趙壹

摘要：通過(guò)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型分析了數(shù)量型政策工具和價(jià)格型政策工具在不同利率區(qū)制下對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的影響。結(jié)果表明，政策工具效果符合預(yù)期并存在顯著的非線性效應(yīng)，數(shù)量型政策工具的效果明顯弱于價(jià)格型政策工具，這和利率市場(chǎng)化機(jī)制尚未形成、金融市場(chǎng)體系不完善有關(guān)。因此，在現(xiàn)有體制下，貨幣政策工具的選擇要重視價(jià)格型政策工具的作用，政策工具力度的選擇要根據(jù)不同政策取向進(jìn)行調(diào)整，并加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程和完善金融市場(chǎng)體系。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率；馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型

中圖分類號(hào)：F832

一、引言

中國(guó)人民銀行于2014年11月21日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，這是2012年7月份以來(lái)央行首次降息。盡管央行表示此次降息并不代表中性貨幣政策取向的轉(zhuǎn)變，但是，顯而易見(jiàn)的是，引導(dǎo)貸款利率下行、降低企業(yè)融資成本的目的是借此刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)需求擴(kuò)張，增加社會(huì)總需求，從而起到穩(wěn)定產(chǎn)出和就業(yè)、阻止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的目標(biāo)。事實(shí)上，不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，在中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)中，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)就業(yè)的目標(biāo)可能比穩(wěn)定物價(jià)更為重要。貨幣政策的產(chǎn)出穩(wěn)定作用的有效性，在理論上的支撐來(lái)自于凱恩斯主義。Hicks（1937）通過(guò)簡(jiǎn)單的IS-LM模型刻畫了貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的穩(wěn)定作用機(jī)制，該機(jī)制的關(guān)鍵在于貨幣政策影響利率，進(jìn)而通過(guò)利率來(lái)影響投資和消費(fèi)需求來(lái)影響產(chǎn)出。因此，貨幣政策的調(diào)整是否對(duì)利率產(chǎn)生影響、程度有多大是首先要解決的問(wèn)題，這依賴于經(jīng)驗(yàn)研究，這也是本文選題的意義所在。

一般來(lái)說(shuō)，央行通過(guò)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段來(lái)調(diào)整貨幣供應(yīng)量來(lái)影響市場(chǎng)利率，即所謂的數(shù)量型政策工具，此外，也通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率等價(jià)格型政策工具來(lái)影響市場(chǎng)利率。顯然，不同類型政策工具對(duì)利率的影響程度大小同樣依賴于經(jīng)驗(yàn)研究。這也是本文需要重點(diǎn)討論的問(wèn)題。

此外，貨幣政策作用的非線性效應(yīng)受到理論研究和實(shí)際貨幣政策操作的重視。即使在簡(jiǎn)單的IS-LM模型中，也存在所謂的“流動(dòng)性陷阱”，即當(dāng)利率足夠低時(shí)，由于存在貨幣的投機(jī)需求和對(duì)債權(quán)價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣需求彈性無(wú)限大，此時(shí)貨幣供應(yīng)量的增加將無(wú)法降低利率，貨幣政策失效。因此，很有必要在經(jīng)驗(yàn)研究中引入非線性分析。

基于上述研究目的，本文將通過(guò)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型來(lái)定量分析貨幣供應(yīng)量和基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的非線性影響，下文分為如下三個(gè)部分：首先是模型和數(shù)據(jù)的說(shuō)明，然后對(duì)計(jì)量結(jié)果進(jìn)行分析，最后是結(jié)論和不足。

二、模型與變量說(shuō)明

為了測(cè)度貨幣政策對(duì)貸款利率的非線性效應(yīng)，本文引入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型。該模型是研究時(shí)間序列變量非線性的重要計(jì)量方法（Hamilton，1989）。根據(jù)Krolzig（1997），馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型在發(fā)展的過(guò)程中形成了多種形式的設(shè)定，具體包括馬爾科夫轉(zhuǎn)移截距（MSI）、馬爾科夫轉(zhuǎn)移均值（MSM）、馬爾科夫轉(zhuǎn)移異方差（MSH）和馬爾科夫轉(zhuǎn)移自回歸參數(shù)（MSA）。其基于MSM和MSI的一般性設(shè)定形式分別為：

