劉瑋楠

[摘 要]隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化，資金的流動(dòng)更加頻繁和迅速，對(duì)沖基金在國際金融市場(chǎng)中迅速崛起。對(duì)沖基金可以運(yùn)作巨額的國際資本并對(duì)金融市場(chǎng)造成巨大影響，它的杠桿之高，曾讓投機(jī)者賺了個(gè)金缽滿盆，也一不小心賠了個(gè)血本無歸。對(duì)沖基金不同于傳統(tǒng)的投資基金，它可以利用金融體制的空隙和一切不穩(wěn)定因素掀起一場(chǎng)金融風(fēng)暴。有關(guān)對(duì)沖基金的博弈會(huì)推進(jìn)國際金融體系和金融市場(chǎng)的不斷革新，從而推進(jìn)全球金融市場(chǎng)的發(fā)展與進(jìn)步。

[關(guān)鍵詞]對(duì)沖基金；金融市場(chǎng)；運(yùn)作方式

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）37-0031-02

1 對(duì)沖基金與傳統(tǒng)基金的對(duì)比

對(duì)沖基金始創(chuàng)于20世紀(jì)50年代初的美國，在傳統(tǒng)的投資基金的基礎(chǔ)上，早期的對(duì)沖基金并不成熟，其最初的投資策略是為了控制風(fēng)險(xiǎn)，消除市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。然而對(duì)沖基金演變至今，絕大多數(shù)的投資早已不再是為了保值和風(fēng)控，而更多是為了投資和套利。相比較對(duì)沖基金，傳統(tǒng)基金則起步較早。早在19世紀(jì)下半葉便已在英國最先出現(xiàn)。

1.1 金融監(jiān)管

共同基金通常會(huì)受到較嚴(yán)格的監(jiān)管，其中包括投資組合中的地區(qū)結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)以及資金運(yùn)用方式等；而對(duì)沖基金運(yùn)作監(jiān)管較松，操作上的自由度相當(dāng)高。對(duì)沖基金經(jīng)理可以隨心所欲地組合各種可操作的金融產(chǎn)品以及金融衍生產(chǎn)品。并且往往在避稅天堂等區(qū)域注冊(cè)成立，逃避監(jiān)管。另外，對(duì)于信息披露，共同基金優(yōu)于對(duì)沖基金，更有利于監(jiān)管。

1.2 組織形式

按照基金在組織形式和法律地位上的區(qū)別分為公司型和契約型兩大類。對(duì)沖基金的組織形式都是私人合伙形式，美國法律規(guī)定對(duì)沖基金只能采用私募形式募集資金，不得公開公開刊登對(duì)沖基金及發(fā)售廣告，因此一般都是小范圍的資金鏈中籌集資金。而傳統(tǒng)基金則更平民化，對(duì)于購買的數(shù)量和金額也沒有太大限制。

1.3 薪酬制度

共同基金是以管理費(fèi)的形式收取一定的費(fèi)用，基金經(jīng)理按照契約或章程事先的規(guī)定從基金資產(chǎn)中按一定固定比率計(jì)提的費(fèi)用。按照基金資產(chǎn)規(guī)模的大小以固定百分比每天計(jì)算；而對(duì)沖基金則是與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)，按照業(yè)績(jī)變現(xiàn)收取一定比例的激勵(lì)費(fèi)，因此對(duì)沖基金吸引著更多的精英們?cè)敢鉃榭赡艿母哳~收益承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

1.4 與證券市場(chǎng)的相關(guān)性

共同基金的走勢(shì)與贏利同證券市場(chǎng)有很大的正相關(guān)性，股市的漲跌直接影響到共同基金的投資收益，而對(duì)沖基金即使在股市下跌的情況下也可以獲利，因此無論市場(chǎng)行情如何，對(duì)沖基金總能獲得回報(bào)，這也是對(duì)沖基金魅力之所在。而且對(duì)沖基金的收益也普遍高于共同基金。

1.5 融資限制

共同基金有嚴(yán)格的融資限制，通常不能使用杠桿，而對(duì)沖基金為了追求高額利潤(rùn)，通常使用巨額杠桿，從幾倍到幾十倍不等的杠桿使高收益與高風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。

