創(chuàng)業(yè)板市場成立五周年的慶典在即，一場關(guān)于創(chuàng)業(yè)板制度變革的討論已醞釀半年有余。如何讓更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用境內(nèi)資本市場獲得資金支持，是這場討論的核心議題。國慶節(jié)前阿里巴巴集團遠赴美國上市形成的熱潮，更令這場討論具有制度變革的緊迫性。

自2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來，已有近400家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場掛牌，總市值接近2萬億元，公司涵蓋了新能源、環(huán)保、醫(yī)療、文化等諸多新興產(chǎn)業(yè)，從規(guī)模上蔚為壯觀。

市場基本共識是，創(chuàng)業(yè)板作為定位于服務(wù)高科技、高成長型中小企業(yè)的板塊，并未完全實現(xiàn)其設(shè)計時的初衷。近年來，包括阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠赴海外上市，并通過資本市場融資取得快速發(fā)展。特別是阿里巴巴赴美上市，對監(jiān)管層抑或市場各方觸動非常大。

據(jù)《財經(jīng)》記者多方了解，鑒于創(chuàng)業(yè)板市場的制度安排仍難滿足中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的需求，國務(wù)院在年初要求證監(jiān)會同交易所研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的改革方案。

近日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的15條意見，其中備受矚目的一條為：將積極研究制定方案，推動在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個月后，到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

9月底，基于此前的一系列調(diào)研，深交所再次組織互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、創(chuàng)投機構(gòu)、投資銀行等相關(guān)各方召開研討會，就尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題咨詢各方意見。

據(jù)《財經(jīng)》記者從接近深交所的人士處了解，會議討論了虧損網(wǎng)企上市、VIE（可變利益實體，即通常所說的“協(xié)議控制”）架構(gòu)企業(yè)回歸、對賭協(xié)議合法化，支持移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，并提出盡快打造獨立板塊，形成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的聚集效應(yīng)等。

“最終是直接出原則性規(guī)定，還是出臺征求意見稿尚未明確，亦沒有時間表”上述接近深交所的人士告知《財經(jīng)》記者，“這是一項系統(tǒng)工程，牽一發(fā)動全身。”

10月17日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，正在進一步研究論證專門層次的相關(guān)規(guī)則，這需要統(tǒng)籌考慮全盤謀劃，與證券法修改、注冊制改革有機銜接起來。

獨立板塊

一直以來，定位于科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的創(chuàng)業(yè)板，實際上迎接的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)寥寥可數(shù)。

其主要障礙在于準(zhǔn)入門檻太高。按照現(xiàn)行的政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件雖然低于主板，但是兩年連續(xù)盈利，并且累計盈利超過1000萬元的門檻對于眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言確實太高。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期以積累用戶和口碑為主，盈利平衡點滯后，在盈利之前，又是企業(yè)最需要資金的時候。市場和利潤在初期很難同時兼得。

此前選擇在國內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，大多不得不削足適履。比如正準(zhǔn)備在國內(nèi)上市的酒仙網(wǎng)，為了符合國內(nèi)的門檻，公司策略上只能提前盈利，但實際上，如果不考慮盈利問題，原本規(guī)模能夠更大。

此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)變化非?？欤鲜袝r間的不確定性常常讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)耗不起。以中搜網(wǎng)絡(luò)為例，10年前曾是中國最大的搜索引擎技術(shù)提供商，在謀求海外上市失利后，又頗費周折轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但終因排不起隊不得不先在新三板掛牌。

今年5月，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，取消盈利持續(xù)增長的要求，并不再局限于九大行業(yè)。

這是很大的改進，但仍無法適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會先謀求更大的市場占有率、營收規(guī)模，而后才是盈利，所以造成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前期多數(shù)處于虧損。

8月1日，證監(jiān)會貫徹落實國務(wù)院常務(wù)會議精神的會議提出，為了完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。

