王旭祥

摘要：研究人民幣成為國際儲備貨幣的內(nèi)、外兩方面的因素；基于儲備貨幣視角分析中國貨幣政策外溢效應的四個傳導渠道；并利用2005年7月匯改以來的月度數(shù)據(jù)，研究了中國貨幣政策對東南亞五國宏觀經(jīng)濟的外溢效應。得出結論為中國貨幣供給量對馬來西亞、印尼以及菲律賓三國的定期存款利率有顯著的Granger影響，中國的同業(yè)拆借利率對馬來西亞、泰國以及印尼的定期存款利率具有顯著的Granger影響。中國的貨幣供給量對五國通貨膨脹影響的Granger成因不明顯，中國同業(yè)拆借利率對新加坡和印尼的通貨膨脹有明顯影響。雙邊匯率變動對中國與五國進出口貿(mào)易的影響存在顯著的Granger成因。中國貨幣政策短期對東南亞五國金融經(jīng)濟的影響較為顯著，而對反映實體經(jīng)濟狀況的進出口貿(mào)易影響相對較小，對實際經(jīng)濟的影響需要經(jīng)歷較長的時滯。

關鍵詞：國際儲備貨幣；貨幣政策；外溢效應

中圖分類號：F224；F82

一、引言

全球金融危機爆發(fā)以來，以美國為首的西方國家實施了多輪量化寬松的貨幣政策，國際社會對此廣泛關注，學術界也對此進行了較為深入的分析，研究圍繞美國量化寬松的貨幣政策對其他國家存在怎樣的溢出效應這一主題展開，特別側(cè)重研究美國貨幣政策對新興市場經(jīng)濟國家宏觀經(jīng)濟和金融市場的影響。Kim（2001）認為，經(jīng)濟越發(fā)達的國家，其貨幣政策對其他國家的影響就更為顯著，美國以外的其他國家的貨幣政策的國際傳遞效應則較之相比微弱的多。不難理解，美元作為國際儲備貨幣，美國貨幣政策的外溢效應可能因此更大、更顯著，因而學術界給予了廣泛關注和深入研究（可參見：余文建等，2012；邢天才、唐國華，2011等）。然而，我們不禁要問，以中國為代表的新興市場國家，其貨幣政策是否同樣存在外溢效應呢？

近年來，美國次貸危機再次引發(fā)了國際社會對全球貨幣體系的關注。歷次經(jīng)濟危機爆發(fā)后，國際貨幣體系往往飽受詬病。隨著20世紀30年代金本位制的崩潰、70年代布雷頓森林體系的垮塌，如何構建合理的國際貨幣體系再度成為國際社會關注的焦點。當今，在牙買加協(xié)議基礎上形成的國際貨幣體系，國際儲備貨幣多元化為其主要特征之一，在當前無法從根本上改革國際貨幣體系的前提下，儲備貨幣多元化這一特征將得到進一步強化。近年來，人民幣國際化進程加快，國際社會普遍認為未來一段時期，人民幣有望逐步與美元、歐盟媲美，成了國際儲備貨幣中重要一員（Eichengreen，2011）。從這個意義上講，中國貨幣政策的外溢效應可能逐步顯現(xiàn)，貨幣政策的外溢性問題如同美國一樣，值得研究。本文試圖研究人民幣成為國際儲備貨幣的可能性，并在此基礎上探討中國貨幣政策的外溢效應。作為貨幣國際化的必要步驟，目前人民幣在東南亞國家實現(xiàn)了部分區(qū)域化，本文嘗試分析目前中國貨幣政策在東南亞5個主要貿(mào)易伙伴的外溢效應。我們認為，隨著近年來人民幣在東南亞區(qū)域化進程的加快，中國貨幣政策的外溢效應很可能在東南亞主要國家得到體現(xiàn)。目前國內(nèi)對上述問題沒有深入研究。

二、人民幣成為國際儲備貨幣的內(nèi)外因素分析

本部分主要從當今國際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)，以及人民幣國際化進程的有效推進兩方面分析了人民幣成為國際儲備貨幣的可能性。

