田利輝，張 偉

（南開大學(xué) 金融發(fā)展研究院，天津 300071）

一、引 言

十八屆三中全會(huì)決定推進(jìn)股票發(fā)行制度改革。①十八屆三中全會(huì)決定推進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，即股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制的核心是以發(fā)行人信息披露為中心，確保擬上市公司披露信息的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性以及有效性，即只對(duì)擬上市公司進(jìn)行合規(guī)性審查，而不對(duì)其投資價(jià)值作出實(shí)質(zhì)性判斷。然而，照搬歐美式的新股注冊(cè)制改革未必一定能夠根除我國(guó)新股發(fā)行（IPO）市場(chǎng)的弊病。原因在于，單純的注冊(cè)制市場(chǎng)化改革并未考慮我國(guó)特有的一些問(wèn)題，如擬上市公司的政治關(guān)聯(lián)因素等。②田利輝和張偉（2013）指出，作為一種重要的制度安排，政治關(guān)聯(lián)所具有的政策負(fù)擔(dān)效應(yīng)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)效應(yīng)和政府偏袒效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值具有重要影響。在新股發(fā)行市場(chǎng)上，高達(dá)85%的國(guó)有上市公司和78%的民營(yíng)上市公司具有政治關(guān)聯(lián)。那么，政治關(guān)聯(lián)是否扭曲了新股發(fā)行抑價(jià)呢？本文試圖通過(guò)實(shí)證研究政治關(guān)聯(lián)與發(fā)行抑價(jià)的關(guān)系來(lái)探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)IPO市場(chǎng)化改革的影響。

IPO抑價(jià)意味著新股一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)低于上市首日二級(jí)市場(chǎng)的收盤價(jià)。經(jīng)典學(xué)術(shù)理論從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，發(fā)展了投資銀行模型（Barron，1982）、逆向選擇模型（Rock，1986）、信號(hào)顯示模型（Allen和Faulhaber，1989；Grinlatt和 Hwang，1989；Welch，1989）等來(lái)解釋IPO抑價(jià)的成因。Su和Fleisher（1999）、陳工孟和高寧（2000）等利用西方學(xué)術(shù)理論研究框架，試圖解釋我國(guó)的新股發(fā)行抑價(jià)。而我國(guó)IPO抑價(jià)率高達(dá)123%，遠(yuǎn)高于英美等西方經(jīng)濟(jì)體，源自西方資本市場(chǎng)的經(jīng)典金融理論顯然難以有效解釋我國(guó)的抑價(jià)。我國(guó)一些學(xué)者從監(jiān)管制度的角度解釋了IPO抑價(jià)。如田利輝（2010）和Tian（2011）實(shí)證檢驗(yàn)了政府監(jiān)管因素的影響，指出我國(guó)的IPO超額抑價(jià)是制度性抑價(jià)。作為另一種具有中國(guó)特色的制度性因素，公司高管的政治關(guān)聯(lián)如何影響IPO抑價(jià)呢？Fan等（2007）發(fā)現(xiàn)，CEO的政治關(guān)聯(lián)顯著降低了新股發(fā)行抑價(jià)。Francis等（2009）也發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)顯著降低了新股首日回報(bào)率。目前研究政治關(guān)聯(lián)與新股首日抑價(jià)的文獻(xiàn)尚不夠豐富，因此，我們需要進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)上市公司政治關(guān)聯(lián)與新股超額抑價(jià)的關(guān)系。