從制度層面消除了尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的障礙，但單獨層次的準(zhǔn)入細則并未明確。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，9月，深交所對一些創(chuàng)投機構(gòu)以及所投的互聯(lián)網(wǎng)公司深入廣泛調(diào)研。據(jù)接近深交所的人士告知，監(jiān)管部門準(zhǔn)備制定一個指引，針對一些發(fā)展前景好，急需資金，符合互聯(lián)網(wǎng)公司特征的企業(yè)，制定單獨的標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)悉，可能的三條標(biāo)準(zhǔn)是：營收規(guī)模達到1億元、研發(fā)投入占營收一定比例，及須在新三板掛牌滿一年。

對于前兩條，就記者采訪的多家互聯(lián)網(wǎng)公司來說，較為認可。但是最后一條，“必須在新三板掛牌滿一年”，爭議最大。如果加上這條，目前幾乎沒有幾家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)符合這三個標(biāo)準(zhǔn)。

著手準(zhǔn)備在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的暴風(fēng)影音副總裁王剛告訴《財經(jīng)》記者，作為一家很本土的企業(yè)，對國內(nèi)市場更為熟悉，在A股上市后，本身就能起到一定的廣告效應(yīng)，吸引國內(nèi)用戶，而且國內(nèi)A股估值更高，流動性也好。

深創(chuàng)投華北大區(qū)總經(jīng)理劉綱說，單獨板塊的推出，需全面考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律和經(jīng)營現(xiàn)狀，要對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點真正去理解，而不能以原來對制造業(yè)的理解來套新經(jīng)濟的模式。

細節(jié)設(shè)計

事實上，除了為符合條件的“尚未盈利”企業(yè)設(shè)立單獨層次的通行證，相關(guān)的配套政策同樣十分重要，譬如明確對賭協(xié)議法律效力和解決VIE企業(yè)回歸障礙等。

互聯(lián)網(wǎng)、科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險及輕資產(chǎn)屬性等因素，多通過創(chuàng)投等風(fēng)險資本解決。而為彌補信息不對稱可能導(dǎo)致的投資估值不當(dāng)，創(chuàng)投等風(fēng)險資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，保障自身權(quán)益。

近年來，有關(guān)風(fēng)險資本與企業(yè)因?qū)€協(xié)議引發(fā)的爭議和官司層出不窮。為此，監(jiān)管層明確在IPO前必須清理對賭協(xié)議。在深創(chuàng)投劉綱看來，對賭協(xié)議是風(fēng)險資本重要的風(fēng)控措施，“一刀切”的做法確打擊了風(fēng)投的積極性，不利于資本市場支持中小微企業(yè)的發(fā)展。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士告知，或?qū)⑼苿訉€協(xié)議司法解釋的出臺，明確其法律依據(jù)。讓風(fēng)險資本和創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來的投融資行為中有章可循。

如何處理VIE架構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的問題，也被提上議程。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE架構(gòu)由來已久。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時受制于中國ICP（網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商）對外資準(zhǔn)入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構(gòu)，其實質(zhì)是“協(xié)議控制”，便于讓創(chuàng)始人及管理團隊更能掌控企業(yè)的利潤分配、實際經(jīng)營和控制權(quán)。

目前，VIE架構(gòu)下企業(yè)回歸相對麻煩。一方面受制于經(jīng)營時間和業(yè)績的連續(xù)計算問題，另一方面，在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)公司經(jīng)營實體將其大部分利潤以服務(wù)費用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)解除VIE架構(gòu)后，至少需要運營2年-3年以上才有可能上市。此前，二六三公司于2006年解除VIE架構(gòu)，直到2010年下半年才實現(xiàn)A股上市。曾計劃赴美上市的視頻企業(yè)暴風(fēng)影音，為了能夠在國內(nèi)上市，不惜頗費周折對原有的VIE架構(gòu)進行調(diào)整。如今，公司還在創(chuàng)業(yè)板上市排隊中。

《財經(jīng)》記者獲悉，監(jiān)管部門正在積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時間（或者取消三年持續(xù)經(jīng)營的條款），合并計算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等。

