè)專利申請量、就業(yè)數(shù)量和銷售額的變化。

1.1政府創(chuàng)業(yè)投資績效：宏觀層面研究綜述

1.1.1杠桿效應(yīng)

政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”是指政府供給風(fēng)險資本后吸引更多社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，導(dǎo)致一國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)規(guī)模增加。“杠桿效應(yīng)”作用機制：①得到政府風(fēng)險資本支持后中小企業(yè)得到發(fā)展，增加對私人風(fēng)險資本的需求；②政府通過風(fēng)險分擔(dān)、跟投等方式，降低私人創(chuàng)業(yè)投資公司的風(fēng)險，增加其收益，吸引更多社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)；③政府創(chuàng)業(yè)投資如美國SBIR項目等投資某個中小企業(yè)后，產(chǎn)生Certification Effects，向外界傳遞信號，該企業(yè)是一個有投資價值企業(yè)，吸引私人創(chuàng)業(yè)投資公司向其投資；④政府通過直接投資取得的成功產(chǎn)生財富效應(yīng)，私人創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)看到創(chuàng)業(yè)投資的高收益特征并參與其中；⑤政府創(chuàng)業(yè)投資項目通過輸出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才，促進私人創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的發(fā)展。

政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”經(jīng)驗研究主要集中在存在性方面。Leleux等進行因果關(guān)系檢驗后發(fā)現(xiàn)政府參與導(dǎo)致更多的資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，歐洲國家政府創(chuàng)業(yè)投資存在“杠桿效應(yīng)”[3]。楊大楷等認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“杠桿效應(yīng)”[4]。

1.1.2引導(dǎo)效應(yīng)

政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”是指政府通過供給風(fēng)險資本，引導(dǎo)民間風(fēng)險資本增加對市場失靈領(lǐng)域的投資。“引導(dǎo)效應(yīng)”作用機制：引導(dǎo)民間風(fēng)險資本增加對處于種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的投資，增加早期投資的規(guī)模；引導(dǎo)民間風(fēng)險資本增加對高科技企業(yè)或戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，增加高科技投資的規(guī)模；引導(dǎo)民間資金增加對落后地區(qū)風(fēng)險企業(yè)的投資。種子期、初創(chuàng)期企業(yè)需要的資金少，私人創(chuàng)業(yè)投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調(diào)查和監(jiān)督種子期、初創(chuàng)期企業(yè)花費的費用支出和投資發(fā)展期或者成熟期企業(yè)的費用支出一樣多。政府通過補貼私人創(chuàng)業(yè)投資公司，引導(dǎo)后者對該市場失靈領(lǐng)域的投資。

政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”的經(jīng)驗研究面臨很嚴(yán)重的問題：即使自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關(guān)，也并不意味著政府創(chuàng)業(yè)投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創(chuàng)投機構(gòu)投資于高新技術(shù)企業(yè)的比重或投資于早期企業(yè)的比重，風(fēng)險資本供給量（不是政府創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量）是自變量，回歸后認(rèn)為政府增加風(fēng)險資本不會顯著增加早期投資或者對科技型企業(yè)的投資[5]。他們沒有進行因果關(guān)系檢驗。Cumming認(rèn)為Rin等人因變量選擇錯誤，結(jié)論也有問題[6]。

1.2政府創(chuàng)業(yè)投資績效：微觀層面研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資微觀層面研究主要通過搜集單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目投資的風(fēng)險企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目對其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的影響，以及政府投資前和投資后中小企業(yè)專利申請量、就業(yè)數(shù)量和銷售額等的變化。Josh Lerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業(yè)的就業(yè)和銷售變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險投資活動比較多的地區(qū)，接受SBIR補貼的企業(yè)比未接受補貼的集成電路類企業(yè)容納勞動力更多、產(chǎn)品銷售更好；而在風(fēng)險投資活動少的地區(qū)，該結(jié)論并不成立[7]。Douglas Cumming認(rèn)為澳大利亞創(chuàng)新投資基金（Innovation Investment Funds）增加了面向高新技術(shù)企業(yè)發(fā)起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業(yè)的監(jiān)管和增值服務(wù)[8]。Brander等發(fā)現(xiàn)政府投資占比例不超過一半的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資退出時的估值更高，發(fā)明專利數(shù)量更多[9]。

