馬年春節(jié)之后，擬議多年的中信集團整體上市進程忽然提速，并在3月底開始進入沖刺階段。

3月26日，中信集團旗下上市公司中信泰富（00267.HK）公告稱，已與中信集團簽署框架協(xié)議，準(zhǔn)備收購中信集團旗下主要業(yè)務(wù)平臺“中信股份”。收購?fù)瓿珊?，持有中信集團90%資產(chǎn)的中信股份將在港交所掛牌上市。

與中國改革開放相伴生的中信集團，雖然在香港和內(nèi)地擁有多家上市的子公司或關(guān)聯(lián)公司，但集團“整體上市”，或可稱之為將主要業(yè)務(wù)或資產(chǎn)上市，一直是幾代中信管理層和員工們的夢想。幾經(jīng)論證和反復(fù)，從2008年起，中信集團開始謀劃整體上市，2010年啟動股份制改造，但隨后因政府換屆等外部因素，中信集團整體上市進程被暫時擱置，十八大后，中信加速推進整體上市，并最終于2014年新春選擇了在香港上市的“紅籌模式”，可謂“一波三折”。

《財經(jīng)》記者多方探訪中信整體上市究竟，初步勾勒出其擬議中的上市計劃。

據(jù)悉，詳細上市方案有望在4月中旬公開，根據(jù)中信泰富與中信股份的框架協(xié)議，中信泰富很可能將以現(xiàn)金加股權(quán)的方式，收購中信集團持有的中信股份100%的股權(quán)。相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)人士還建議，收購方案應(yīng)當(dāng)設(shè)計老股減持和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的環(huán)節(jié)，以便中信可以根據(jù)市場情況靈活調(diào)整，確保上市計劃的順利推進。

全球各大知名投資銀行均曾以不同方式，試圖介入這一重大上市交易。但最終還是中信集團旗下的內(nèi)地最大證券公司——中信證券（600030.SH/06030.HK）主導(dǎo)著此次上市方案的設(shè)計和實施。知情人士稱，這并非簡單的“肥水不流外人田”，而是基于中信證券本身的資源和經(jīng)驗考慮。

有了自身海外上市和并購里昂證券的經(jīng)驗，加之最近一年“中信+里昂”的合作模式愈發(fā)成熟，中信證券在海外市場的承銷能力得到中信集團的認(rèn)可。由于集團上市的體量遠遠大于中信證券之前主導(dǎo)的所有項目，中信證券內(nèi)部再次祭出“只許成功，不許失敗”的要求，同時亦以適當(dāng)方式尋求國際一流同行的支持和幫助。

雖然詳細上市方式尚未公布，但資本市場普遍相信，中信集團此次全面啟動的整體上市，暗合新一屆政府推進經(jīng)濟體制改革、尤其是國企改革的關(guān)鍵節(jié)拍。

從政策信號上看，十八屆三中全會《決定》明確提出了國有企業(yè)混合所有制改革的方向。從央企巨頭中國石油化工集團（下稱中石化）引入千億民間資本的計劃，到地方國企的整合兼并以及激勵機制的改革，新一輪國有企業(yè)改革的大幕悄然拉開。但觀察人士亦提醒，此輪國企改革并不必然在短期內(nèi)全面推開，而將以個案方式，讓一些條件成熟的國企率先突破，作為中國經(jīng)濟改革開放的排頭兵，中信集團不會缺席這樣重大的改革。

多位接近決策層的研究人士認(rèn)為，中信集團此輪改制上市若順利推進，將成為新一輪國企改革的標(biāo)桿和樣本，中信赴港上市亦被視作國企改革的搶灘戰(zhàn)役。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中信集團上市融資僅是其發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，更重要的意義在于：通過這次上市改變國有股獨大局面，并爭取獲得以市場化方式選聘高管的權(quán)力，減少長期以來困擾國有企業(yè)、特別是大型央企的管理體制和治理模式，真正讓有競爭能力的國企走向市場，獲得更好更快的發(fā)展。

中信集團董事長常振明接受《經(jīng)濟導(dǎo)刊》雜志采訪時說，國有資產(chǎn)管理以“管資本”為主，就是要將企業(yè)運營、投資等決策權(quán)交給企業(yè)管理者，賦予企業(yè)管理者更多的權(quán)力和責(zé)任。