1.6 對(duì)投資者的限制

傳統(tǒng)基金投資門檻較低，適合普通投資者投資，而對(duì)沖基金則只允許“合格投資者”投資。所謂合格投資者，即投資合伙人每人至少出資100萬美元以上，有些董事會(huì)甚至規(guī)定合伙人入伙基數(shù)在1000萬美元以上。至于機(jī)構(gòu)投資者，則要求總資產(chǎn)至少500萬美元。

2 對(duì)沖基金的運(yùn)作方式

對(duì)沖基金的最主要投資手段即是杠桿，杠桿是指投資者通過借貸或利用衍生金融工具增加頭寸。對(duì)沖基金一般在股票借貸市場(chǎng)、固定收益回購市場(chǎng)上或者利用期權(quán)、期貨等衍生金融工具產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。要分析對(duì)沖基金的運(yùn)作方式，我們首先來看一個(gè)對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)上的案例。1997年香港金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩正是對(duì)沖基金狙擊模式最典型的“范例表演”。

中國香港于1983年10月實(shí)施港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。對(duì)沖基金與其他國際游資狙擊香港的金融市場(chǎng)主要是從外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等多方面同時(shí)出擊一些大型對(duì)沖基金，在香港的狙擊戰(zhàn)中還采用立體作戰(zhàn)方法，不僅在現(xiàn)匯市場(chǎng)興風(fēng)作浪，而且利用現(xiàn)匯市場(chǎng)與期匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在幾個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行套利活動(dòng)，目的是使香港特區(qū)政府無法頂住來自多方的沖擊，顧此失彼，最終放棄港元與美元的掛鉤制度。

在攻擊之前對(duì)沖基金先以美元在即期市場(chǎng)以較低的匯率買入港幣或以較低的利率借入港元，此時(shí)若香港金管局有所察覺而采取提高利率的措施使得投機(jī)者的成本增加，則會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的下跌。而投機(jī)者此前早已沽空了股票市場(chǎng)，等利率漲到一定程度股票市場(chǎng)動(dòng)蕩之際，對(duì)沖基金便可在回購的過程中獲得巨大利潤(rùn)。而之前已囤積到足以撼動(dòng)香港匯率的巨額港幣之后，對(duì)沖基金再不動(dòng)聲色地在即期市場(chǎng)做擾亂性小額拋售，目的是為了引起市場(chǎng)的恐慌，使整個(gè)市場(chǎng)開始蠢蠢欲動(dòng)或持觀望態(tài)度，一些人開始拋售港元或者買遠(yuǎn)期美元合約進(jìn)行對(duì)沖保值。若匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制可以因此而被沖垮，則對(duì)沖基金可以收獲巨額利潤(rùn)；倘若沒有，只要遠(yuǎn)期港幣的匯率稍微下跌，其利潤(rùn)也會(huì)因?yàn)榇罅康某山活~而頗為可觀。

2.1 目標(biāo)地區(qū)的選取

從以上的香港的案例中可以看出對(duì)沖基金一般先確定一個(gè)目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)可以小到一個(gè)特別行政區(qū)大到一個(gè)匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制覆蓋的區(qū)域，如東南亞。這些地區(qū)有一個(gè)共同的特征就是在金融市場(chǎng)受到攻擊之前都采用匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，并且投機(jī)者在選定目標(biāo)時(shí)都已主觀認(rèn)定金融管理機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)他們的攻擊采取相應(yīng)的措施，說白了就是一種博弈。只是成功的投機(jī)者已經(jīng)預(yù)測(cè)到了對(duì)手會(huì)采取的相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，因此狙擊地區(qū)總有一種敵暗我明的感覺。投機(jī)者們可以通過自己敏銳的觀察力和經(jīng)驗(yàn)判斷出目標(biāo)區(qū)域經(jīng)濟(jì)是真的穩(wěn)定不易攻克還是只是表面上的欣欣向榮而暗地里流淌著各種不穩(wěn)定因素，然后準(zhǔn)確地找到切入點(diǎn)進(jìn)行狙擊該區(qū)域的匯率。