其中， rt為t期貸款利率，μ（st）、v （st）和 Σ（st）分別為依賴于不可觀測(cè)的狀態(tài)st的均值、截距和條件方差st=1，…，M，即共有M種狀態(tài)， Ap（St）為自回歸項(xiàng)系數(shù)。結(jié)合 （2-15）和（2-16）式，根據(jù)不同參數(shù)是否隨區(qū)制變動(dòng)的設(shè)定，我們可以得到如表1所示的實(shí)證研究中常用的MS模型設(shè)定形式。

本文將貸款利率劃分為高、低兩個(gè)不同的區(qū)制狀態(tài)，即M=2。我們假定狀態(tài)變量St是離散取值的兩區(qū)制一階馬爾科夫過(guò)程， St的轉(zhuǎn)移概率矩陣P為：

其中， pij為st從t-1時(shí)刻i區(qū)制轉(zhuǎn)換到t時(shí)刻j區(qū)制的概率，因而有0≤pij≤1。

為了測(cè)度貸款利率對(duì)貨幣政策擊的非對(duì)稱響應(yīng)，本文構(gòu)建了引入貨幣政策的變系數(shù)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)化模型（MSIA模型）。在該模型中，貨幣政策變量（Xt）的系數(shù)β（st）將隨區(qū)制轉(zhuǎn)變而不同，從而可捕獲貨幣政策在不同區(qū)制對(duì)貸款利率的影響程度。具體模型設(shè)定如下：

其中，區(qū)制狀態(tài)變量、轉(zhuǎn)移概率矩陣亦由（3）式?jīng)Q定。

上述MS模型的估計(jì)主要有最大似然估計(jì)法和吉本斯抽樣法。前者屬于經(jīng)典回歸估計(jì)范疇，利用EM算法通過(guò)卡爾曼濾波進(jìn)行預(yù)測(cè)方差分解，從而給出模型的最大似然估計(jì)；后者屬于貝葉斯估計(jì)范疇，吉本斯抽樣是通過(guò)重復(fù)從條件分布抽樣來(lái)模擬聯(lián)合或邊際分布的馬爾科夫鏈蒙特卡羅模擬方法。在最大似然估計(jì)法和吉本斯抽樣法的選擇上，盡管后者能夠給出參數(shù)后驗(yàn)分布等豐富的信息，但是，模型估算不如前者快捷，在結(jié)果差異不大的情況下，我們選擇基于EM算法的最大似然估計(jì)。

本文的金融機(jī)構(gòu)貸款利率指標(biāo)為金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)平均利率，數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)，用R表示。在貨幣政策變量方面，數(shù)量型工具選擇了可得性強(qiáng)的M2增長(zhǎng)率，用M表示，價(jià)格型工具選擇了央行發(fā)布的6個(gè)月至1年（含1年）的貸款基準(zhǔn)利率，用RB表示。樣本期為2008年的4季度到2014年的3季度，這主要受限于金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)平均利率的可得性。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind咨詢。

三、計(jì)量結(jié)果及分析

本部分從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）計(jì)量結(jié)果說(shuō)明

根據(jù)AIC值、系數(shù)的顯著性和似然值，選擇對(duì)內(nèi)生變量0階滯后的MSIA（2）-ARX（0）的模型進(jìn)行估計(jì)，并對(duì)M2增速變量選擇滯后一階，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2的結(jié)果。線性的LR檢驗(yàn)表明，在5%以上的顯著性水平拒絕線性假定，表明數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)存在區(qū)制轉(zhuǎn)換過(guò)程，證明了非線性分析的必要性。根據(jù)v值，金融機(jī)構(gòu)貸款利率可以分為低、高兩個(gè)區(qū)制。