（一）當今國際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)：人民幣成為國際儲備貨幣的外在可能性

始于美國的次貸危機，最終演變?yōu)槿蛐缘慕?jīng)濟危機，當今國際貨幣體系因此再次飽受詬病。我們試圖從以下兩個方面來分析目前國際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)。一方面，在最近20年里，特別是進入2000年之后的十幾年（截止到2011年底），全球?qū)ν鈪R儲備出現(xiàn)了爆炸式增長。這種增長絕大部分表現(xiàn)為新興市場經(jīng)濟體以美元作為其外匯儲備持有量的急劇增加。自上個世紀90年代以來，發(fā)達國家外匯儲備與GDP之比穩(wěn)步保持在4%左右，而新興市場經(jīng)濟體這一比例從4%急速增長至20%。全球外匯儲備從2000億美元增至12萬億美元，增長了近60倍，并且毫無減少的跡象（Taylor，2013）。那么，我們不禁要問，外匯儲備增長如此之快的根源何在？

其一，新興市場經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟總量的比重不斷提高，一定程度上能夠解釋全球外匯儲備增長的原因。2012年，全球的新興經(jīng)濟體低收入國家占全球GDP的總值第一次超過了全球GDP中的50%，未來幾年，新興經(jīng)濟和發(fā)展中國家占全球需求增長的貢獻有望達到60%到70%。很多新興市場經(jīng)濟國家不少仍以出口導向為其經(jīng)濟增長戰(zhàn)略，通過出口貿(mào)易帶動經(jīng)濟增長，從而積累了大量的外匯儲備。

其二，匯率的“浮動恐懼”加劇了全球外匯儲備的增長。近年來，盡管固定匯率制在穩(wěn)定匯率方面的作用受到廣泛質(zhì)疑，新興市場經(jīng)濟體并沒有普遍放棄“浮動恐懼”而大幅采取浮動匯率制度。實施固定匯率制度的必然結果是，經(jīng)濟體面臨貨幣升值時不得不拋售本國貨幣買入外幣，從而積累更多的外匯儲備；同樣的，經(jīng)濟體面臨預期匯率貶值壓力時，需要運用外匯儲備來抵抗投機攻擊。無論何種原因，固定匯率制都將導致大量外匯儲備的累積。

另外，面對新興市場經(jīng)濟國家不斷增加外匯儲備這一現(xiàn)實，全球儲備貨幣體系受到更大挑戰(zhàn)——特里芬難題找不到合理的解。美國次貸危機發(fā)生以來，全球經(jīng)濟增長的不確定性因素與日俱增，金融市場發(fā)展隨之放慢，新興市場經(jīng)濟國家的政策當局對外匯儲備的預防性需求增加，這無疑會導致市場對以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體貨幣再次追捧。以美國為首的經(jīng)濟體不得不通過資產(chǎn)出售來滿足市場對美元資產(chǎn)的需求，同時自身的債務變得越來越不可持續(xù)。要真正解決特里芬難題，需要從根本上改變當今的國際貨幣體系，然而，當今貨幣體系改革步履維艱，任重而道遠。毋庸置疑，以美元為首的主要發(fā)達國家的貨幣，未來很長一段時間仍然是國際儲備資產(chǎn)的主要計價貨幣，短期無法徹底解決特里芬難題。面對目前的現(xiàn)實，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟國家，對當今國際貨幣體系提出了挑戰(zhàn)。Taylor（2013）的研究表明，隨著人民幣國際化進程的加快，未來人民幣有望成為國際儲備貨幣的重要組成部分，從供給方面有利于分散目前儲備貨幣存在的風險，一定程度上有利于抑制美國不斷膨脹的債務規(guī)模。事實上，近年來，美國經(jīng)濟增長乏力、經(jīng)濟增長前景堪憂，美元的國際儲備地位受到國際社會的普遍關注，從分散風險的角度考慮，國際社會需要更加多元化的國際儲備貨幣體系，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟體，其貨幣有望成為當今國際儲備貨幣中的重要一員。

（二）人民幣國際化進程的有效推進：人民幣成為國際儲備貨幣的內(nèi)在可能性

貨幣國際化一般分為三個階段：一是貨幣在周邊地區(qū)的現(xiàn)鈔流通和使用；二是貨幣成為周邊地區(qū)貿(mào)易和金融交易的計值、結算和流通貨幣，即貨幣的區(qū)域化，這是貨幣國際化的初級階段；三是貨幣成為儲備貨幣，實現(xiàn)真正的國際化。