2.2 融資渠道

在選定目標(biāo)之后對(duì)沖基金便開始大量囤積目標(biāo)國家或地區(qū)的貨幣。在貨幣市場(chǎng)，對(duì)沖基金以外匯抵押的方式向目標(biāo)國家或地區(qū)的銀行進(jìn)行貸款融資，或者向當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行信貸融資。并同時(shí)以外匯抵押或者其他資產(chǎn)抵押方式向目標(biāo)國家或地區(qū)的金融企業(yè)放行債券或其他權(quán)益券融資或者出售當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)以獲取當(dāng)?shù)刎泿?。另外，可以從?dāng)?shù)刈C券托管機(jī)構(gòu)借入證券并賣空融資。

2.3 貨幣市場(chǎng)

大量高價(jià)拋售已囤積的目標(biāo)國家或地區(qū)的貨幣，打壓貨幣市場(chǎng)，給當(dāng)?shù)刎泿乓再H值的壓力，造成貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩，迫使目標(biāo)國家或地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，提高利率貨幣貶值時(shí)對(duì)沖基金低價(jià)回購，還本付息。

2.4 股票市場(chǎng)

對(duì)沖基金在籌集資金的同時(shí)從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票，在股票市場(chǎng)沽空股票，由于大量借入資金以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)，利率升高，股市下跌，等股市下跌到一定低位后回購股票歸還股票托管機(jī)構(gòu)股票，剩余股票即作為利潤(rùn)。

2.5 期貨市場(chǎng)

對(duì)沖基金首先從當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行，以遠(yuǎn)期合同售本幣購美元，此時(shí)商業(yè)銀行為了防范匯率的風(fēng)險(xiǎn)，立即按現(xiàn)匯匯率售本幣買入美元，同時(shí)在外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)造成本幣貶值的壓力，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了控制利率的浮動(dòng)采取體改利率的策略，然而高利率導(dǎo)致本幣期貨貶值。期貨合同到期后，對(duì)沖基金以貶值后的匯率付美元購本幣，利用貶值之間的差額獲取利潤(rùn)。通過成本持有理論我們可以更清楚地看到期貨合約價(jià)格與利率的關(guān)系：

FP=CP+CP×R×（T-t）/365+CC

式中：FP表示期貨合約價(jià)格；CC包含倉儲(chǔ)成本，運(yùn)輸成本，保險(xiǎn)成本以及利息成本；R表示t時(shí)點(diǎn)借T-t時(shí)間資金的貸款利率。

從上式可以看出，利率越高則對(duì)期貨合約價(jià)格越高，反之亦然。這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高利率企圖提高投機(jī)者成本，卻造成了投機(jī)者從中獲利。

所以現(xiàn)代對(duì)沖基金常常透過投資在期貨，遠(yuǎn)期，期權(quán)，互換，混合證券，認(rèn)證股權(quán)等不同衍生金融工具使用投資資產(chǎn)多元化。因此為了使用財(cái)務(wù)杠桿、尋找機(jī)會(huì)賣空，防止匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖基金經(jīng)常以各種可能的手段，同時(shí)在股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)等進(jìn)行組合運(yùn)作。

3 對(duì)沖基金的監(jiān)管

以美國長(zhǎng)期資本管理公司為例，它所管理的對(duì)沖基金規(guī)模最多時(shí)約70億美元。然而它最與眾不同的地方在于它擁有一支明星隊(duì)伍，在他們的合伙人和基金經(jīng)理中既有名牌大學(xué)教授、明星交易員等，更有諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。這樣一支強(qiáng)大的隊(duì)伍，再結(jié)合以精確的數(shù)學(xué)模型和分析，在基金市場(chǎng)上似乎可以戰(zhàn)無不勝攻無不克了。然而事實(shí)是怎樣的呢？在1998年之前，美國長(zhǎng)期資本管理公司確實(shí)為整個(gè)團(tuán)隊(duì)以及投資者們賺取了豐厚的利潤(rùn)，然而1998年第二季度以后，長(zhǎng)期資本管理公司的處境變得不妙，從5月開始連續(xù)虧損，到了8月，長(zhǎng)期資本管理公司損失了57%的資本，也是至此時(shí)，長(zhǎng)期資本管理公司的巨額杠桿才顯現(xiàn)出來，當(dāng)時(shí)它的高杠桿率震驚了多國的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)。也正是這個(gè)當(dāng)時(shí)讓梅利韋瑟等合伙人賺翻了的巨額杠桿，如今撬走了長(zhǎng)期資本管理公司80%以上的資產(chǎn)，使長(zhǎng)期資本管理公司面臨破產(chǎn)清算以及被收購的命運(yùn)。也許有人要把所有造成這一切的原因歸結(jié)于俄羅斯突然宣布將盧布貶值并停止國債交易這種突發(fā)的政治因素。如果真是如此，那基金管理公司未免太脆弱不堪，而真正造成這一結(jié)果的因素從根本上說是因?yàn)殚L(zhǎng)期資本管理公司過分依賴數(shù)學(xué)模型，數(shù)學(xué)模型都是建立在大數(shù)定律的基礎(chǔ)之上，在假設(shè)未來是沿著過去的軌跡的前提下對(duì)未來的模型似的預(yù)測(cè)。它可以預(yù)測(cè)出天體運(yùn)行的軌跡，卻無法預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)上的瞬息萬變，使得風(fēng)云一時(shí)的長(zhǎng)期資本管理公司土崩瓦解。如果它的杠桿率沒有那么高，如果基金管理者們沒有完全依賴數(shù)學(xué)模型，如果金融監(jiān)管局對(duì)基金公司多一些監(jiān)管，是不是能夠避免這次危機(jī)呢？