本文選取了在滬深交易所上市的561只股票作為研究樣本，按照實(shí)際控制人性質(zhì)將其劃為國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司，實(shí)證分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司IPO抑價(jià)的影響。我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中董事長(zhǎng)總經(jīng)理具有政治關(guān)聯(lián)的比例達(dá)46%，董事會(huì)成員具有政治關(guān)聯(lián)的比例高達(dá)82%；存在政治關(guān)聯(lián)公司的IPO抑價(jià)率高達(dá)129%，而無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司的IPO抑價(jià)率為118%。本文還發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的超額抑價(jià)主要來(lái)源于國(guó)有上市公司，政治關(guān)聯(lián)對(duì)新股超額抑價(jià)的影響在民營(yíng)上市公司中并不明顯。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，考察了政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)顯著提高了國(guó)有企業(yè)的新股發(fā)行抑價(jià)，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響不明顯。這與Fan等（2007）和Francis等（2009）的結(jié)論不盡相同，但印證了Perotti（1995）、Dewenter和 Malatesta（1997）、Jones等（1999）、Bias和Perotti（2002）、Chen等（2011）等文獻(xiàn)的研究結(jié)果。我們認(rèn)為，國(guó)有公司上市不僅承載著政府的政治經(jīng)濟(jì)任務(wù)，而且夾雜著國(guó)企高管謀求更高政府職位的仕途訴求，從而助推了存在政治關(guān)聯(lián)國(guó)有上市公司的高抑價(jià)。而民營(yíng)企業(yè)上市的主要目的是融資，更多地表現(xiàn)為企業(yè)的商業(yè)行為，而與政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或個(gè)人政治訴求的關(guān)系不大，因此政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)公司IPO抑價(jià)的影響并不顯著。第二，發(fā)展了Fan等（2007）及相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證設(shè)計(jì)。Fan等（2007）的樣本公司絕大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)。而本文則研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司新股首日抑價(jià)的影響，豐富了有關(guān)政治關(guān)聯(lián)影響IPO抑價(jià)的文獻(xiàn)。另外，F(xiàn)an等（2007）僅僅考察了我國(guó)公司CEO的政治關(guān)聯(lián)，本文則全面分析了董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和董事會(huì)成員的政治關(guān)聯(lián)，并將高管的人大代表和政協(xié)委員身份納入政治關(guān)聯(lián)范疇，從而彌補(bǔ)了Fan等（2007）的不足。第三，在實(shí)證檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司IPO抑價(jià)影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討了政治關(guān)聯(lián)與IPO后短期表現(xiàn)以及政治關(guān)聯(lián)與發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有上市公司中，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高新股的短期回報(bào)率，降低其發(fā)行價(jià)格和發(fā)行成本。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

（一）文獻(xiàn)回顧

新股發(fā)行抑價(jià)是指新股上市首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。國(guó)外經(jīng)典理論建立了投資銀行模型（Barron，1982）、逆向選擇模型（Beatty和 Ritter，1986）、信號(hào)顯示模型（Allen和Faulhaber，1989；Grinlatt和 Hwang，1989；Welch，1989）等來(lái)解釋IPO抑價(jià)。關(guān)于我國(guó)IPO抑價(jià)的現(xiàn)有研究多數(shù)沿襲西方理論框架。Su和Fleisher（1999）認(rèn)為，發(fā)行人通過(guò)抑價(jià)發(fā)行向投資者傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息。陳工孟和高寧（2000）發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人采用市價(jià)賬面價(jià)值比和預(yù)期市盈率向市場(chǎng)發(fā)送關(guān)于公司內(nèi)在價(jià)值和發(fā)行抑價(jià)的信號(hào)。我國(guó)一些學(xué)者分析了具有中國(guó)特色的IPO抑價(jià)的制度性因素。Mok和Hui（1998）及Chan等（2004）認(rèn)為，政府管制和股權(quán)分置導(dǎo)致了我國(guó)新股超額抑價(jià)。田利輝（2010）和Tian（2011）則進(jìn)一步指出，我國(guó)的IPO超額抑價(jià)是制度性抑價(jià)，是市場(chǎng)機(jī)制下計(jì)劃性管理方式導(dǎo)致的。

政治關(guān)聯(lián)是一種重要的制度性因素（Allen等，2005），但目前研究其與新股首日回報(bào)率的文獻(xiàn)尚不豐富。Fan等（2007）發(fā)現(xiàn)，CEO的政治關(guān)聯(lián)顯著降低了新股發(fā)行抑價(jià)。他們認(rèn)為這是由兩方面原因造成的：一方面，二級(jí)市場(chǎng)的投資者預(yù)期到高管的政治關(guān)聯(lián)可能招致政府“掠奪之手”，從而不愿購(gòu)買具有政治關(guān)聯(lián)公司的股票，這降低了二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格；另一方面，非干涉型政府折價(jià)發(fā)行股票是向投資者傳遞其要放松管制的信息。Francis等（2009）發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)同樣降低了非國(guó)有企業(yè)的新股首日抑價(jià)。綜合關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)的現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們認(rèn)為可以在以下幾個(gè)方面有所發(fā)展：

