洪灝

小盤股估值、隱含波動率及長期收益率已經(jīng)到達(dá)極端水平；逾60%的新增M2投向商品房銷售。在全球的小盤股和科網(wǎng)股在過去數(shù)周遭無情大幅拋售后，市場暫獲喘息之機(jī)。近日市場看來暫時企穩(wěn)。美國大盤股指數(shù)創(chuàng)新高，但是小盤股指數(shù)羅素2000于上周跌穿了其200天移動平均線，結(jié)束了它有史以來停留在200天移動平均線上最長的時間之一。

銅、鐵等工業(yè)金屬價格也似乎開始企穩(wěn)。主要指數(shù)的隱含波動率在短暫的飆升后再次回歸歷史低位。此外，雖然市場負(fù)面消息不斷，但上證指數(shù)多次下試仍能穩(wěn)守2000點的支持位。有關(guān)部門似乎已經(jīng)把股市底線設(shè)于2000點的水平，一如把GDP的增長下限設(shè)于7%一般。市場被多番提醒，要習(xí)慣經(jīng)濟(jì)增長放緩時不再推出大規(guī)模的刺激措施。這就是所謂的“新的常態(tài)”。

然而，我們卻留意到市場暗涌處處。舉例來說，小盤股指數(shù)羅素2000指數(shù)的估值已攀升至1997年亞洲金融風(fēng)暴、2000年科網(wǎng)股泡沫及2008年全球金融危機(jī)時的歷史高位。中國的十年期國債收益率也攀升2007年10月的高峰，正是全球金融危機(jī)的前夕。美元持續(xù)弱勢，徘徊于79的長期重要支持位水平，反映目前市場暫時流動性充裕，支撐風(fēng)險資產(chǎn)價格。

不過這些情況將不會一直持續(xù)。小盤股估值、市場流動性及隱含波動率都徘徊于各自的歷史極端水平，預(yù)示著市場很快將出現(xiàn)重要的拐點。但是，如以往不同的是，各國政府一系列的干預(yù)政策大大減低了市場價格信號的成效。

自我們于2月份發(fā)表一系列報告以來，中國已逐漸警覺房地產(chǎn)泡沫隱現(xiàn)的風(fēng)險。盡管許多市場人士仍在爭辯中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，我們認(rèn)為有關(guān)爭辯并不切題。中國房地產(chǎn)泡沫爆破只是時間問題。

我們的研究顯示，房地產(chǎn)價格上漲與中國貨幣供應(yīng)量密切相關(guān)，貨幣供應(yīng)量走勢領(lǐng)先約2-3個季度。此外，在12個月的滾動基礎(chǔ)上，現(xiàn)時逾60%的新廣義貨幣供應(yīng)量僅流入商品房銷售。有關(guān)比率實際上已處于歷史最高水平，十分驚人。難怪中國尚未經(jīng)歷過太多的通脹壓力-房地產(chǎn)就像一塊巨大的海綿，吸收了國內(nèi)大部分新貨幣供應(yīng)量。

然而，隨著貨幣供應(yīng)量處于接近歷史低點且不易擴(kuò)張，加上大部分新增貨幣供應(yīng)量已被配置到商品房銷售，目前市場根本沒有充裕資金進(jìn)一步推高房價。房地產(chǎn)泡沫正面臨持續(xù)擠壓、甚至爆破的風(fēng)險。

新的極端將出現(xiàn)均值回歸；晚周期股領(lǐng)漲大市顯示防御性輪動即將出現(xiàn)。我們近日穿梭于中國各地二三線城市的時間遠(yuǎn)多于可以坐下來撰寫文章的時間。通過我們與基金經(jīng)理的對話，我們發(fā)現(xiàn)他們普遍持悲觀看法，并不斷減少投資組合持倉。

具體而言，許多基金經(jīng)理不斷減持小盤股。這些觀察所得與我們的短期市場情緒指數(shù)走勢一致，即短期市場情緒處于較低但并非極端的水平。與此同時，中國不斷購入銅材，與每當(dāng)上證指數(shù)觸及2，000點水平即入市干預(yù)的模式十分相似，藉以重塑市場的增長預(yù)期。

此外，央行一直活躍于貨幣市場的短端方面，以維持銀行間拆借利率于4%以下。同時，央行亦活躍于外匯市場，以防止人民幣失控地貶值。

目前而言，這些策略似乎行之有效，但也擾亂了市場預(yù)期和短期價格信號。然而，不論短線的市場操縱如何，上述的各種極端，如小盤股的估值、流動性和市場的隱含波動率都將最終均值回歸。

此外，我們發(fā)現(xiàn)利率曲線的長端，如5年期和10年期政府債券收益率，已經(jīng)開始快速回落。這是一個強(qiáng)烈的信號，反映由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，資金正輪動至長期債券。長端收益率的快速下跌亦解釋了市場反彈為何瞬間即逝和零星出現(xiàn)，難以持續(xù)獲利。

基于歐洲央行的寬松言論，市場短期內(nèi)或?qū)⑹艿揭欢ǖ闹С郑珜⒂赏碇芷诠衫^續(xù)領(lǐng)漲大市。晚周期股領(lǐng)漲顯示任何市場的反彈都將是短暫而無法獲利的。隨著防御性輪動的逐漸展開，市場波動性將飆升。投資者應(yīng)審慎行事 - “新的常態(tài)”將無可避免地衍生“新的極端”。