考慮到相關(guān)政策和資源的復(fù)雜性，中信集團的改制上市之于國企改革，自然不可能畢其功于一役。一位長期研究中國國企改革的人士表示，若中信整體上市最終不走法人整體上市這條路，有可能限制國企改革能夠取得的更大成果，在某種程度上，事實上也沒有根本改變過去20年來中國國有集團企業(yè)改制上市的“后遺癥”。

赴港上市

3月25日，中信泰富停牌公告稱即將公布內(nèi)幕消息，市場猜測消息與集團上市有關(guān)。

隨后，中信泰富公布了中信集團資產(chǎn)注入，借殼上市的方案。公告稱，中信泰富準(zhǔn)備以現(xiàn)金和發(fā)行新股的方式收購中信股份100%已發(fā)行股份，新股發(fā)行價格暫定為每股港幣13.48元，股價于公告日期前最后一個交易日溢價約6.48%。

中信泰富3月27日復(fù)牌后，股價盤中一度摸高至港幣16.54元，收盤漲13%。

2010年，中信集團啟動股份制改革，于2011年改造完成，中信集團改制為國有獨資公司。改造完成后，中信集團持有中信股份99.9%股份，并通過其全資子公司北京中信企業(yè)管理有限公司持有中信股份余下的0.1%的股份。中信股份承接了中信集團90%的資產(chǎn)，包括銀行、證券、信托、保險等金融資產(chǎn)和地產(chǎn)、資源能源、工程承包等非金融資產(chǎn)。

截至2013年底，中信股份（不包括中信泰富）未經(jīng)審計的匯總歸屬于中信股份之股東的股東權(quán)益約為人民幣2250億元。其中金融資產(chǎn)比例占比達80%，非金融資產(chǎn)比例為20%。

中信集團由鄧小平倡導(dǎo)和批準(zhǔn)，由實業(yè)家榮毅仁于1979年創(chuàng)辦，作為中國改革開放的窗口公司。多年來，中信集團一直走在中國改革開放的前沿，在改革開放初期，中信集團突破計劃經(jīng)濟的限制進行多元化投資；1982年1月，中信集團前身中信公司第一次在日本市場發(fā)行100億日元武士債券，創(chuàng)下中國在外發(fā)債的紀(jì)錄。

由于中信股份持有眾多在內(nèi)地和香港上市公司股權(quán)，囿于內(nèi)地上市規(guī)則的限制，在謀劃整體上市之初，中信股份只能選擇海外上市這一途徑，區(qū)別在于是直接整體IPO還是借殼上市。

一位接近財政部的人士稱，中信股份如果要在A股上市，需要將已上市的子公司私有化，這容易導(dǎo)致大量的利益輸送和腐敗，根本不可能實現(xiàn)。在香港，上市規(guī)則允許資產(chǎn)重復(fù)上市，發(fā)行人只需要做好信息披露，并與投資者妥善協(xié)商兌價即可?？紤]到中信股份的資產(chǎn)體量太大，IPO的時間成本同樣巨大，中信最終選擇了借殼上市的模式。

據(jù)悉，馬年春節(jié)前，國務(wù)院匯同有關(guān)部門專門就中信集團整體上市召開會議，與之相關(guān)的各部委均出席會議，此次會議為中信集團整體上市取得了各部委的支持。與兩年多前相比，無論在中信集團的股東層面，抑或集團的領(lǐng)導(dǎo)層面，整體上市取得了廣泛的共識，同時高層決策給予了適時的支持。

方案靈活

據(jù)悉，中信泰富將在4月16日前后公布中信股份借殼上市的具體交易方案，收購交易相關(guān)的工作正緊鑼密鼓地進行中，目前流傳于市面的一些方案細節(jié)，仍待最終確認(rèn)。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中信證券國際將牽頭此次上市交易，承銷團包括中信里昂證券和一家外資投行。一位接近中信證券的人士介紹，負責(zé)集團上市的是一個十幾個人的團隊，包括中信證券的董事長王東明、副董事長殷可及兩位分管投行業(yè)務(wù)的執(zhí)委會委員均在其中，而集團上市準(zhǔn)備方案已有兩年多的時間。

此方案為中信股份和中信泰富提供了包括增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、老股直接減持、并購貸款等多種選擇，中信股份和中信泰富可以根據(jù)市況及時調(diào)整融資方案。

