潘曉蕾

[摘要]闊別18年之久的國債期貨于2013年9月6日正式重啟。在這一新的起點(diǎn)上，我們應(yīng)該以此為契機(jī)，吸取過去試點(diǎn)時(shí)期的教訓(xùn)，借鑒國外的先進(jìn)成功經(jīng)驗(yàn)，推動我國國債期貨市場獲得更長遠(yuǎn)、持久的發(fā)展。本文在闡述恢復(fù)我國國債期貨市場的重要意義的基礎(chǔ)上，總結(jié)分析了試點(diǎn)時(shí)期我國國債期貨交易失敗的原因及教訓(xùn)，并提出了當(dāng)前恢復(fù)后我國國債期貨市場的發(fā)展策略與建議。

[關(guān)鍵詞]國債期貨；恢復(fù)；試點(diǎn)；教訓(xùn)

[中圖分類號]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）1-0025-03

國債期貨是金融期貨里面的利率期貨，從一開始出現(xiàn)就受到客戶的認(rèn)可，長期以來一直都是期貨市場中非常受人們歡迎的一個(gè)品種。在1992—1995年我國就試圖開辦過國債期貨試點(diǎn)交易，但是總體來說發(fā)展并不是很理想。我國的期貨市場在那個(gè)時(shí)候還處于起步階段，與之相配套的市場監(jiān)督以及管理還沒有構(gòu)建起來，因此在這個(gè)階段雖然進(jìn)行了多方面的努力，但是最終國債期貨試點(diǎn)交易還是失敗了。在這些年里，中國經(jīng)濟(jì)一直保持著快速發(fā)展的勢頭，在這個(gè)過程中社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系在慢慢的健全和完善，同時(shí)金融改革也初步取得了一定的成效。經(jīng)過18年的發(fā)展和醞釀，我國開展國債期貨試點(diǎn)交易的條件已經(jīng)初步構(gòu)建了起來，與當(dāng)年比較起來已經(jīng)有了天壤之別。2013年9月6日，闊別18年之久的國債期貨正式重啟。這是一個(gè)新的起點(diǎn)，我們應(yīng)該以此為契機(jī)，吸取過去試點(diǎn)時(shí)期的“327國債事件”和之后不久的“319風(fēng)波”教訓(xùn)，借鑒國外的先進(jìn)成功經(jīng)驗(yàn)，推動我國國債期貨市場獲得更長遠(yuǎn)、持久的發(fā)展。

1恢復(fù)我國國債期貨市場的重要意義

1.1可以有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)

從20世紀(jì)90年代開始，我國進(jìn)行利率市場化改革的速度一直在加快，隨著我國利率市場化改革的不斷深入，我國面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)大的趨勢?；谶@種情況，金融市場必然需求能夠有效遏制和控制利率風(fēng)險(xiǎn)金融工具，在這種需求下國債期貨的發(fā)展速度必然會加快，因?yàn)閲鴤谪泴儆诒容^有效的一種能夠控制管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

1.2有利于發(fā)展我國國債市場，完善我國金融體系

由于政府限制、信用評級制度不完善等原因?qū)е挛覈膰鴤袌雠c股票的發(fā)展相對比較慢一些，這樣對金融市場的進(jìn)一步發(fā)展形成了制約。再一次開放國債期貨市場的同時(shí)，可推進(jìn)國債市場的持續(xù)向前發(fā)展，對促進(jìn)金融體系的健全與完善起到推動作用。當(dāng)前我國國債市場無論是流動性還是透明性相對都差一些。如果要是能夠開放國債期貨交易市場，必然會讓國債信息傳播速度進(jìn)一步得到提升，信息滯后的披露機(jī)制會得到一定的改觀，信息傳播體系可以進(jìn)一步的公平和公正。不僅如此，國債期貨市場的開放，還能有效地遏制一些不良投資者操縱市場的意圖，打破由于信息閉塞造成的壟斷，國債市場具有的透明度進(jìn)一步得到提升。

1.3有利于推進(jìn)利率市場化，促進(jìn)我國利率體系的發(fā)展

重啟國債期貨對促進(jìn)利率市場化的進(jìn)一步發(fā)展是非常有利的，能夠加快利率市場化的速度。國債期貨屬于利率期貨，在進(jìn)行交易的時(shí)候形成的收益率即為市場利率，該利率有真實(shí)性和預(yù)期性以及連續(xù)性的特點(diǎn)。此外，期貨市場和現(xiàn)貨市場之間有套利行為，所以能夠使現(xiàn)貨市場對某一期限構(gòu)建統(tǒng)一的市場利率，然后構(gòu)建更加合理，并且是從短期向長期進(jìn)行擴(kuò)展的市場利率體系。這對改善和健全我國當(dāng)前的利率市場化是非常有效的，使得我國利率體現(xiàn)得到初步的構(gòu)建和發(fā)展，對我國的金融市場的發(fā)展也是非常有利的。