首先，F(xiàn)an等（2007）只考察CEO的政治關(guān)聯(lián)有所偏頗，董事會(huì)成員（如董事長(zhǎng)）的政治關(guān)聯(lián)亦不可忽視。在美國(guó)成熟市場(chǎng)上，上市公司股權(quán)較為分散，董事會(huì)成員由CEO提名。而在我國(guó)上市公司中，總經(jīng)理僅僅是董事會(huì)決策的執(zhí)行者。同時(shí)，我國(guó)董事長(zhǎng)比總經(jīng)理?yè)碛懈舐殭?quán)。現(xiàn)行《公司法》規(guī)定董事長(zhǎng)可以擔(dān)任公司法人代表，但并未明確法人代表的具體權(quán)利和義務(wù)，而法人代表是公司的實(shí)際負(fù)責(zé)人。①《 民法通則》第三十八條規(guī)定，“依照法律或者法人組織章程規(guī)定，代表法人行使職權(quán)的負(fù)責(zé)人，是法人的法定代表人?！爆F(xiàn)實(shí)中，董事長(zhǎng)往往“親自”過(guò)問(wèn)公司經(jīng)營(yíng)管理中的具體事務(wù)，對(duì)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)具有決定性的發(fā)言權(quán)。其次，F(xiàn)an等（2007）的政治關(guān)聯(lián)定義并未將人大代表、政協(xié)委員納入其中。目前，人大代表和政協(xié)委員等政治身份已經(jīng)成為企業(yè)家參政議政的重要途徑，如三一重工董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根是第八、第九、第十屆全國(guó)人大代表。最后，現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有深入探討政治關(guān)聯(lián)與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司IPO抑價(jià)的關(guān)系。Fan等（2007）的研究樣本中絕大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)。Francis等（2009）選取的樣本區(qū)間為1994－1999年，且理論分析不夠深入。

（二）研究假說(shuō)

我國(guó)上市公司中國(guó)有企業(yè)仍占有很大比重。在我國(guó)政府管制的發(fā)行制度下，證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)期采用審核制度和定價(jià)制度，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的供求進(jìn)行行政性干預(yù)，甚至一度采用暫停IPO的極端做法。②田利輝等（2013）對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革歷程的研究顯示，證監(jiān)會(huì)在2005年5月至2006年6月暫停IPO長(zhǎng)達(dá)一年。自2012年11月2日浙江世寶上市以來(lái)，IPO停擺已逾一年，成為A股歷史上8次IPO暫停中時(shí)間最長(zhǎng)的一次。參見http：//www．cs．com．cn/ssgs/hyzx/201312/t20131211＿4241804．html以及田利輝等（2013）。這種行政性干預(yù)的實(shí)質(zhì)即為政治因素對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的干預(yù)，而作為國(guó)有控股公司的控制人，政府更易對(duì)其發(fā)行新股進(jìn)行干預(yù)。

國(guó)有企業(yè)上市不僅承載著政府的經(jīng)濟(jì)和政治任務(wù)，而且夾雜著國(guó)企高管謀求個(gè)人政治晉升的職業(yè)訴求。North（1994）指出，國(guó)有企業(yè)上市可以看作是一個(gè)獲取企業(yè)高管、員工以及新股投資者許可的政治交換過(guò)程。因此在國(guó)企改制上市過(guò)程中，同時(shí)扮演國(guó)有企業(yè)所有者和改革者兩種角色的政府有必要讓渡部分所有權(quán)給國(guó)企高管、員工以及其他利益相關(guān)者。這是因?yàn)楣纠嫦嚓P(guān)者可能阻礙私有化，得不到其支持的私有化是難以成功的。因此，公司將高抑價(jià)的股票派發(fā)給利益相關(guān)者的目的便是消除他們對(duì)私有化的阻礙。Jones等（1999）發(fā)現(xiàn)，政府傾向于向公司高管和員工發(fā)行內(nèi)部股以取悅于公司內(nèi)部人，同時(shí)通過(guò)折價(jià)方式向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行新股以取信于外部人，從而實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。Dewenter和Malatesta（1997）指出，政府并不是追求發(fā)行收益最大化，而是追求其他政治和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)；政府及其代理人國(guó)企高管傾向于折價(jià)發(fā)行新股，從而獲得企業(yè)高管、員工以及投資者對(duì)私有化的支持；折價(jià)發(fā)行新股還可能使國(guó)企高管的政治盟友受惠。正因?yàn)檎非笳谓?jīng)濟(jì)目標(biāo)，相對(duì)于存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，存在政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)發(fā)行折價(jià)程度更大。