按照香港上市規(guī)則，公司上市后需要保持25%的流通股份，而據(jù)中信證券內(nèi)部人士介紹，中信集團已獲得港交所的豁免，在中信泰富收購中信股份完成后，保持15%的流通股即可。此舉會降低中信泰富收購支付的對價，減輕由于中信股份資產(chǎn)較大帶來的壓力。

按照中國國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定，中信股份的轉(zhuǎn)讓價格不能低于1倍市凈率（PB），以中信股份截至2013年底凈資產(chǎn)2250億元人民幣計算，中信泰富需要增發(fā)至少25億股新股，才能保證發(fā)行后，上市主體的流通股占比達到15%，以此前公告的協(xié)議價格每股港幣13.48元計算，增發(fā)新股總額約為43億美元，整個中信股份發(fā)行后的總市值將超過400億美元。

瑞銀發(fā)布的研究報告稱，擴大后的集團由于要維持最少15%的股份流通量，中信泰富最多可發(fā)行新股數(shù)目是67億股，以每股港幣13.48元計算，新股價值約為120億美元。

據(jù)一位知悉交易的人士稱，除了增發(fā)新股，中信泰富還可以選擇發(fā)行一定規(guī)模的可轉(zhuǎn)債進行融資，同時中信股份可以資產(chǎn)購買中信泰富向其定向增發(fā)的股份。

該人士透露，中信股份上市的一大目的就是要改善國有股一股獨大的局面，在此次交易中，中信集團已與股東中國財政部達成一致，中信股份上市后，財政部將對中信股份的持股比例一次性降至70%，這也為老股直接減持打開了空間。

不過他亦提及，老股減持會否采用，最終還需根據(jù)市況以及中信集團與投資者協(xié)商的結(jié)果。

此外，中信泰富向銀團申請的并購貸款取得進展。

據(jù)湯森路透報道稱，中信泰富將在4月4日簽訂88億港元（11.3億美元）五年期子彈式貸款。該筆交易的13家牽頭行兼簿記行各自承貸6.269億港元，包括：中國銀行香港、三菱東京日聯(lián)銀行、法國巴黎銀行、中國建設(shè)銀行、星展銀行、恒生銀行、匯豐、工銀亞洲、Natixis、華僑銀行、臺北富邦商業(yè)銀行、大華銀行和永隆銀行。此外，創(chuàng)興銀行以安排行身份加入，承貸4.5億港元。中國招商銀行以高級經(jīng)理行身份加入，承貸2億港元。

除了融資安排，中信股份借殼上市的其他準(zhǔn)備工作正有序展開。

根據(jù)香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)，3月25日，一間名為CITICGloryLimited的公司增持中信泰富14.28億股，占比39.13%；次日，該公司進一步增持中信泰富6.71億股，合計持股比例57.51%。數(shù)據(jù)顯示這部分股權(quán)來自中信泰富控股股東中信股份，轉(zhuǎn)讓完畢后，中信股份不再持有中信泰富股權(quán)。而CITICGloryLimited公司是中信集團旗下的一家離岸公司。

定價壓力

由于中信股份的資產(chǎn)中，大部分的核心資產(chǎn)已經(jīng)在內(nèi)地或香港上市，中信股份借殼中信泰富涉及資產(chǎn)的重復(fù)上市，而現(xiàn)有資產(chǎn)的價格會影響到中信股份的最終定價，這需要中信集團與潛在投資者進行充分的溝通，并進行必要的資產(chǎn)安排。

根據(jù)WIND資訊提供的數(shù)據(jù)，《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，中信股份（不包括中信泰富）持有兩地上市公司，包括中信銀行（601998.SH/00998.HK）、中信證券、中信重工（601608.SH）、中信資源（01205.HK）、中信大錳（01091.HK）、中信國際電訊（01883.HK）等十余家上市公司（見圖表）。

其中只有中信證券和中信國際電訊的PB超過1倍，顯然，中信股份想以1倍PB定價存在一定的壓力。不過，按前述中信股份持有的股票市值（不包括中信泰富）計算，已經(jīng)達到1900億元人民幣。

中信泰富收購中信股份的公告發(fā)布后，國際投行紛紛發(fā)表研究報告，雖然它們對中信股份改制上市的前景看好，但對中信泰富與中信股份的協(xié)議股價存在分歧。