在本文的樣本期內(nèi)，基準(zhǔn)利率調(diào)整在低利率區(qū)制下與金融機(jī)構(gòu)貸款利率呈正相關(guān)，通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，在其他條件不變的情況下，基準(zhǔn)利率提高1個(gè)百分點(diǎn)將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款利率提高2.7個(gè)百分點(diǎn)；在高利率區(qū)制下，其與金融機(jī)構(gòu)貸款利率亦呈顯著正相關(guān)，但是影響水平有所下降，在其他條件不變的情況下，基準(zhǔn)利率下降1個(gè)百分點(diǎn)將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款利率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，基準(zhǔn)利率的影響具有明顯的區(qū)制非對(duì)稱效應(yīng)，基于OLS估計(jì)結(jié)果的基準(zhǔn)利率系數(shù)為2.20，介于高低利率區(qū)制系數(shù)之間，這種方法無(wú)法觀測(cè)到區(qū)制非對(duì)稱效應(yīng)。

M2供應(yīng)增速在低利率區(qū)制下對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的影響不顯著，在高利率區(qū)制下則呈負(fù)相關(guān)，并通過(guò)10%以上的顯著性水平的檢驗(yàn)，符號(hào)符合預(yù)期，但影響力不大，在其他情況不變的情況下，貨幣供應(yīng)增速提高1個(gè)百分點(diǎn)，將降低0.02個(gè)百分點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)貸款利率。

從上述估計(jì)結(jié)果來(lái)看，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的影響程度明顯小于價(jià)格型工具，同時(shí)，貨幣政策在影響金融機(jī)構(gòu)貸款利率的程度上存在明顯的區(qū)制非對(duì)稱性。下文將就這兩個(gè)結(jié)果的成因、后果和政策含義進(jìn)行重點(diǎn)分析。

（二）價(jià)格型工具的作用大于數(shù)量型工具

計(jì)量模型的估計(jì)結(jié)果表明，基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的影響程度顯著大于貨幣供應(yīng)量的變化。造成這種差異的原因在于中國(guó)的利率市場(chǎng)化機(jī)制尚未形成。中國(guó)實(shí)行利率管制，同時(shí)大型金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了中國(guó)信貸市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，且大型金融機(jī)構(gòu)貸款投放對(duì)象主要是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)，其利率定價(jià)協(xié)議通常根據(jù)非市場(chǎng)化調(diào)整的基準(zhǔn)利率進(jìn)行商定，信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)化利率定價(jià)機(jī)制沒(méi)有形成，信貸利率并不是信貸市場(chǎng)供給、需求相交的市場(chǎng)出清價(jià)格。這直接影響數(shù)量型貨幣政策工具的有效性。一個(gè)相對(duì)間接的證據(jù)來(lái)自于關(guān)于更為市場(chǎng)化的民間借貸利率形成機(jī)制研究（張文彬，2013），該研究表明，在高利率區(qū)制下，數(shù)量型工具增速提高一個(gè)百分點(diǎn)將導(dǎo)致民間借貸利率提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，作用力度是金融機(jī)構(gòu)貸款利率的15倍。

比如在寬松取向貨幣政策情形下，數(shù)量型政策工具將增加貨幣供應(yīng)量，但是由于利率管制和信貸利率形成的非市場(chǎng)化機(jī)制，利率變動(dòng)剛性，增加的貨幣供應(yīng)量并不一定能夠促進(jìn)貸款利率下降，或者引致的利率下降幅度微弱，偏高的貸款利率不能激發(fā)企業(yè)新增投資需求，從而新增貨幣供應(yīng)難以真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)寬松、充裕流動(dòng)性空轉(zhuǎn)同時(shí)貸款利率居高不下的局面?；蛘邽榱诉_(dá)到所需的刺激效果而不得不加大數(shù)量型政策工具的力度，這會(huì)造成貨幣供應(yīng)過(guò)大，形成未來(lái)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，在本輪降息之前，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性并非不足、但是企業(yè)融資成本依然高企的原因很大程度上與這有關(guān)。