“VIE結(jié)構(gòu)的調(diào)整很復(fù)雜，除了法律問題，還有投資人的問題。因為采用VIE結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)引入的多是海外投資人，受制于外商投資電信增值業(yè)務(wù)的限制。海外投資人很難在境內(nèi)持牌公司中直接持股。如果這一掣肘不能解除，VIE架構(gòu)企業(yè)回歸依然很難。”君和律所合伙人余永強告訴《財經(jīng)》記者。

此前，證監(jiān)會國際部曾聯(lián)合商務(wù)部召集專家、律師專門為此開過研討會。

事實上，外資基金更早期的理解并投資了互聯(lián)網(wǎng)，選擇美國市場上市是出于其自身的利益考慮。如果相關(guān)配套改革措施順利出臺，將為境內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供另外一種選擇，一位投行人士告訴《財經(jīng)》記者。

在上述投行人士看來， 人民幣基金對美元基金在互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域加速補位，將有利于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)完成上市，從而逐步化解VIE架構(gòu)難題。

系統(tǒng)工程

通過制度改革滿足互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的需求顯然不能“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”。自5月19日證監(jiān)會公布互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市新規(guī)后，引來業(yè)界不小爭議。

前述華南投行人士說，如果虧損的互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)可以上，那盈利的是不是反而不能去了？現(xiàn)在已經(jīng)有近600家企業(yè)在排隊，盈利企業(yè)都沒上市，憑什么虧損的可以？

眾多優(yōu)秀企業(yè)海外上市已不僅僅是因為上市門檻的問題，這是綜合因素造成的。

“要改，就應(yīng)該大改。”北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐直言。

上述接近深交所的人士稱，此問題有監(jiān)管的原因，有投資者成熟度的原因，有制度層面的原因，等等。這就要綜合來解決。但由于涉及利益主體、法律法規(guī)眾多，醞釀過程難免有分歧和爭議，甚至可能會犯錯。不僅需要監(jiān)管者有試錯的勇氣，亦需要市場有包容的態(tài)度，缺一不可。

目前中國A股市場的發(fā)審制度與IPO標(biāo)準(zhǔn)，基本上是比照工業(yè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計的，其體系架構(gòu)和制度設(shè)計更多地考慮了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)特點。往往只看“歷史”，而不會看“未來”。單一強調(diào)對企業(yè)凈利潤和凈資產(chǎn)指標(biāo)考核，這使得許多“輕資產(chǎn)”甚至虧損的創(chuàng)新型、高成長、新業(yè)態(tài)企業(yè)根本無法達標(biāo)。這顯然跟不上時代的步伐。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新告訴《財經(jīng)》記者。

在董登新看來，注冊制作為整體的一個方向，創(chuàng)業(yè)板作為其中關(guān)鍵的一部分，如何協(xié)同發(fā)展甚為關(guān)鍵?，F(xiàn)在監(jiān)管層試圖改變制度，從這個領(lǐng)域開始類注冊制的嘗試，相信對資本市場是不錯的選擇。

不過，一旦這些虧損互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)真的在A股上市，投資者是否真的做好了準(zhǔn)備亦是個問題。

有悲觀的市場評論人士擔(dān)心，該項政策會加劇創(chuàng)業(yè)板的圈錢效應(yīng)，加速創(chuàng)業(yè)板走向垃圾化。畢竟在大批優(yōu)秀網(wǎng)企已經(jīng)外流的情況下，未上市的網(wǎng)企優(yōu)秀企業(yè)已很有限。最怕的是互聯(lián)網(wǎng)板塊設(shè)立了，但基本都不是公認的好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，劣幣驅(qū)逐良幣，那板塊就比較失敗。

接受虧損企業(yè)上市，美國市場有較為完善的配套制度。比如嚴(yán)厲的市場監(jiān)管制度、嚴(yán)格的退市制度、切實有效的投資者保護機制（如集體訴訟）。相比之下，A股市場在制度建設(shè)上的差距是明顯的。