2政府創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險管理研究綜述

與國有銀行和證券市場相比，政府創(chuàng)業(yè)投資項目投資額更大、運作風(fēng)險更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風(fēng)險投資項目都目標(biāo)明確、設(shè)計良好，有的政府創(chuàng)業(yè)投資項目已經(jīng)偏離原來設(shè)定的目標(biāo)和用途。

政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險是指政府創(chuàng)業(yè)投資運行偏離政策目標(biāo)的風(fēng)險。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險管理包括對政府創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險的識別和防范。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險分為宏觀風(fēng)險和微觀風(fēng)險。利益驅(qū)動下未良好設(shè)計的政府創(chuàng)業(yè)投資可能產(chǎn)生兩類宏觀風(fēng)險：“擠出效應(yīng)”和“Dead-weight Effect”。政府創(chuàng)業(yè)投資運營的微觀風(fēng)險分布在單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目運行的各個階段。政府創(chuàng)業(yè)投資的宏觀風(fēng)險可以通過搜集政府創(chuàng)業(yè)投資總量、新注冊企業(yè)數(shù)量、利率和證券市場指數(shù)等宏觀經(jīng)濟變量，借助宏觀計量經(jīng)濟學(xué)測度其大小，辨別因果關(guān)系方向；而單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目微觀風(fēng)險需要借助微觀計量方法進行個案研究和邏輯判斷。

2.1政府創(chuàng)業(yè)投資宏觀風(fēng)險研究綜述

2.1.1擠出效應(yīng)

“擠出效應(yīng)”是指政府供給風(fēng)險資本和對創(chuàng)業(yè)投資的干預(yù)，導(dǎo)致一國風(fēng)險資本總量減少?！皵D出效應(yīng)”可能發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資周期的各個環(huán)節(jié)。政府在投資項目、創(chuàng)業(yè)投資人才、項目退出等方面和私人創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)競爭，進而使私人創(chuàng)業(yè)投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模減小[10]。此外，一些表現(xiàn)不佳本該倒閉的中小企業(yè)得到政府投資得以存活，與沒被補貼但產(chǎn)品質(zhì)量高的企業(yè)展開不正當(dāng)競爭，不利于后者發(fā)展，降低了企業(yè)對私人創(chuàng)業(yè)投資資金的需求。

經(jīng)驗研究中如何界定政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”，學(xué)者們有不同觀點。Cumming等認(rèn)為，如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為正且顯著則存在“擠入效應(yīng)”；如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)不顯著則意味著100%的“擠出效應(yīng)”；如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為負(fù)且顯著則意味著大于100%“擠出效應(yīng)”[11]。Engel等則認(rèn)為如果政府挑選風(fēng)險企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和投入的管理水平和私人創(chuàng)業(yè)投資公司一樣，則政府創(chuàng)業(yè)投資和私人創(chuàng)業(yè)投資公司存在競爭，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[12]。

大多學(xué)者認(rèn)為存在“擠出效應(yīng)”。Cumming等以加拿大LSVCC項目為研究對象，建立聯(lián)立方程模型后發(fā)現(xiàn)變量LSVCC的系數(shù)為負(fù)，政府創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量增加導(dǎo)致加拿大風(fēng)險資本總量減少，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[11]。每年聯(lián)邦政府LSVCC項目的設(shè)立導(dǎo)致加拿大全國創(chuàng)業(yè)投資項目減少400多項，大約10億美元?！皵D出效應(yīng)”作用機制：由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項目，而投資其他民間創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的低；LSVCC項目可以更高的價格投資中小企業(yè)，擠出私人創(chuàng)業(yè)投資公司。Engel等認(rèn)為德國政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”[12]。Armour等指出，如果政府創(chuàng)業(yè)投資的比例超過20%，則導(dǎo)致風(fēng)險投資融資額下降0.05%～0.1%，風(fēng)險投資退出額下降0.03%[13]。楊大楷等認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“擠出效應(yīng)”[14]。