近年來，我國貨幣當局積極努力地采取措施來有效推進人民幣國際化進程，并且我國政府希望人民幣在國際貨幣體系中發(fā)揮重要作用。據(jù)中國人民銀行相關文件可知，2009年3月，中國人民銀行和印度尼西亞銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，目的是支持雙邊貿(mào)易及直接投資以促進經(jīng)濟增長，并為穩(wěn)定金融市場提供短期流動性。2009年4月，中國人民銀行和阿根廷中央銀行簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。2009年7月，六部門發(fā)布跨境貿(mào)易人民幣結算試點管理辦法，我國跨境貿(mào)易人民幣結算試點正式啟動。2010年6月，結算試點地區(qū)范圍將擴大至沿海到內(nèi)地20個省區(qū)市，境外結算地擴大至所有國家和地區(qū)。2011年6月，央行公布了《關于明確跨境人民幣業(yè)務相關問題的通知》，正式明確了外商直接投資人民幣結算業(yè)務的試點辦法，成為推進人民幣跨境流動的又一重大舉措。2012年4月，央行決定自4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%。2012年5月，中國人民銀行授權，自2012年6月1日起銀行間外匯市場完善人民幣對日元的交易方式，發(fā)展人民幣對日元直接交易。2012年7月，《國務院關于支持深圳前海深港現(xiàn)代服務業(yè)合作區(qū)開發(fā)開放有關政策的批復》公布，在金融領域，深圳前海被允許探索拓寬境外人民幣資金回流渠道、探索人民幣跨境貸款、支持前海企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券等，標志著人民幣國際化進程的進一步推進。前海金融改革的實質(zhì)是在小區(qū)域內(nèi)開放資本賬戶，以此來推進人民幣資本賬戶的全面開放?？梢灶A見的是，中國政府將會更加積極地采取相關措施來推進人民幣成為國際儲備貨幣，以實現(xiàn)人民幣真正的國際化。

三、國際儲備貨幣視角下中國貨幣政策的外溢效應：理論分析

中國貨幣政策外溢的四個傳導渠道包括，通貨膨脹渠道、利率渠道、大宗商品價格渠道，以及進出口貿(mào)易渠道。

（一）通貨膨脹渠道

如前所述，隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長和人民幣國際化程度的不斷提高，未來人民幣成為國際儲備貨幣的可能性很大，雖然我們不敢斷言人民幣何時能廣泛被全球各國接受用于儲備資產(chǎn)以及在多元貨幣體系中的儲備貨幣地位如何，但我們可以肯定的是，人民幣被全球新興市場國家，特別是東南亞國家視為儲備資產(chǎn)是歷史的必然?；谝陨项A測，我們來分析人民幣成為儲備貨幣后，從本國和外國兩個視角來分析中國貨幣政策的外溢效應。

情形一：外國以人民幣為錨貨幣，實施固定匯率制①

本文運用斯旺模型加以分析。如圖1所示，XX表示外國經(jīng)濟體的外部平衡，II表示外國經(jīng)濟體的內(nèi)部平衡。假定最初外國經(jīng)濟體在1點同時達到內(nèi)外均衡。某一特定時期，中國政策出于經(jīng)濟增長和就業(yè)需要實施擴張性的通貨膨脹政策，結果中國整體物價水平大幅度提升，在這一情況下，中國的貨幣政策對外國的影響如何呢？不難理解，中國貨幣政策的外溢效應較以前明顯增強。理由如下：

實施擴張性貨幣政策，中國的物價水平P*上升，名義匯率隨P*的上升而下降（采用間接標價法，即1單位人民幣表示多少外幣），即國外貨幣名義升值，在這種情況下，曲線如何移動呢？

不難理解，實際匯率EP* /Pf不受影響（假定國外價格水平Pf不變），如果經(jīng)濟一開始就處于內(nèi)部平衡或外部平衡狀態(tài)，經(jīng)濟將繼續(xù)保持該狀態(tài)不變。因而圖1表明了對于一個給定的初始匯率，P*的上升會使得II1，XX1曲線向下移動相同的距離（相當于P*上升與初始匯率的乘積）。新的兩條曲線II2與XX2的交點（點2）位于點1的正下方。

如果經(jīng)濟位于點1，給定固定匯率和外國的國內(nèi)價格，P* 的上升將使經(jīng)濟陷入?yún)^(qū)域1的過度就業(yè)與經(jīng)常項目過度盈余的狀態(tài)。產(chǎn)生這種后果的原因在于外國自身貨幣的實際貶值將增加世界對外國產(chǎn)品的需要。

