□文/王海凈 劉 琳

（河北金融學(xué)院 河北·保定）

一、引言

資金是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力，企業(yè)是否能夠擁有廣泛的資金來源，及時(shí)足額地籌集到生產(chǎn)運(yùn)營所需要的資金，對(duì)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展是至關(guān)重要的。上市公司選擇資金來源的偏好和行為，決定了公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響到公司的總體價(jià)值。

隨著資本市場的發(fā)展，我國上市公司的融資行為選擇發(fā)生了明顯的變化。我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)資本主義國家不同，有明顯的融資偏好行為，這與西方優(yōu)序融資理論相悖。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，長期以來都存在融資結(jié)構(gòu)不合理，融資渠道單一等問題。但是，當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)上市公司的融資偏好行為的研究較少，房地產(chǎn)上市公司的融資有怎樣的偏好，影響其偏好行為的因素又有哪些？本文將以上市房地產(chǎn)公司為研究樣本，對(duì)我國上市房地產(chǎn)公司的融資偏好，以及其影響因素、優(yōu)化政策建議等進(jìn)行研究。

二、我國房地產(chǎn)行業(yè)特征

房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，西蒙·庫茨涅茨在《各國的經(jīng)濟(jì)增長》中將二者的關(guān)系總結(jié)為“發(fā)展速度呈正相關(guān)關(guān)系”。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有著重要影響，而房地產(chǎn)投資作為固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，房地產(chǎn)價(jià)格的變化勢必對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。

歸納起來，中國現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)具有以下特征：

（一）房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有周期性。作為基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)屬于固定資產(chǎn)投資范疇，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響很大，其發(fā)展同樣具有周期性。

（二）房地產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性。房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)的許多行業(yè)，如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等都有密切關(guān)系，其發(fā)展也促使一些新興行業(yè)，如物業(yè)管理、房地產(chǎn)評(píng)估、房地產(chǎn)中介等的產(chǎn)生。

（三）房地產(chǎn)業(yè)受政策的影響非常大。房地產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的政策敏感性，宏觀財(cái)政、貨幣政策、國家產(chǎn)業(yè)政策乃至城市規(guī)劃都會(huì)對(duì)其開發(fā)、流通等環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響。

三、我國房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀分析

（一）股東權(quán)益比率分析。對(duì)2012年我國100家房地產(chǎn)上市公司的股東權(quán)益比率分析了解到，上市公司根據(jù)融資偏好以及經(jīng)營狀況的不同，導(dǎo)致股東權(quán)益比率存在較大的差異，比如泛海建設(shè)的股東權(quán)益比率是28.97%，臥龍地產(chǎn)為45.78%，而天倫置業(yè)為63.94%，等等。我國房地產(chǎn)上市公司的股東權(quán)益比率的平均水平為51.6%，普遍熱衷于發(fā)行股票融資，而對(duì)債券融資反應(yīng)十分冷淡。因此，中國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資順序原則存在明顯的沖突，即存在融資偏好的特征。

（二）再融資方式分析。在當(dāng)今全球資本市場中，增股、配股已經(jīng)在上市公司利用資本市場進(jìn)行股權(quán)再融資中扮演著重要的角色。其中，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資最主要有兩種方式：第一種是以配股的方式，向現(xiàn)有股東進(jìn)行融資；第二種是通過增發(fā)新股的方式向投資者進(jìn)行融資。截止到2012年12月，通過對(duì)在上海證券交易所上市的33家上市房地產(chǎn)公司，以及在深圳證券交易所上市的67家上市房地產(chǎn)公司的分析研究發(fā)現(xiàn)，以增股、配股的方式進(jìn)行股權(quán)融資是一種普遍的方式。我國房地產(chǎn)上市公司即使在宏觀調(diào)控嚴(yán)格的時(shí)期，依然爭先采取增股、配股的融資方式進(jìn)行融資。2007年至2012年期間，共有61家房地產(chǎn)上市公司通過增發(fā)新股、配股的方式進(jìn)行融資。資料顯示，由于國內(nèi)股票市場規(guī)模的限制，上市公司通過股市得到的融資中，只有小部分得到了有效使用。

四、我國上市公司融資偏好因素分析

（一）制度因素?；谛轮贫冉?jīng)濟(jì)學(xué)理論，中國證券市場上的一些反常行為則可以解釋為制度安排存在缺陷，制度建設(shè)尚不完善所致。上市公司理所當(dāng)然利用一切制度許可的方法來合理合法地籌集資金，而置中小投資者的利益于不顧。如股票發(fā)行制度不符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，對(duì)上市公司考核制度的不合理等。

（二）產(chǎn)業(yè)因素。企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征也是影響其融資偏好的重要因素，不同行業(yè)的上市公司所面臨的產(chǎn)品市場的競爭不同，而產(chǎn)品市場競爭通過影響上市公司收入來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇。其中，產(chǎn)業(yè)組織與融資結(jié)構(gòu)之間的互動(dòng)是影響融資行為選擇的重要因素之一。房地產(chǎn)公司屬于基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，其發(fā)展速度和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，同時(shí)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率也很高。

（三）融資成本因素。從融資成本的角度來說，債券融資方式要比股權(quán)融資方式的成本低。在稅收方面，發(fā)行債券能起到減稅的作用，而發(fā)行股票，政府要對(duì)股東個(gè)人資本所得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅；在發(fā)行費(fèi)用方面，發(fā)行企業(yè)債券的費(fèi)用較低；在風(fēng)險(xiǎn)方面，債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，如果經(jīng)營不善會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；在對(duì)企業(yè)的監(jiān)控成本方面，股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，從而增加投資者對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)控成本。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。上市公司融資不僅受到外部環(huán)境的影響，還受公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響到其融資行為，同時(shí)其融資方式偏好的不同，也影響著上市公司的融資結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)上市公司的長期融資比例偏低、短期融資比例過高，股權(quán)融資比重較高、債券融資較少，這樣的融資結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致資金相對(duì)不穩(wěn)定，不利于房地產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)健康經(jīng)營。

五、對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)制度建設(shè)，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境。我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在存貨比例高的問題，這是因?yàn)槲覈芏喾康禺a(chǎn)企業(yè)都在加大力度囤積土地，這就導(dǎo)致了我國房地產(chǎn)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率低，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂。我國應(yīng)對(duì)相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以適應(yīng)宏觀環(huán)境的變化。具體工作包括：完善新股發(fā)行、配股及增發(fā)規(guī)則，加強(qiáng)信息披露管理，構(gòu)建信號(hào)傳遞機(jī)制等。

（二）發(fā)展債務(wù)融資市場，拓展多元化融資渠道。我國房地產(chǎn)上市公司的融資渠道不夠廣泛，應(yīng)當(dāng)在完善原有融資方式的基礎(chǔ)上積極拓展新的渠道。發(fā)展合作開發(fā)融資；權(quán)衡銀行貸款、融資租賃、發(fā)行債券等多種融資方式的優(yōu)劣；同時(shí)，積極開拓其他的方式來融資，比如房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)業(yè)基金等。

（三）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)上市公司監(jiān)督。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者的力量無法與機(jī)構(gòu)投資者相抗衡。在相關(guān)市場機(jī)制不完善的情況下，就會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢和掌握的信息優(yōu)勢操縱市場價(jià)格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機(jī)構(gòu)投資者為主，進(jìn)一步提高券商實(shí)力、構(gòu)造多元化的投資基金群體、引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等。