2.1.2Dead-weight Effect

“Dead-weight Effect”是指中小企業(yè)不是由于接受政府創(chuàng)業(yè)投資后產(chǎn)生科研創(chuàng)新，而是因為中小企業(yè)有了科研創(chuàng)新才吸引到政府創(chuàng)業(yè)投資[15]。盡管大量經(jīng)驗研究的文獻都認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)研發(fā)之間存在相關(guān)關(guān)系，但大多沒有通過計量經(jīng)濟學(xué)方法驗證兩者之間的因果關(guān)系及其方向，沒有回答是政府創(chuàng)業(yè)投資導(dǎo)致中小企業(yè)研發(fā)更多，還是研發(fā)多的企業(yè)受到更多的政府創(chuàng)業(yè)投資。很可能政府創(chuàng)業(yè)投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創(chuàng)業(yè)投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead-weight Effect”。

2.2政府創(chuàng)業(yè)投資微觀風(fēng)險研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資出資方所有者空缺、參與者目標(biāo)不一致及由此派生的代理人問題，導(dǎo)致實際運行出現(xiàn)許多問題，其結(jié)果可能是激勵機制和約束機制雙重軟化，產(chǎn)生一系列微觀風(fēng)險。劉健鈞詳細(xì)闡述創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的五類風(fēng)險：偏離支持創(chuàng)投發(fā)展政策方向的風(fēng)險、政府管理人員風(fēng)險、委托代理風(fēng)險、扶持子基金的管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險[16]。Brander等以加拿大LSVCC項目為研究對象，從創(chuàng)業(yè)投資退出時被投資企業(yè)的價值增值、專利申請數(shù)量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項目和私人風(fēng)險投資機構(gòu)的績效，發(fā)現(xiàn)加拿大LSVCC項目績效更差[17]。

3研究評價及研究方向

3.1對已有研究的評價

國外創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間長，創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)比較齊全。國外學(xué)者對政府創(chuàng)業(yè)投資的研究大多是建立在現(xiàn)場訪談、問卷調(diào)查、個案研究和計量經(jīng)濟分析基礎(chǔ)之上，多采用面板數(shù)據(jù)模型、聯(lián)立方程、Probit回歸、多項Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅實的實證基礎(chǔ)。國外已有研究大多是將政府創(chuàng)業(yè)投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計系數(shù)大小。

國內(nèi)現(xiàn)有的統(tǒng)計及研究還是以傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資研究為主，缺少針對中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特殊群體——國有創(chuàng)業(yè)投資的研究。與國外研究相比，國內(nèi)研究在數(shù)據(jù)搜集和研究方法等方面存在差距。國內(nèi)文獻大多只關(guān)注國外政府在支持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創(chuàng)業(yè)投資基金、稅收優(yōu)惠、政府信用擔(dān)保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產(chǎn)生的績效和風(fēng)險進行深入研究，就認(rèn)為這些政策措施可以復(fù)制到中國使用。另外，個別國內(nèi)文獻通過國有創(chuàng)業(yè)投資公司的一個成功投資案例、或者統(tǒng)計部門統(tǒng)計的某個創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的放大倍數(shù)，就得出結(jié)論認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資是有效的，以點代面，證據(jù)不足。近些年，國內(nèi)學(xué)者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數(shù)據(jù)建立面板模型，將創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計個數(shù)等引入模型進行研究。國內(nèi)研究很少使用Probit回歸和聯(lián)立方程等計量方法，缺少微觀層面的研究。

自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“一國風(fēng)險資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關(guān)系，實證模型存在內(nèi)生性問題，但已有研究很少關(guān)注該問題。另外，已有研究還存在面板數(shù)據(jù)的可混合性等問題。伴隨一國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展，政府創(chuàng)業(yè)投資對私人風(fēng)險資本的影響可能存在系數(shù)大小變化、U形或倒U形關(guān)系，存在門檻效應(yīng)。這就需要實證分析時將創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟國家（地區(qū)）和未成熟國家（地區(qū)）的數(shù)據(jù)分開處理，不能混在一起進行研究。