如果外國政策不采取任何措施，過度就業(yè)將對本國的價格水平產(chǎn)生一個向上的壓力，并使得這兩條曲線逐漸趨向最初的位置，直到Pf上升的比例與P*相同為止。在此狀態(tài)下，實際匯率、失業(yè)與經(jīng)常項目都會回到最初水平。點1再次成為內(nèi)部平衡與外部平衡點。綜上不難發(fā)現(xiàn)，中國的通貨膨脹具有明顯的外溢效應。究其原因，不難理解，中國實施擴張性貨幣政策，外國國內(nèi)價格因此上升，這將要求增加國內(nèi)貨幣供給，因為長期內(nèi)價格和貨幣供給會以同比例變動。產(chǎn)生這種結果的機制在于外國中央銀行對匯率的干預。當外國的產(chǎn)出與價格水平隨P*上升而上升后，實際貨幣供給會減少，實際貨幣需求會上升。為了防止由此產(chǎn)生的國內(nèi)利率上升壓力導致的本幣升值，中央銀行必須購買國際儲備從而增加國內(nèi)的貨幣供給。這樣一來，中國作為儲備貨幣發(fā)行國，其通貨膨脹就會影響到其他國家的貨幣供給。

情形二：外國實施浮動匯率制以抵御中國通貨膨脹的影響

如果外國想避免從中國進口而帶來的通貨膨脹，一個理論上可行的方法即貨幣升值（也就是降低E），使經(jīng)濟移動到點2。升值可能通過免名義匯率的變動來抵消P*上升對實際匯率產(chǎn)生的影響，從而不需要外國國內(nèi)實行通貨膨脹就能迅速恢復內(nèi)外平衡。此時，我們需要支出轉(zhuǎn)換政策來對外國價格的上升做出反應就足夠了。

（二）利率渠道

在經(jīng)濟一體化和金融自由化的開放條件下，儲備貨幣國的貨幣政策可以通過國內(nèi)外資本收益率、匯率等載體向國際金融市場傳輸貨幣政策效應。

資本在金融市場上流動的本質(zhì)原因是為追逐更高的預期回報，當國內(nèi)外市場的有價證券收益率和可貸資金利率存在差異時，資本就會流動。因此當一國調(diào)整基準利率，會使國內(nèi)外資本收益率的差額發(fā)生改變，影響資本的國際分布，并進而對其他國家金融市場的收益率產(chǎn)生影響，使他國被動調(diào)整貨幣政策；但該種方式的傳導會因匯率制度的不同而異。

情形一：外國實施固定匯率制

當中國提高基準利率，外國的利率必須上升到和中國一致的水平才能實現(xiàn)外匯市場的均衡。最終的結果即央行拋售外匯儲備，貨幣供應量減少，利率上升。

情形二：外國實施浮動匯率制

在浮動匯率制度下，假設資本完全流動，中國名義利率的上升將導致外國貨幣貶值，出口增長，外匯儲備增加，通脹壓力增大。為抑制通脹，外國被動減少貨幣供給，提高利率水平；但外國貨幣政策調(diào)整的時滯還取決于中外經(jīng)濟實力的對比及對中國的開放程度，若外國的經(jīng)濟實力遠不如中國，且對中國的開放程度高，則只能在短期內(nèi)維持相對獨立的利率，而必然被動接受中國的利率水平。

（三）大宗商品價格渠道

近年來，中國較為寬松的貨幣政策，整體而言，有力支持了中國宏觀經(jīng)濟的增長和進出口貿(mào)易的發(fā)展。Osorio and Unsal（2013）的研究認為，中國在亞洲區(qū)域貿(mào)易中具有舉足輕重的地位，中國在進口要素投入占據(jù)亞洲進口總額半壁江山，出口中間產(chǎn)品占比也有三成，他們認為，中國對亞洲通貨膨脹的影響貢獻度超過1/3，可以說，中國經(jīng)濟增長帶動進出口貿(mào)易的增加、特別是大宗商品進口的增加，因而一定程度上推高了大宗商品的價格。從這個意義上講，東南亞其他國家的進口加大了通貨膨脹。

（四）進出口貿(mào)易渠道

本文根據(jù)BVD宏觀數(shù)據(jù)庫測算，匯改以來，人民幣兌換美元累計升值超過30%。人民幣兌亞洲主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率波動性增強，匯率變動對雙邊進出口貿(mào)易的影響也可能因此擴大。從理論上講，匯率變動通過直接或間接改變對象國的商品競爭力對雙邊貿(mào)易產(chǎn)生影響。一般而言，本國對外開放程度越高，貨幣的國際化程度越高，其匯率影響雙邊貿(mào)易的效應就越強。