瑞銀表示，考慮到交易完成后對資產(chǎn)凈值需要有較大折讓，故給予中信泰富“沽售”評級，目標(biāo)價為每股港幣6.1元。

高盛則持較中性觀點，在不計算此次交易情況下，維持中信泰富每股港幣12元的觀點，但它表示中信股份上市符合國企改革的大趨勢。

美銀美林亦相對謹(jǐn)慎，它認(rèn)為本次交易對中信泰富中小股東是一個利好，因為他們可以借此機會擁有更大公司的股票，并且打消公司現(xiàn)金流不足的顧慮。但在估值方面，美林認(rèn)為本次交易還存在很大壓力，因為集團的大部分資產(chǎn)都已經(jīng)上市，且大部分處于估值偏低的板塊，美林認(rèn)為投資者會要求一個比較有吸引力的估值。

一位接近中信證券國際的人士稱，中信泰富公告前后，中信證券和集團相關(guān)人士正積極地跟潛在的投資者溝通，一些熟悉中國的大型機構(gòu)投資人仍然看好中國經(jīng)濟，并希望投資中信股份。一些中國國有企業(yè)也希望能夠成為中信股份的股東。

另一位接近中信集團的人士介紹，2013年，中信股份將集團內(nèi)一些不良資產(chǎn)和金融機構(gòu)的壞債一次性剝離和計提損失，使得中信股份的資產(chǎn)質(zhì)量有比較大的提升，上市后，中信股份收益應(yīng)該會有較大的提升，這也會提高中信股份的吸引力。

他稱，與上世紀(jì)90年代開始的國有銀行改制上市不同，中信集團此次并未要求財政支持，而是通過集團內(nèi)部的協(xié)調(diào)，使得中信股份資產(chǎn)質(zhì)量保持在一個較好的水平。

中信集團剛成立時，國家一共投入2.5億元現(xiàn)金，到2013年底，中信集團凈資產(chǎn)已達到2722億元。

為何是泰富

中信集團旗下諸多上市平臺，為何借殼偏偏選中了在香港的中信泰富？

一位知悉交易的人士稱，中信泰富經(jīng)過澳元衍生品一役，元氣大傷，雖然它還是恒生指數(shù)的成分股，但關(guān)注度已大不如前，現(xiàn)在的股價較低，借殼成本不高。而其他如中信銀行、中信證券均屬集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，被借殼太可惜。

中信泰富是一家綜合性的實業(yè)公司，于香港注冊成立。其前身為泰富發(fā)展（集團）有限公司（下稱泰富發(fā)展）；1985年成立，后獲得上市地位。

1987年榮智健加入中國國際信托（香港集團）有限公司（下稱中信香港），擔(dān)任副董事長兼總經(jīng)理。在榮智健的運籌之下，1990年，中信香港收購泰富發(fā)展49%的權(quán)益并注入若干資產(chǎn)，其中包括港龍航空38.3%的權(quán)益及兩座工業(yè)大廈。泰富發(fā)展遂與中信集團結(jié)緣，榮智健亦由此成為泰富發(fā)展的董事。翌年，泰富發(fā)展改名為“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

時值香港主權(quán)交接前夕，中信香港將中信泰富作為融資的窗口和收購戰(zhàn)略性資產(chǎn)的平臺；一方面將港澳兩地重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)注入中信泰富，另一方面通過中信泰富融資為日后的收購業(yè)務(wù)籌集資金。

1996年12月26日，時任中信集團總經(jīng)理王軍簽字同意以25%的折讓價，即每股港幣33元，配售3.3億股中信泰富股票給以榮智健為首的公司管理層，其中2.91億股由榮氏獨得，令其持股上升至18%（3.8億股），成為公司第二大股東。

1997年香港回歸祖國之后，中信泰富的業(yè)務(wù)重心日益偏向中國內(nèi)地。在2006年新一輪業(yè)務(wù)重組中，中信泰富促成國泰、港龍整合，又在2008年出售了其在中國國際貨運股份有限公司的全部權(quán)益。

不過，隨著2008年全球金融危機爆發(fā)，中信泰富簽訂的一份澳元外匯合約令其損失慘重。中信集團向其緊急提供15億美元資金，中信泰富則以每股8港元股價向集團定向增發(fā)。增發(fā)完成后，中信集團對中信泰富持股比例由29.4%增至57.6%，重新成為中信泰富的控股股東。