新股抑價(jià)發(fā)行向投資者傳遞出政府將不會(huì)干預(yù)企業(yè)私有化的信號(hào)。Megginson等（2001）指出，國(guó)有企業(yè)上市增加了政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的成本，因而可以看作是政府放松管制、減少干預(yù)的信號(hào)。徐浩萍等（2009）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)較高的IPO折價(jià)是政府主動(dòng)向市場(chǎng)投資者傳遞的政策信號(hào)，是表明維護(hù)長(zhǎng)期股權(quán)價(jià)值的政策主張。Perotti（1995）、Jones等（1999）以及Bias和Perotti（2002）認(rèn)為，降低發(fā)行價(jià)格、提高新股抑價(jià)是政府減少干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的一種可信信號(hào)。

同時(shí)，國(guó)有企業(yè)上市過(guò)程中夾雜著作為政府代理人的國(guó)企高管的職業(yè)晉升訴求。田利輝和張偉（2013）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)企高管和政府官員的職業(yè)生涯界限并不清晰，這意味著國(guó)企高管存在政治晉升的職業(yè)訴求。Hung等（2012）發(fā)現(xiàn)，在海外上市的政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更有可能受到新聞媒體的關(guān)注，有助于其高管獲得政府高官職位。Chen等（2011）發(fā)現(xiàn)，國(guó)企高管通過(guò)新股抑價(jià)并分配給相關(guān)利益集團(tuán)獲得了更高的政府職位。

的確，國(guó)有控股公司中政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的“幫助之手”和“掠奪之手”是并存的（田利輝，2005），對(duì)公司價(jià)值的影響取決于兩者孰強(qiáng)孰弱（Tian和Estrin，2008）。田利輝和張偉（2013）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司價(jià)值的影響不明顯。但與上市前相比，國(guó)企上市后效率卻是提高的。Perotti（1995）和吳延兵（2012）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企上市在一定程度上完善了對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，使經(jīng)理層的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)。白重恩等（2006）發(fā)現(xiàn)，改制后企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高來(lái)自代理成本的降低。劉小玄和李利英（2005）研究發(fā)現(xiàn)，政府股權(quán)的增加降低了企業(yè)效率，而私人股權(quán)的增加則提高了企業(yè)效率。因此有理由相信，與上市前相比，國(guó)企上市后效率有所提高，更受投資者追捧?；谏鲜龇治觯覀兲岢鲆韵录僬f(shuō)：

假說(shuō)1：政治關(guān)聯(lián)與國(guó)有控股公司的IPO抑價(jià)正相關(guān)。

與國(guó)有控股公司不同，民營(yíng)企業(yè)并沒有承載著政府的政治經(jīng)濟(jì)任務(wù)，其高管也無(wú)意通過(guò)上市獲得政治晉升。民營(yíng)企業(yè)上市的直接目的是籌措資金，其商業(yè)行為多于政治行為。民營(yíng)企業(yè)的股票發(fā)行價(jià)格偏高可能導(dǎo)致其上市失敗，難以籌集到企業(yè)發(fā)展所急需的資金，因而它們更可能折價(jià)發(fā)行新股。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)是適應(yīng)制度環(huán)境的一種積極反應(yīng)。Allen等（2005）指出，我國(guó)市場(chǎng)化水平不高，法制不健全，缺乏產(chǎn)權(quán)保護(hù)，民營(yíng)企業(yè)面臨所在地政府的“掠奪之手”。正式制度的缺失促使民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求其他途徑來(lái)保護(hù)自身權(quán)益，建立政治關(guān)聯(lián)就是其中一種途徑。民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)不僅可以幫助其獲得融資優(yōu)惠（Khwaja和 Mian，2005；田利輝和葉瑤，2013）、稅收優(yōu)惠（Faccio，2006；吳文鋒等，2009）、財(cái)政補(bǔ)貼（Faccio等，2006）等，而且可以保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)免遭政府掠奪之手的侵害（Chen等，2011；田利輝和張偉，2013）。胡旭陽(yáng)（2006）認(rèn)為，董事長(zhǎng)魯冠球的政治關(guān)聯(lián)幫助萬(wàn)向集團(tuán)先后獲得了財(cái)務(wù)、證券、信托、保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)資格。于蔚等（2012）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更有可能是經(jīng)營(yíng)效率較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，相對(duì)于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)價(jià)值可能更高，更加受到投資者的青睞?；谏鲜龇治?，我們提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)控股公司的IPO抑價(jià)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本說(shuō)明