四、中國貨幣政策外溢效應的實證分析

通過實證分析，研究了中國貨幣政策對東南亞五國宏觀經(jīng)濟的外溢效應。具體如下：

（一）貨幣政策“外溢效應”的實證研究思路

向量自回歸（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型。VAR模型是處理多個相關經(jīng)濟指標的分析與預測最容易的模型之一，VAR模型常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量形成的影響。

20 世紀70年代開始，部分學者開始認識到宏觀經(jīng)濟變量的非平穩(wěn)問題、變量偽回歸等問題，嘗試運用VAR 模型研究貨幣政策的效用和政策變化的數(shù)量特征（余文建等，2012）。國內(nèi)運用VAR模型研究貨幣政策起步相對較晚。周英章、蔣振聲（2002）運用VAR模型，對中國1993- 2001年間的貨幣政策的傳導機制進行實證分析，實證結果表明，中國的貨幣政策是通過信用渠道和貨幣渠道的共同傳導發(fā)揮作用的，相比之下信用渠道占主導地位。丁文麗 （2006）基于VAR模型，研究了轉(zhuǎn)軌時期中國貨幣政策效應區(qū)域非對稱性。劉金全等（2009）基于非線性VAR模型對我國貨幣政策的非對稱作用效應進行了實證檢驗。邢天才、唐國華（2011）以中美兩國貨幣政策的聯(lián)動為研究對象，使用SVAR方法從利率、貨幣供應量以及貨幣政策自主性三個角度分析了美國貨幣政策的溢出效應，研究表明美國貨幣政策對中國貨幣政策存在溢出效應。余文建等（2012）運用SVAR方法，研究表明危機后美聯(lián)儲等央行的低利率和量化寬松政策對中國經(jīng)濟運行和貨幣政策操作產(chǎn)生了一定影響，加大了中國穩(wěn)定物價形勢的難度，并限制了中國價格型貨幣政策工具的使用。本文借鑒以往研究成果，試圖以中國為貨幣政策執(zhí)行主體，研究中國貨幣政策對其他國家可能存在的外溢效應。

（二）貨幣政策“外溢效應”實證模型的構建及實證分析

我們運用國際上通行的沖擊理論模型（向量自回歸VAR模型）及脈沖響應函數(shù)考察中國貨幣政策的“外溢效應”。

P階VAR模型一般可寫成如下形式：

脈沖響應函數(shù)刻畫的是，在擾動項上加一個標準差大小的沖擊對于內(nèi)生變量當前值和未來值所帶來的影響，我們可以通過方程（2）得到向量移動平均模型（VMA）：

前文提及，人民幣國際化，首先需要實現(xiàn)區(qū)域化。鑒于近幾年人民幣在東南亞主要貿(mào)易伙伴接受程度越來越高，本文選取新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞以及菲律賓五國作為考察對象，研究中國貨幣政策對以上五國主要宏觀經(jīng)濟變量的影響。如前文所述，儲備貨幣國的貨幣政策主要通過通貨膨脹、利率、大宗商品價格以及國際貿(mào)易四個渠道影響外國的宏觀經(jīng)濟。

因此，實證分析涉及的主要變量如下：以貨幣供給量M2、銀行間三個月同業(yè)拆借利率R和人民幣分別兌東南亞五國貨幣的雙邊匯率表示中國的貨幣政策變量，中國貨幣政策的“外溢效應”是指對新加坡、馬來西亞、泰國、印尼以及菲律賓等五國通貨膨脹CPI水平、三個月定期存款利率FR以及中國與五國雙邊進口貿(mào)易額和出口貿(mào)易額的影響。本文可分別建立中國貨幣政策對新加坡、馬來西亞、泰國、印尼以及菲律賓等五國影響的VAR模型。圖2和圖3分別顯示了東南亞五國三個月定期存款利率變化趨勢、消費價格指數(shù)變化趨勢。

第一步，我們分別在五個VAR模型中建立Granger因果檢驗。我們知道，判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因，是經(jīng)濟計量學中常見問題，Granger（1969）提出一個判斷因果關系的檢驗，即Granger因果檢驗。VAR模型一個重要的應用是分析經(jīng)濟時間序列變量之間的因果關系。本文的檢驗結果如表1、表2以及表3所示。