除了中信泰富式微，品牌和公司治理也是中信股份選擇借殼中信泰富的原因之一。

前述知情人士解釋稱，如果中信股份借殼其他上市公司平臺，會與中信泰富存在品牌競爭的混亂局面，中信泰富和中信股份一同持有多家上市公司股權(quán)，會造成管理的混亂，如果中信股份將所持中信泰富股權(quán)轉(zhuǎn)給集團其他公司持有，再進行借殼上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)則較為清晰，有利于推進上市進程。

一旦中信股份成功借殼中信泰富，原有股東的持股將會大幅稀釋，這家曾經(jīng)有著“榮家”烙印的老牌紅籌公司亦將翻開嶄新的一頁。

體制突破

作為國企混合所有制改革的先鋒，中信集團領(lǐng)導(dǎo)層確實希望通過上市為中信集團爭取到更好的平臺，他們亦希望采取一些創(chuàng)新的舉措來突破現(xiàn)有體制長久以來對國有企業(yè)形成的羈絆。

中信證券董事長王東明3月28日在香港表示，中信集團整體上市，是對十八屆三中全會提出的混合所有制進行先行先試。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此前，財政部保持對中信集團100%的控股，即對中信股份亦是100%控股，此次上市后，財政部的持股比例將一次性減持到70%，未來財政部還將進一步減持中信股份的股權(quán)比例至30%，不過前述知情人士稱，財政部后一步的減持要視整個國企改革的進展情況而定。

為了承接財政部減持的國有股，一些國有企業(yè)和大型投資機構(gòu)表現(xiàn)出不小的興趣。隨著財政部減持中信股份，中信集團旗下各個子公司的國有股比例亦會相應(yīng)地降低，這會顯著地改變各家子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

作為國企改革的另一重頭戲，中信股份完成上市后，集團將爭取更大的獨立治理公司的空間。據(jù)一位接近中信集團領(lǐng)導(dǎo)層人士介紹，未來中信集團的大部分高管可能放棄行政級別，轉(zhuǎn)向更加市場化的激勵。

目前包括中信集團在內(nèi)的諸多國有企業(yè)的高管基本由黨的組織部門和國資委任命，遵循“黨管干部”原則，這一任命方式架空了董事會，與現(xiàn)代公司治理的原則相背離，而飽受市場詬病。一個擬議中的選項是：未來組織部門只會負責(zé)中信集團董事長一人的任命，而其本人亦可以選擇是否放棄行政級別，總經(jīng)理及其以下高管人員均由董事會任免，采用市場化招聘的方式任用。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在本次上市交易中，中信集團傾向于暫不安排股權(quán)激勵。

一位接近中信集團的人士透露，中信集團只要能夠成功上市，就為股權(quán)激勵留下了空間，要不要做，什么時候做，管理層有比較大的操作空間。

另一位知情人士透露，在國有股占比仍達到70%的情況下，中信集團的管理層不會貿(mào)然啟動股權(quán)激勵，避免造成不必要的負擔(dān)。

一位接近財政部的人士則表示，管理層持股對于公司而言沒有對和錯，這是一個機制問題，即將管理層利益和公司利益保持一致，這是制度的核心，而股權(quán)激勵只是其中一種解決方案，不能片面地說股權(quán)激勵對公司好還是不好。

中信集團上市及公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整是對現(xiàn)有體制較大的突破，但其最終放棄了法人整體上市的方案，亦引得部分業(yè)界人士的擔(dān)心。

20多年來，中國國企改制上市，傾向于采用主要資產(chǎn)或業(yè)務(wù)上市的方式，拒絕法人整體上市，這帶來了一個好處，就是集團旗下上市公司與集團母公司之間的利益往來更加便捷和隱蔽。

每當(dāng)上市公司營收增長，上市公司可以高價向集團母公司購買資產(chǎn)，容易形成利益輸送，中小股東的利益缺乏保護；而當(dāng)上市公司面臨困難時，集團又可以向其注入資產(chǎn)，保殼、拉抬股價多因此而起。

前述長期研究中國國企改革的人士說，國企改革經(jīng)歷了20多年，也有部分國企采取法人整體上市，對比兩種上市方式，它們的利弊得失顯而易見，為何不能將一個國有企業(yè)全部上市，接受公眾的監(jiān)督？

雖然法人整體上市不能完全杜絕利益輸送，國有資產(chǎn)流失等問題，但至少是最大限度抑制了這類行為的空間，從而能夠保護中小股東的利益，提高國有企業(yè)的透明度。