另一方面，在緊縮取向的貨幣政策情形下，數(shù)量型政策工具將減少貨幣供應(yīng)量。但因?yàn)榉鞘袌?chǎng)化的利率機(jī)制導(dǎo)致信貸利率調(diào)整剛性，貨幣供應(yīng)的下降并不能引致信貸利率提高，或者提高的幅度極其微小。相對(duì)而言，偏低的利率水平導(dǎo)致貸款需求依然旺盛，正規(guī)流動(dòng)性的減少只會(huì)促進(jìn)國(guó)際熱錢涌入、銀行表外業(yè)務(wù)和民間借貸蓬勃發(fā)展來(lái)彌補(bǔ)貸款需求缺口，這直接削弱了降低貨幣供應(yīng)增速的貨幣政策應(yīng)有的緊縮效應(yīng)?；蛘撸瑸榱诉_(dá)到所需的緊縮效應(yīng)，央行不得不加大數(shù)量型政策工具的緊縮力度。

在貨幣政策工具的選擇上，發(fā)達(dá)國(guó)家青睞于數(shù)量型政策工具。數(shù)量型政策工具在力度掌控和靈活性方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，特別是在政策微調(diào)方面優(yōu)勢(shì)突出。其可以通過(guò)持續(xù)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等手段在力度、方向上進(jìn)行微調(diào)，試錯(cuò)成本低。而基準(zhǔn)利率等價(jià)格型政策工具的頻繁調(diào)整必然會(huì)擾亂貨幣市場(chǎng)，調(diào)整幅度的選擇亦面臨很大的困難，因?yàn)檠胄须y以依靠非市場(chǎng)的力量算出到市場(chǎng)出清的貸款利率水平。但是，在我國(guó)利率市場(chǎng)化機(jī)制尚未形成的背景下，數(shù)量型政策工具在實(shí)現(xiàn)特定政策效果的實(shí)施力度要遠(yuǎn)大于市場(chǎng)化利率體制下的力度。這種政策力度的過(guò)緊或者過(guò)松，在一定條件下（比如基準(zhǔn)利率調(diào)整之后）可能會(huì)引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度沖擊。所以，由于缺乏利率市場(chǎng)化形成機(jī)制，我國(guó)的貨幣政策仍離不開(kāi)更為直接的價(jià)格型政策工具。

（三）基準(zhǔn)利率調(diào)整效應(yīng)的非線性

在本文的樣本期中，模型劃分的低利率區(qū)制對(duì)應(yīng)的是央行加息期，高利率區(qū)制對(duì)應(yīng)的是央行的降息期。模型估計(jì)結(jié)果表明，金融機(jī)構(gòu)貸款利率在高區(qū)制下對(duì)基準(zhǔn)利率下調(diào)的敏感性小于其在低利率區(qū)制下對(duì)基準(zhǔn)利率上調(diào)的敏感性。銀行貸款占據(jù)金融機(jī)構(gòu)貸款的絕大部分，這種區(qū)制非對(duì)稱的非線性效應(yīng)成因可以從以下兩個(gè)方面對(duì)銀行行為進(jìn)行分析。

一方面，銀行作為利潤(rùn)最大化的商業(yè)組織，擴(kuò)大存貸利差是其提高利潤(rùn)的主要途徑。顯然，其提高貸款利率的積極性要大于降低貸款利率的積極性，這就形成了利率下調(diào)剛性的行為基礎(chǔ)。相對(duì)而言，在完全市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制下，銀行作為市場(chǎng)出清利率的接受者，對(duì)貸款利率的影響力小，利率下調(diào)的剛性弱。但是在我國(guó)，銀行信貸市場(chǎng)依然受到政府管制，并不是自由進(jìn)入的市場(chǎng)，利率定價(jià)也受到政府管制，因此信貸市場(chǎng)在一定程度上存在壟斷特征，銀行具有一定的壟斷地位。而且我國(guó)直接融資體系依然并不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資仍以銀行借貸等間接融資為主，融資渠道單一。所以，在絕大多數(shù)情況下，銀企關(guān)系并不對(duì)等，銀行的利率議價(jià)能力強(qiáng)于企業(yè)。特別是在目前理財(cái)產(chǎn)品蓬勃發(fā)展導(dǎo)致銀行吸收存款成本上升的背景下，利率下調(diào)剛性更為顯著。