從表1和表2不難發(fā)現(xiàn)：

首先，中國的貨幣供給量對東南亞五國的物價水平?jīng)]有顯著的Granger影響，但中國貨幣供給量對馬來西亞、印尼以及菲律賓三國的定期存款利率有顯著的Granger影響，說明中國的貨幣政策通過貨幣供給量對該三國金融市場利率產(chǎn)生了顯著的 “外溢”效應。對此，我們認為，這可能與中國的貨幣資金流入外國金融市場、從而一定程度上影響了這些國家的資金供求狀況、進而影響市場利率有關。相比之下，貨幣供給量對五國通貨膨脹影響的Granger成因概念相對較低。

其次，中國的同業(yè)拆借利率對馬來西亞、泰國以及印尼的定期存款利率具有顯著的Granger影響，這說明中國的貨幣政策通過利率渠道對這些國家產(chǎn)生了明顯的“外溢”效應。不過，中國的同業(yè)拆借利率對菲律賓的利率沒有顯著影響。同業(yè)拆借利率對新加坡和印尼的通貨膨脹有明顯影響。

最后，我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，無論是貨幣供給量還是同業(yè)拆借利率，對各國物價水平基本沒有Granger影響，可能的原因，其一，各國央行采取對沖操作及時消化外來資金；其二，因利差而來的資本流入可能更多地流入房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)部門，從而與一般物價關聯(lián)并不密切。

從表3易知，人民幣兌東南亞各國貨幣匯率對各國的進出口貿(mào)易普遍存在明顯的影響，相比之下，人民幣兌馬來西亞元匯率是馬來西亞出口貿(mào)易額、人民幣兌泰銖匯率是泰國出口貿(mào)易額以及人民幣兌菲律賓比索匯率是菲律賓進口貿(mào)易額的Granger成因的概念相對低，剩余七個因果檢驗的概念平均超過90%。上述結果說明，雙邊匯率通過國際貿(mào)易渠道影響東南亞五國進出口貿(mào)易的外溢效應顯著。

第二步，我們建立脈沖響應函數(shù)。由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數(shù)方法。在第一步所做工作的基礎上，本文將分析中國貨幣供給沖擊和利率沖擊對東南亞五國物價水平和利率水平的影響；分析雙邊匯率變動對雙邊進出口貿(mào)易的沖擊影響。與因果分析不同的是，脈沖響應分析較好地刻畫了短期政策沖擊的動態(tài)影響（我們只列出了存在明顯因果關系變量的脈沖響應圖）。

從圖4不難看出，面對來自中國一個單位的貨幣沖擊，馬來西亞、印尼以及菲律賓三國利率均表現(xiàn)為明顯的負效應，負效應在前5期表現(xiàn)最為強烈，之后趨于平穩(wěn)。近年來，隨著人民幣結算在中國與東南亞國家之間貿(mào)易逐步推進，中國的資本可能以各種形式流入這些國家的金融市場，因而一定程度上影響了這些國家的利率水平。近年來，中國相對寬松的貨幣供給環(huán)境致使一部分資本流向東南亞國家，這些國家的貨幣資金因此更為充裕，這一定程度上壓低了這些國家金融市場利率。

圖5表明，馬來西亞和泰國的金融市場與中國金融市場表現(xiàn)出明顯的趨同效應，這說明中國的利率水平變化對兩國利率均有明顯的正向沖擊。國際間套利使得各國利率趨同變化。

圖6表明，中國利率水平的變化對新加坡和印尼兩國物價水平的沖擊不大（縱軸數(shù)字大小表明了這一點），5個月之后影響趨于零。

從圖7容易發(fā)現(xiàn)，雙邊貿(mào)易對匯率變動的短期沖擊反應不明顯。但前文的因果檢驗表明，雙邊匯率變動對雙邊貿(mào)易的影響存在長期的因果關系。此外，與上述貨幣政策其他變量對東南亞國家宏觀經(jīng)濟變量的沖擊圖相比，反映實際經(jīng)濟發(fā)展狀況的進出口貿(mào)易變量對貨幣政策沖擊反應不強烈。從這個意義上講，貨幣政策的外溢效應，短期更多體現(xiàn)在金融經(jīng)濟層面，而在長期對實體經(jīng)濟發(fā)揮重要作用。

