李曉琳

摘 要：貨幣政策傳導機制一直是貨幣政策研究的焦點問題，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，運用向量誤差修正模型實證檢驗房價在貨幣政策傳導機制中的作用。分析結(jié)果表明，房價在貨幣政策傳導機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體傳導效率較高。因此，在我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導的重要途徑。在此基礎(chǔ)上，本文最后給出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：房價；貨幣政策傳導機制；向量誤差修正模型（VECM）

一、引言

貨幣政策傳導機制一直是貨幣政策研究的焦點問題，國內(nèi)學者對房地產(chǎn)經(jīng)濟的研究主要集中在三大方面，即房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟之間的互動關(guān)系，住房價格波動特征及其原因分析，以及房地產(chǎn)市場供求規(guī)律研究。王國軍，劉杏水（2004）研究結(jié)果表明，盡管我國房地產(chǎn)業(yè)對各產(chǎn)業(yè)的總帶動效應(yīng)與一些發(fā)達國家十分相似，但與發(fā)達國家房地產(chǎn)業(yè)主要對服務(wù)性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生帶動效應(yīng)的情況相比，我國房地產(chǎn)業(yè)對服務(wù)業(yè)的帶動明顯不足；梁云芳，高鐵梅，賀書平（2006）結(jié)果表明房地產(chǎn)投資富有產(chǎn)出彈性，GDP的變化是影響房地產(chǎn)投資的主要因素，雖然利率對房地產(chǎn)投資的影響為負，但房地產(chǎn)投資的利率彈性較小，而且利率對房地產(chǎn)的作用不斷減小，國內(nèi)貸款對房地產(chǎn)投資額的影響較為明顯。張曉晶、孫濤（2006）發(fā)現(xiàn)實際有效匯率的降低與房地產(chǎn)貸款占整個信貸比率的提高會導致房地產(chǎn)投資的增加。丁晨、屠梅曾（2007）用VECM模型對房價在貨幣政策傳導機制中的作用進行了實證檢驗，結(jié)果表明，房價與貨幣政策、實體經(jīng)濟、貨幣政策目標三個層面的變量均存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，房價在貨幣傳導機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體傳導效率較高。

二、房價在貨幣政策傳導機制中作用的理論分析

所謂的貨幣政策傳導機制就是指中央銀行運用一定的貨幣政策工具，對操作目標和中介目標產(chǎn)生影響，之后通過各種渠道影響整個實體經(jīng)濟活動以實現(xiàn)貨幣政策最終目標的傳遞過程。具體來說，可以將貨幣政策傳導過程體系分為內(nèi)部傳導階段和外部傳導階段。本文旨在論述金融體系外部變量—房價在貨幣政策傳導機制中的作用。本文的研究框架包含兩個階段（從貨幣政策到房價的傳導和從房價到貨幣政策目標的傳導）及三個層面（貨幣政策調(diào)控層面、實體經(jīng)濟層面和貨幣政策目標層面）。

三、基于VECM的實證檢驗

1、變量設(shè)置、樣本，選擇以及數(shù)據(jù)說明

通過以上的理論分析可知，要實證檢驗房價在貨幣政策傳導機制中的作用，必須考慮三個層面的變量。

第一是政府的貨幣政策調(diào)控層面。選用廣義貨幣供應(yīng)量M2和21—30天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率。第二是實體經(jīng)濟層面。采用社會消費品零售總額這個指標。第三是貨幣政策目標層面。本文選取CPI同比指數(shù)作為反映通貨膨脹，穩(wěn)定物價的指標。用工業(yè)增加值同比增長率反映社會經(jīng)濟增長。關(guān)于房價，由于目前國內(nèi)存在的各種房地產(chǎn)指數(shù)在數(shù)據(jù)采集及編制方法上各有缺陷，本文收集了比較容易得到的全國商品房銷售面積和銷售額月度數(shù)據(jù)，換算成全國平均價格。

實證檢驗之前，先對數(shù)據(jù)進行一下處理，商品房平均價格以及社會消費品零售總額取對數(shù)，貨幣供給量以及工業(yè)經(jīng)濟增加值增速采用同比增長率，利率以及CPI采用原始數(shù)據(jù)。

2、平穩(wěn)性檢驗

在檢驗一組數(shù)據(jù)是否存在協(xié)整關(guān)系之前，應(yīng)該先檢驗這些時間序列的非平穩(wěn)性及單整階數(shù)。本文采用ADF方法對所有變量進行單位根檢驗，以AIC準則確定滯后階數(shù)。所有變量都是一階單整的。

3、協(xié)整檢驗

本文在平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，使用Johansen方法進行協(xié)整檢驗。通過跡統(tǒng)計量來確定變量的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果顯示在5%顯著水平上存在三個協(xié)整方程。滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)VAR來確定，根據(jù)VAR確定的最有滯后階數(shù)是2，因此Johansen協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后階數(shù)是1，包含常數(shù)項但不包含趨勢向。

式（2）中的ECMt-1是誤差修正項，即分量之間的協(xié)整方程反映了被解釋變量與解釋變量之間的長期均衡關(guān)系，而整個VECM模型反映了變量之間長期均衡關(guān)系及變量滯后期的短期波動對當前變量的短期波動的影響。系數(shù)向量α反映了變量之間的均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整力度。

（2）協(xié)整關(guān)系假設(shè)

本文主要研究房價在貨幣政策傳導機制中的作用，需要研究房價與三個層面變量的長期均衡關(guān)系，Yt=（INHPt M2t Rt INCSt IAVt CPIt）.因此本文對協(xié)整方程βˊYt-1的系數(shù)β做出假設(shè)，從而對協(xié)整方程施加約束。

房價的短期波動由兩部分決定：一部分是偏離三個長期均衡關(guān)系的影響；靈一部分是自身及其他短期變量波動的影響。一方面從三個調(diào)整系數(shù)的估計值及其t統(tǒng)計值來看，當房價短期波動偏離第二個長期均衡時，系統(tǒng)具有較為顯著的反向調(diào)整機制，調(diào)整力度較大。而當房價短期偏離貨幣政策和貨幣政策最終目標時，調(diào)整力度較弱；另一方面，從短期波動系數(shù)的t統(tǒng)計值來看，滯后兩期的貨幣供給以及滯后一期的消費波動對當期房價的短期波動有影響。

四、結(jié)論

綜上所述，房價在貨幣政策傳導機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體效率較高。因此，當前我國政府應(yīng)該高度重視房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導機制，促進貨幣市場、房地產(chǎn)市場、宏觀經(jīng)濟三者協(xié)調(diào)發(fā)展。政府應(yīng)該推進利率市場化，完善貨幣政策中介目標，以加強貨幣政策對房地產(chǎn)市場及宏觀經(jīng)濟調(diào)控的有效性。（作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院）

參考文獻：

[1] 丁晨、屠梅曾：《論房價在貨幣政策傳導機制中的作用》[J]，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2007年第11期。

[2] 成家軍：《資產(chǎn)價格與貨幣政策》[M].社會科學文獻出版社，2004

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