2試點(diǎn)時(shí)期我國國債期貨交易失敗的原因及教訓(xùn)

我國國債期貨交易有著一個(gè)比較崎嶇的發(fā)展歷程，對過去進(jìn)行回顧，能夠總結(jié)出很多的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這對未來我國國債期貨交易的成功有著很大的借鑒作用。在過去的“327國債事件”，還有“319風(fēng)波”都是因?yàn)榇髴舯苽}導(dǎo)致的，而且直接產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的后果。這些事件是偶然中帶著必然，在很大程度上來說，甚至是不可避免的。從這些事件中，我們能夠總結(jié)出我國國債期貨交易在試點(diǎn)時(shí)期出現(xiàn)的各種問題，這對我國國債期貨恢復(fù)后，如何進(jìn)行發(fā)展有著重要的指導(dǎo)作用。

2.1交易制度設(shè)計(jì)有缺陷

我國在開始引入國債期貨交易的時(shí)候，并沒有什么經(jīng)驗(yàn)，很多事情都需要自己去摸索，這就使得國債期貨交易制度還有設(shè)計(jì)國債期貨的合約出現(xiàn)了不少的漏洞。例如，盡管我國的國債期貨是以國債現(xiàn)貨作為標(biāo)桿的，然而在設(shè)計(jì)國債期貨合約的時(shí)候，卻完全沒有考慮到這種關(guān)系，完全是按照國債現(xiàn)貨來進(jìn)行設(shè)計(jì)的。我國當(dāng)時(shí)的國債現(xiàn)貨市場規(guī)模還比較小，國債的品種也比較優(yōu)秀，這樣就容易導(dǎo)致大量持有國債現(xiàn)貨的那些投資者能夠逼倉，依靠這種違規(guī)操作來獲得利潤。

2.2交易所風(fēng)險(xiǎn)管理不完善，執(zhí)行不到位

期貨市場具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)，正是因?yàn)榫哂懈唢L(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，必須具有完整和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系來規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還必須要讓這套體系得到有效的實(shí)施和貫徹。

首先就是保證金水平太低。在國際金融市場上，保證金比例一般會占到合約價(jià)值的5%～10%，但是我國的市場要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)水平。在出現(xiàn)“327國債事件”以前，我國各大交易所的保證金占到合約價(jià)值比例是非常低的，往往只有國際市場上面的幾分之一。由于保證金比例過低，國債期貨具有的杠桿效應(yīng)會更加強(qiáng)烈，投機(jī)者會大量的參與進(jìn)去，出現(xiàn)了過度投機(jī)的問題，伴隨著這種現(xiàn)象交易具有的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。

其次，缺乏漲跌停板制度。在出現(xiàn)“327國債事件”以前，我國的證券交易所并沒有構(gòu)建國債期貨交易設(shè)置漲跌停板制度，因此在一個(gè)交易日里面的價(jià)格波動是沒有限制的，這就很容易導(dǎo)致交易爆倉。

最后，沒有構(gòu)建持倉限額制度。構(gòu)建持倉限額制度可以有效地避免一部分的投資者過量持倉，為了獲取利潤來惡意的操縱市場。但是我國的交易所并沒有構(gòu)建該制度，因此也就容易被少數(shù)的投資者進(jìn)行操控。

2.3政府部門監(jiān)督管理不到位

首先，政出多門，在管理上面容易出現(xiàn)混亂。我國當(dāng)時(shí)并沒有構(gòu)建一個(gè)權(quán)威性的國債期貨市場管理機(jī)構(gòu)。對國債期貨市場進(jìn)行管理的部門比較多，但是這些部門之間的協(xié)調(diào)配合比較缺乏，很難有效的統(tǒng)一和組織起來，甚至這些部門之間還存在利益沖突。因此我國的國債期貨市場穩(wěn)定性沒有辦法得到穩(wěn)定，交易制度沒有得到統(tǒng)一，況且不同部門之間的協(xié)調(diào)性差，使得市場效率非常低下。

其次，管理相對滯后，主要側(cè)重于事后監(jiān)管。我國政府的監(jiān)管相對比較滯后，在國債期貨市場存在的風(fēng)險(xiǎn)以及暴露的情況下，有關(guān)部門并沒有對此足夠的重視。在出現(xiàn)“327國債事件”以后，監(jiān)管部門才開始著手來處理這類問題，采取相關(guān)的措施來杜絕類似的違規(guī)交易。

再次，政府干預(yù)市場的現(xiàn)象過于嚴(yán)重，況且手段過于單一和粗暴。在過去，我國政府對國債期貨的監(jiān)管采取的是非常單一的行政手段，這種手段干預(yù)力度非常大，對市場的發(fā)展是非常不利的。