五、結論及政策建議

本文首先分析了人民幣成為國際儲備貨幣的內(nèi)、外兩方面的因素；之后基于儲備貨幣視角，分析了中國貨幣政策外溢效應的四個傳導渠道；最后利用2005年7月匯改以來的月度數(shù)據(jù)，分析了中國貨幣政策對東南亞五國宏觀經(jīng)濟的影響。因果檢驗表明：一是中國貨幣供給量對馬來西亞、印尼以及菲律賓三國的定期存款利率有顯著的Granger影響，說明中國的貨幣政策通過貨幣供給量對該三國金融市場利率產(chǎn)生了顯著的“外溢”效應。中國的同業(yè)拆借利率對馬來西亞、泰國以及印尼的定期存款利率具有顯著的Granger影響，這說明中國的貨幣政策通過利率渠道對這些國家產(chǎn)生了明顯的“外溢”效應。二是貨幣供給量對五國通貨膨脹影響的Granger成因概念相對較低，同業(yè)拆借利率對新加坡和印尼的通貨膨脹有明顯影響。三是雙邊匯率變動對中國與五國進出口貿(mào)易的影響存在顯著的Granger成因。另外，脈沖響應分析表明，我國貨幣政策的短期對東南亞五國金融經(jīng)濟的影響較為顯著，而對反映實體經(jīng)濟狀況的進出口貿(mào)易影響相對較小，這也說明中國貨幣政策對外國實際經(jīng)濟的影響需要經(jīng)歷較長的時滯。

針對以上結論，本文得到以下幾點啟示：

第一，隨著人民幣國際化進程的推進，中國貨幣政策的外溢效應范圍很可能越來越大，貨幣政策對他國宏觀經(jīng)濟的影響也將越來越明顯。對此，未來中國貨幣政策制定和實施不僅需要關注國內(nèi)的物價水平、貨幣需求、金融市場利率水平等國內(nèi)經(jīng)濟金融狀況，而且也需要關注主要貿(mào)易國家或地區(qū)的經(jīng)濟金融現(xiàn)狀。

第二，中國貨幣政策將來需要更多關注利率水平的變化，我們的研究結論表明，中國利率水平變化具有較為顯著的外溢效應。我們應逐步建立起以利率為核心的貨幣政策操作框架，進一步培育上海同業(yè)拆借利率的市場基準利率地位 增加與上海同業(yè)拆借利率掛鉤的利率產(chǎn)品，提升央行對上海同業(yè)拆借利率的調(diào)控能力（余文建等，2012）。

第三，未來我國央行需要密切關注中國貨幣政策對其他國家通貨膨脹可能帶來的影響。研究表明，盡管目前中國貨幣政策對其他國家的通貨膨脹影響只是局部性的，但未來隨著人民幣國際化進程的加快，貨幣政策的通貨膨脹外溢效應影響范圍很可能逐步擴大。需要指出的是，中國經(jīng)濟對貿(mào)易伙伴乃至全球經(jīng)濟的影響日益受到關注，IMF的評估認為，來自中國的需求是左右國際基礎商品價格的重要因素，影響力緊追美國。此外，就總體物價而言，中國是影響全球通脹特別是亞洲地區(qū)通脹的重要力量（Osorio and Unsal，2013）。無庸置疑，人民幣國際化將放大中國的通貨膨脹外溢效應。

第四，人民幣國際化將擴大匯率變動對中國與主要貿(mào)易伙伴進出口貿(mào)易的影響。未來，人民幣有望逐步成為與一些主要貿(mào)易伙伴的雙邊貿(mào)易結算貨幣，雙邊匯率的變動對雙邊進出口貿(mào)易的影響，傳導機制可能更為暢通，影響也可能更為直接，雙邊貿(mào)易摩擦可能因此加劇。從這個意義上講，央行對匯率的調(diào)控需要同時關注國內(nèi)外的貿(mào)易發(fā)展動態(tài)，需要更加關注匯率政策的外溢效應。

注釋：

① 本文采用了克魯格曼的分析方法?？蓞⒁姡骸秶H經(jīng)濟學：理論與政策》（第8版），中國人民大學出版社，北京。

②新加坡和泰國的脈沖順應圖的走勢與其他三個國家非常相似。另外，該五國進口貿(mào)易對雙邊匯率沖擊的反應與出口貿(mào)易對雙邊匯率沖擊的反應圖也十分相似。

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（編輯：許麗麗）