對(duì)沖基金是否應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管，以及能否建立有效的監(jiān)管程序，都是金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。首先對(duì)沖基金目前基本不受監(jiān)管的約束，只接受一些老練的投資者加入，只要求有限的信息披露。對(duì)沖基金開始時(shí)只是針對(duì)少數(shù)富裕階層，但近期美國的機(jī)構(gòu)投資者投資對(duì)沖基金的比例在不斷增加。這導(dǎo)致流入對(duì)沖基金的資金大幅度增加，這將導(dǎo)致人們對(duì)監(jiān)管需求的增強(qiáng)。50%的被調(diào)查者認(rèn)為，加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管是必要的，他們認(rèn)為對(duì)沖基金行業(yè)的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的發(fā)展有必要使該行業(yè)的透明度增加。然而監(jiān)管到什么程度以及如何監(jiān)管卻沒有一個(gè)明確的答案。如英美這種金融體制相對(duì)健全并且可以從對(duì)沖基金行業(yè)獲取巨大利潤(rùn)，當(dāng)然不會(huì)心甘情愿限制他們金融市場(chǎng)的操作，而需要受到金融監(jiān)管局庇護(hù)的國家或地區(qū)對(duì)對(duì)沖基金有效的監(jiān)管還需要各個(gè)國家和地區(qū)的配合和聯(lián)手，否則談風(fēng)控和監(jiān)管只是一紙空文。而上有政策下有對(duì)策，如果對(duì)沖基金在離岸市場(chǎng)操作，想必監(jiān)管起來也是困難重重。因此，目前如何能夠?qū)?duì)沖基金實(shí)行有效的監(jiān)管仍舊是需要斟酌和商議的問題。

4 綜 述

在經(jīng)濟(jì)全球化以及金融市場(chǎng)越來越開放與活躍的今天，作為金融衍生產(chǎn)品，對(duì)沖基金將在國際資本流通中占取越來越大的份額，保證資本的安全運(yùn)轉(zhuǎn)，維持國際金融秩序的穩(wěn)定，是當(dāng)今金融市場(chǎng)的重要話題。尤其對(duì)于中國這種發(fā)展中國家來說，由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，金融體制不健全，在參與國際化的進(jìn)程中，尤其要注意維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融秩序的有效性。目前中國雖然已經(jīng)開放了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換，資本項(xiàng)目下的人民幣仍受管制，也正因如此，中國才部分抵御了金融海嘯的巨大沖擊，然而開放資本是未來不可阻擋的趨勢(shì)，也許某一天對(duì)沖基金的運(yùn)作會(huì)發(fā)生在中國內(nèi)陸，因此中國應(yīng)盡快完善金融市場(chǎng)，但也不可過早開放資本市場(chǎng)，而應(yīng)等到時(shí)機(jī)足夠成熟，外匯儲(chǔ)備、金融監(jiān)管以及金融秩序等方面足以抵擋外資的沖擊時(shí)，方能從健全的金融市場(chǎng)中獲利。

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