3.2研究方向

近兩年，伴隨國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)更加全面、準(zhǔn)確。《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》（科技部、商務(wù)部）調(diào)查了各省政府創(chuàng)業(yè)投資的比重。清科公司Zdatabase數(shù)據(jù)庫、投中集團CVsource數(shù)據(jù)庫和縱橫合力EZCapital數(shù)據(jù)庫也提供了國內(nèi)政府創(chuàng)業(yè)投資的微觀數(shù)據(jù)。

有了必要的數(shù)據(jù)支撐，國內(nèi)政府創(chuàng)業(yè)投資研究應(yīng)進入新的階段。應(yīng)該積極開展針對國有創(chuàng)業(yè)投資的前瞻性研究，為我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)健康發(fā)展提供理論依據(jù)。搜集我國政府創(chuàng)業(yè)投資地區(qū)層面的宏觀數(shù)據(jù)或者政府創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，根據(jù)方程中自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”的符號、自變量和因變量“風(fēng)險資本總量或者私人風(fēng)險資本數(shù)量”、“早期投資或者高科技投資”之間因果關(guān)系方向得出更可靠的結(jié)論。關(guān)于數(shù)據(jù)可得性問題，可借助Monte Carlo實驗、Bootstrap模擬檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性；針對面板數(shù)據(jù)的可混合性問題，構(gòu)建面板門檻模型或者可變斜率的面板模型也是進一步研究的方向。

參考文獻：

[1]邁克爾·曼德爾.即將到來的互聯(lián)網(wǎng)大蕭條[M].光明日報出版社，2001.

[2]Eisinger P.State Venture Capitalism， State Politics， and World of Highrisk Investment[J]. Economic Development Quarterly， 1993，7（2）：131–140.

[3]Benoit Leleux， Bernard Surlemont. Public Versus Private Venture Capital： Seeding or Crowding Out？ A Pan-european Analysis[J]. Journal of Business Venture， 2003：1881-2104.

[4]楊大楷，李丹丹.中國引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資的影響研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（4）：24-26.

[5]Da Rin Marco， Nicodano Giovanna ， Sembenelli Alessandro. Public Policy and the Creation of Active Venture Capital Markets[J]. Journal of Public Economics Elsevier， 2006，90（8-9）：1699-1723.

[6]Cumming Douglas J. Public Economics Gone Wild： Lessons from Venture Capital[C].Working Paper，2013.

[7]Josh Lerner. The Government as Venture Capitalist： The Long-run Effects of the SBIR Program[J]. Journal of Business，1999，72：285-318.

[8]Cumming D J. Government Policy Towards Entrepreneurial Finance： Innovation Investment Funds[J].Journal of Business Venturing， 2007，22（2）：193-235.

[9]James Brander，Thomas F Hellmann， Qian Qian Du. Government as Venture Capitalist： Striking the Right Balance[C].2010 World economic forum，2011.

[10]戰(zhàn)炤磊.政府直接風(fēng)險投資的效應(yīng)分析及均衡機制構(gòu)建[J].唯實，2003（7）：34-37.

[11]Cumming D J， Jeffrey G Macintosh.Crowding Out Private Equity： Canadian Evidence[J]. Journal of Business Venturing， 2006， 21：569-609.

[12]Dirk Engel， Diana Heger. Differences in Public and Private Venture Capital CompaniesActivities： Microeconometric Evidence for Germany[C].Working paper， 2005.

[13]John Armour， Douglas J Cumming. The Legislative Road to Silicon Valley[J]. Oxford Economic Papers， 2006，58：596-635.

[14]楊大楷，李丹丹.政府支持對中國風(fēng)險投資業(yè)影響的實證研究[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2012（5）：52-60.

[15]European Commission. New Community Guidelines on State Aid to Promote Risk Capital Investments in SMS Enterprises[R].2006.12-25.

[16]劉健鈞.創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金靠制度防范風(fēng)險[J].中國投資，2009（9）：98-100.

[17]James Brander， Edward Egan， Thomas F Hellmann.Government Sponsored Versus Private Venture Capital[A].NBER Working Pape[C]. Canadian Evidence， 2008.

（責(zé)任編輯：張勇）