侯杰

剛性兌付，顧名思義，即在企業(yè)應(yīng)該破產(chǎn)而無法全部償還債權(quán)人本息的情況下，包括政府、監(jiān)管部門、參與重組的企業(yè)以及金融中介等多方，想盡一切辦法保證其按時足額兌付。當(dāng)前剛性兌付主要集中發(fā)生在直接融資市場，比如債券市場和信托市場，其初衷是保護中小投資者的利益和社會穩(wěn)定，而在銀行作為投資人的信貸市場，則基本依據(jù)市場化原則執(zhí)行。

債券市場中比較典型剛性兌付的是山東海龍事件以及超日債事件。山東海龍曾于2011年發(fā)行了一期短期融資券，但是在該債券到期前，山東海龍已經(jīng)資不抵債，2011年三季度報表顯示其凈資產(chǎn)為-2.46億元，理論上所有債權(quán)人都不可能全額受償，但是其短期融資券的持有人卻仍舊足額得到了本息，兌付后山東海龍便實施了破產(chǎn)重整，是一起典型的剛性兌付事件。超日債事件也比較類似，2014年3月4日，11超日債沒有按期全額付息，理論上已經(jīng)成為了我國債券市場第一例違約案例。但是經(jīng)過各方的努力之后，公開消息顯示該債券又可能被全額受償，可謂峰回路轉(zhuǎn)。

信托公司的剛性兌付事件中，比較受關(guān)注的是中誠信托-誠至金開1號集合信托計劃，該計劃立于2011年2月1日，共募集資金30.3億元；而2012年5月，該項目融資主體振富集團的實際控制人被警方控制，該企業(yè)名下的礦廠大面積停工，但即便在這種情況下，由于相關(guān)各方的“努力”，該項目于2014年1月仍到期兌付了足額的本金。信托公司近幾年剛性兌付的事件比較多，除了公開消息報道的一些事件外，更多的是信托公司在背后默默的接盤和兌付。雖然近年政府和監(jiān)管機構(gòu)均多次呼吁“風(fēng)險自付”、“按市場化原則處理”以及“不應(yīng)進行剛性兌付”等，但實際上并沒有實質(zhì)性打破剛性兌付的怪圈，盡管剛性兌付飽受詬病，但客觀來說，剛性兌付有弊也有益。

剛性兌付的存在有一定的合理性和正面作用，主要體現(xiàn)在：

促進直接融資大發(fā)展

中國債券市場、信托市場等直接融資市場總體占比仍舊不高，以人民銀行發(fā)布的2014年前8月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，包括股票融資、企業(yè)債融資、信托貸款以及委托貸款等在內(nèi)的直接融資約占社會總?cè)谫Y額的33%左右，跟美國的70%差距還很大。但也應(yīng)該看到，直接融資這幾年發(fā)展速度卻很快，比如信托資產(chǎn)規(guī)模余額從2011年的3萬億已然發(fā)展到近12萬億，增加了3倍；同期企業(yè)債券規(guī)模余額從3.8萬億發(fā)展到10萬億左右，增加了1.6倍；而同時銀行貸款余額從48萬增長到80萬，只增加了0.67倍。直接融資的迅速發(fā)展，固然有基數(shù)低、政策支持以及多層次融資市場的發(fā)展需要等眾多原因，但是剛性兌付不能不說是一個比較重要的原因。中國的信托及債券市場仍有待發(fā)展，而且投資者整體對風(fēng)險的判別能力還有限，剛性兌付使得投資者的收益有了保證，有利于促進上述市場的快速發(fā)展，尤其是促進了信托業(yè)的快速發(fā)展。

保證中小投資者有安全穩(wěn)定的投資渠道

當(dāng)前的剛性兌付是有傾向性的，比如前幾年證券公司破產(chǎn)，對于一些投資者的保證金，往往是小金額的全額賠付，大金額的按一定比例賠付；信托公司的剛性兌付也往往是單一信托按市場化原則處理，而集合信托（投資人中包含了在大量的中小投資者）往往傾向于剛性兌付；而近期的超日債，據(jù)之前披露的重整計劃草案來看，也是20萬以下的普通債權(quán)全額受償，而20萬以上的部分按20%受償。由此可見，剛性兌付往往保護的是中小投資者的利益。當(dāng)前中國整體投資渠道尚不是十分健全，投資品種也談不上豐富，而且中國股票市場從2008年以來，整體上下跌幅度較大，這就使得中小投資者沒有特別好的投資渠道去享受工資收入外的財產(chǎn)性收入。而剛性兌付使得債券市場和信托市場的投資安全性大為提高，有利于中小投資者進行安全穩(wěn)定的投資，增加其投資收益，促進消費市場的發(fā)展，也符合減小貧富分化，保護弱勢群體的國家職能。剛性兌付在保證了中小投資者利益的同時也能促進社會的穩(wěn)定。