3我國國債期貨市場恢復(fù)后的發(fā)展策略與建議

3.1進(jìn)一步完善國債現(xiàn)貨市場

第一，進(jìn)一步擴(kuò)大國債現(xiàn)貨的規(guī)模。我國國債的發(fā)行規(guī)模和國債余額量雖然在這些年來一直進(jìn)行擴(kuò)大，但是從總體上來看，國債借債率以及國債負(fù)擔(dān)率還是很低的，國債借債率不足5%，國債負(fù)擔(dān)率不足20%，這和國際警戒線還有很大的差距，因此當(dāng)前我國還需要不斷的擴(kuò)大國債現(xiàn)貨規(guī)模。

第二，國債期限結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步進(jìn)行優(yōu)化。我國國債大都是從2年期到10年期的中期國債，其中3年期與5年期尤為常見。而長期國債還有短期國債數(shù)量是比較少的，因此在很大程度上，國債期限結(jié)構(gòu)并不是很合理，投資者要想獲得合理的國債收益曲線是比較困難的。所以，當(dāng)前我國政府需要進(jìn)一步擴(kuò)大國債品種，長期限與短期限國債的數(shù)量要進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)還需要建立一個(gè)更加合理和完善的國債期限結(jié)構(gòu)。

第三，進(jìn)一步提高國債具有的流動性。我國國債的流動性相對比較差，主要流通在交易所還有銀行之間。因此，我國國債流動性比較要進(jìn)一步加強(qiáng)，其意義是非常重大的。

3.2加強(qiáng)對國債期貨市場的監(jiān)督與管理

國債期貨的順利交易，必須要依托于一個(gè)比較健全的國債期貨市場。但是建立的國債期貨市場不是簡單的幾個(gè)方面，需要社會多個(gè)方面的共同努力。

（1）政府方面。期貨市場管理體系里面，政府監(jiān)管部門是處于主導(dǎo)地位的。我國構(gòu)建的是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，因此有著非常濃厚的社會主義體系，發(fā)展中國特色的國債期貨交易有著非常重要的意義。

（2）交易所方面。交易所對國債的交易有著直接的影響，應(yīng)該從以下幾點(diǎn)來完善風(fēng)險(xiǎn)管理的體系：首先，對會員資格需要進(jìn)行審批。交易所對會員資格需要進(jìn)行審批，是有效控制交易風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)舉措，能夠使得國債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)得到有效的控制。其次，提高保證金。在未來為了能夠降低國債期貨面臨潛在威脅，在進(jìn)行上市的初期，應(yīng)該要進(jìn)一步提高保證金比率。再次，要確立漲跌停板制度。為有效地規(guī)避價(jià)格出現(xiàn)劇烈的波動，避免人為地操作市場價(jià)格，必須要構(gòu)建漲跌停板額度。最后，持倉量限制，有效來避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中的問題。

（3）行業(yè)自律方面。期貨業(yè)協(xié)會必須要進(jìn)一步協(xié)助政府部門開展相關(guān)的工作，大力宣傳和國債期貨相關(guān)的法律法規(guī)，使得市場進(jìn)一步的公開和公正。此外，還需要為我們國家培養(yǎng)期貨相關(guān)的人才，提高他們的職業(yè)道德教育，促進(jìn)期貨市場穩(wěn)定和發(fā)展。

3.3發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

根據(jù)西方發(fā)達(dá)國家的國債期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國從中可以看出來：構(gòu)建發(fā)達(dá)的國債期貨市場，必須要努力地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者有著非常重要的作用，機(jī)構(gòu)投資者是衡量市場成熟的一個(gè)重要指標(biāo)，能夠有效擴(kuò)大國債期貨市場容量，此外還給市場提供一種理性的操作理念，使得市場向著健康的方向進(jìn)行發(fā)展。當(dāng)前，我國國債主要的持有者包括商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司以及證券公司等機(jī)構(gòu)。為了讓市場健康協(xié)調(diào)的發(fā)展起來，必須要大力地鼓勵這些機(jī)構(gòu)投資者參與到市場里面，讓他們成為國債期貨市場一個(gè)非常重要的交易主體。

4結(jié)論

經(jīng)過這些年的不斷發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境有了非常大的改善，金融體制改革也在穩(wěn)步進(jìn)行，利率市場化改革也取得了很大的成效。在時(shí)機(jī)成熟之際重新上市的國債期貨，應(yīng)吸取國債期貨試點(diǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善國債現(xiàn)貨市場，加強(qiáng)對國債期貨市場的監(jiān)督與管理，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從而推動剛剛恢復(fù)上市的國債期貨取得規(guī)范、健康、長遠(yuǎn)的發(fā)展。

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