另一方面，由于銀行和貸款客戶之間存在信息不對(duì)稱，銀行通常通過(guò)低利率、低供給的信貸配給手段來(lái)解決逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。在低利率區(qū)制下，低利率區(qū)制通常對(duì)應(yīng)于低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而升息意味著銀行所面臨的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)加大，需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償，因此貸款利率的提高幅度會(huì)更大。而高利率區(qū)制通常對(duì)應(yīng)于高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期，基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)意味著銀行在既定的高風(fēng)險(xiǎn)水平下面臨收益下降的問(wèn)題，這使得其要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)緩沖，從而使得銀行減少貸款利率的下降幅度。

所以，這種基準(zhǔn)利率調(diào)整效應(yīng)的區(qū)制非對(duì)稱性導(dǎo)致貨幣政策的效果表現(xiàn)為“剎車容易啟動(dòng)難”，因此，同樣的政策力度在緊縮取向下的政策效果要大于寬松取向下的政策效果，所以央行在貨幣政策周期中的政策力度選擇上需要考慮這種區(qū)制非對(duì)稱性。

四、結(jié)論及不足

根據(jù)凱恩斯理論，貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響在一定程度上依賴于貨幣政策對(duì)利率的影響。本文通過(guò)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型分析了以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)為代表的數(shù)量型政策工具和以基準(zhǔn)利率調(diào)整為代表的價(jià)格型政策工具在不同利率區(qū)制下對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的影響。估計(jì)結(jié)果表明，兩類政策工具在降低貸款利率的作用都存在，但是數(shù)量型政策工具的效果微弱，而價(jià)格型政策工具的效果明顯，這與利率市場(chǎng)化體制尚未形成有關(guān)，且容易導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策工具力度過(guò)于寬松或者過(guò)于緊縮，引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)調(diào)。同時(shí)，價(jià)格型政策工具的效果存在顯著的非線性效應(yīng)，高利率區(qū)制下的基準(zhǔn)利率下調(diào)引發(fā)的貸款利率下降彈性明顯小于低利率區(qū)制下基準(zhǔn)利率上調(diào)引發(fā)的貸款利率上升，這和銀行利潤(rùn)最大化選擇、金融市場(chǎng)體系不完善和銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求有關(guān)。

本文結(jié)論表明，首先，在現(xiàn)有體制下，貨幣政策工具的選擇不能完全追隨于金融體系發(fā)達(dá)、利率形成機(jī)制市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)國(guó)家的偏好，要重視價(jià)格型政策工具的作用，特別是在寬松取向的貨幣政策背景下。其次，政策工具力度的選擇要根據(jù)不同政策取向進(jìn)行調(diào)整，在取得同樣幅度的政策效果目標(biāo)下，寬松取向的貨幣政策力度要大于緊縮取向的政策力度。最后，完善的金融市場(chǎng)體系和利率形成的市場(chǎng)化機(jī)制是更好發(fā)揮貨幣政策、特別是數(shù)量型貨幣政策作用的前提，所以，還需要進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程和進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)體系。

由于受到金融機(jī)構(gòu)貸款利率數(shù)據(jù)可得性的限制，樣本期偏短，甚至不包含一個(gè)完整的周期，結(jié)論的穩(wěn)健性有賴于樣本期的擴(kuò)大；同時(shí)貨幣政策，特別是基準(zhǔn)利率調(diào)整可能對(duì)不同類型企業(yè)、不同行業(yè)的貸款利率影響也不同，這種結(jié)構(gòu)性的差異也會(huì)影響基準(zhǔn)利率調(diào)整的整體政策效果，也具有重要的政策含義，這一研究需要企業(yè)和行業(yè)層面的貸款利率數(shù)據(jù)來(lái)完成；最后，本文沒(méi)有構(gòu)建一個(gè)完整的理論框架分析不同類型政策工具效果差異和效果的區(qū)制非對(duì)稱效應(yīng)的成因，而且本文對(duì)成因的分析也缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。上述不足都需要在后續(xù)的研究中加以豐富和深化。

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（編輯：韋京）