防范金融中介機構(gòu)道德風(fēng)險

無論是債券市場的承銷商（券商、銀行等），還是信托市場中的信托公司，如果其發(fā)行產(chǎn)品或者債券完全按市場化的原則處理，則金融中介機構(gòu)有可能將不良產(chǎn)品進行包裝并推向市場，其只賺取中介費用（中間費用），而不用承擔(dān)任何責(zé)任。當(dāng)前中國投資者投資理念尚不成熟，投資能力整體仍有待提高，對風(fēng)險的判別能力還有限，尤其是一些個人投資者，無法識別項目的好壞，更多的是基于對產(chǎn)品發(fā)行過程中金融中介的信任。當(dāng)前的直接融資市場中的剛性兌付，往往是在項目產(chǎn)生風(fēng)險后，由該項目的金融中介承擔(dān)責(zé)任，或者牽頭處理，如果解決不當(dāng)，很可能影響其日后業(yè)務(wù)的擴張和產(chǎn)品的繼續(xù)發(fā)行及承銷，這就使得相關(guān)的金融中介有動力主動識別風(fēng)險、控制風(fēng)險，將優(yōu)質(zhì)項目推向市場，減少了金融中介機構(gòu)利用信息不對稱的優(yōu)勢，為賺取中介費用（中間費用）而欺騙投資者的可能性。

雖然剛性兌付有上述的積極意義，但是一個硬幣總有兩面，帶來積極意義的同時，也會產(chǎn)生很大的弊端。

剛性兌付會產(chǎn)生資源的錯配

金融的實質(zhì)就是資金的融通，其作用應(yīng)該是將資源配置到能帶來最優(yōu)經(jīng)濟效益和社會效益的項目上。但是剛性兌付使得本應(yīng)該破產(chǎn)的一些企業(yè)無法按市場化原則破產(chǎn)，本應(yīng)由投資者承擔(dān)的損失并沒有由其承擔(dān)，這就使得投資者忽視了企業(yè)質(zhì)量、項目安全性的分析，而更愿意將資金投入到收入比較高的項目。但這類高收益的項目，很可能是融資主體出現(xiàn)了一定的異常，或者是不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的支持，無法得到較低成本的銀行貸款，而不得已轉(zhuǎn)向信托等其他渠道尋求更高成本的融資。因此上述資金很可能流向了落后產(chǎn)能，或者有較大破產(chǎn)風(fēng)險的企業(yè)，最終無法帶來較高的投資回報，形成社會資源的一種浪費。雖然市場化的處理原則也不能完全避免這種情況的出現(xiàn)，但是剛性兌付無疑加劇了這種資源錯配。

無法培養(yǎng)成熟的投資者

中國資本市場的投資者整體投資能力和風(fēng)險判別能力都有待提高，剛性兌付使得一部分投資者像溫室里的花朵一樣，經(jīng)不起風(fēng)雨。其骨子里認(rèn)為投資并不完全是要靠自身的判斷，更多的是靠政府、金融中介以及監(jiān)管機構(gòu)所推動的剛性兌付，這就使得投資者忽視了自身投資能力的提高。如果面對的是這類投資者，風(fēng)險事件帶來的不但不是其自身的悔悟，反而是其各種責(zé)怪、遷怒甚至謾罵等，容易引起社會的不穩(wěn)定。這部分投資者中也包括部分的機構(gòu)投資者。由于近幾年的剛性兌付，使得部分機構(gòu)投資者的投研能力往往專注于利率風(fēng)險的分析和研判，而對于信用風(fēng)險分析，雖然很多機構(gòu)建立起了信用風(fēng)險分析部門，但是由于真正經(jīng)歷風(fēng)險事件的情況很少，所以其信用風(fēng)險分析的能力未經(jīng)過更多投資實踐的歷練，當(dāng)剛性兌付完全被打破后，其是否能夠適應(yīng)市場環(huán)境還值得商榷。

無法建立多層次、品種豐富的資本市場

如果取消剛性兌付，將會有更多的債券等產(chǎn)品產(chǎn)生較大的價格下跌，形成垃圾債市場。這是一個完全由市場力量形成的交易場所，價格由供求雙方來決定。資本市場應(yīng)該建立起不同層次，以面對不同風(fēng)險偏好的投資者。如果投資者屬于典型的風(fēng)險厭惡型，那么可以投資國債、金融債以及高等級信用債券等；如果投資者屬于風(fēng)險偏好型，當(dāng)市場力量使得垃圾債券的價格足夠低的話，自然會吸引這部分投資者去進行投資，如果最終企業(yè)起死回升，那么投資者將獲得極大的回報，這也是對其分析、判斷的獎賞。形成垃圾債券市場后，在此基礎(chǔ)上各金融中介機構(gòu)也可以發(fā)行相應(yīng)的投資產(chǎn)品，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的要求。眾所周知的垃圾債券大王米爾肯，正是在上世紀(jì)80年代，因在美國的垃圾債券市場進行投資而一舉成名。

以上是關(guān)于剛性兌付利弊的一些簡單論述，至于其到底是利大于弊還是弊大于利，這要根據(jù)直接融資市場發(fā)展的不同階段而定，其發(fā)展程度越早期，越應(yīng)該對市場進行一定程度的保護，而發(fā)展程度越成熟，越應(yīng)該按市場化原則來處理。

當(dāng)前中國的資本市場已日益發(fā)展壯大，基本具備了穩(wěn)步打破剛性兌付的契機。打破剛性兌付應(yīng)從小金額、私募品種，逐步發(fā)展到大金額、公募品種；從機構(gòu)投資者逐步發(fā)展到高凈值客戶再到所有投資者。在時機成熟時，完全打破剛性兌付，將引導(dǎo)中國直接金融市場起到更高效的資源配置作用，也將使這個市場及市場中的投資者更加成熟。

（作者單位：北京首創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司）