本文選取了2001－2008年在滬深證券交易所上市的A股公司作為研究樣本。在樣本選取過(guò)程中，我們剔除了招股說(shuō)明書難以獲得以及招股說(shuō)明書中高管個(gè)人信息披露過(guò)少的樣本，僅保留了公司實(shí)際控制人為地方政府、中央政府、個(gè)人和家族的樣本。①本 文研究樣本包括金融類上市公司，即使剔除金融類公司，分析結(jié)果也沒有變化。Fan等（2007）也未剔除金融類上市公司。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終的研究樣本為561家公司。

本文所需數(shù)據(jù)包括新股上市、財(cái)務(wù)、實(shí)際控制人、審計(jì)師、承銷商以及高管政治關(guān)聯(lián)六個(gè)方面。IPO公司的上市數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。審計(jì)師數(shù)據(jù)和承銷商數(shù)據(jù)分別取自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站（www．sac．net．cn）和 Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)際控制人和高管政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)通過(guò)手工收集獲得。高管包括董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、執(zhí)行董事以及非執(zhí)行董事，但不包括獨(dú)立非執(zhí)行董事。

表1報(bào)告了國(guó)有控股與民營(yíng)控股樣本公司的分布情況。國(guó)有控股是指實(shí)際控制人為中央政府或地方政府，而民營(yíng)控股是指實(shí)際控制人為個(gè)人或家族。我們分別報(bào)告了具有董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理政治關(guān)聯(lián)以及董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)的公司數(shù)及所占比例。具有董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)的公司在全樣本、國(guó)有控股樣本以及民營(yíng)控股樣本中的比例約為40%，具有董事長(zhǎng)和總經(jīng)理政治關(guān)聯(lián)的公司在三者中的比例約為46%，具有董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)的公司在三者中的比例在82%左右。

表1 樣本描述

（二）模型設(shè)定

其中，Adj＿IR表示經(jīng)過(guò)滬深兩市市值加權(quán)平均收益調(diào)整的新股首日收益率，②我們還采用經(jīng)過(guò)滬深兩市等值加權(quán)收益調(diào)整的新股首日回報(bào)率進(jìn)行分析，結(jié)論沒有變化。我們還選用經(jīng)過(guò)行業(yè)中位值調(diào)整的新股首日回報(bào)率作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。POL表示政治關(guān)聯(lián)。參考吳文鋒等（2009）及Liu和Tian（2012），本文以董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的政治身份來(lái)反映政治關(guān)聯(lián)。同時(shí)，本文還選取董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)和董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)作為政治關(guān)聯(lián)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

參考Fan等（2007）等文獻(xiàn)，本文選取了Leverage、Stateshare、Lnasset、Timelag、Proceed、Regulated、Year等控制變量。參考 Megginson和 Weiss（1991）、郭泓和趙震宇（2006）、王兵等（2009）以及潘越等（2011），我們分別界定了審計(jì)師啞變量和承銷商啞變量。參考Peng等（2011）及Liu和Tian（2012），我們按照2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》將樣本公司劃分為12個(gè)行業(yè)。變量定義見表2。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

本文首先分析政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)的關(guān)系，然后考察產(chǎn)權(quán)因素對(duì)政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)關(guān)系的影響，以及政治關(guān)聯(lián)與IPO后短期回報(bào)率、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行成本的關(guān)系，最后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)

表3報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)關(guān)系的統(tǒng)計(jì)特征。Panel A報(bào)告了總體的情形。在全樣本中，首日抑價(jià)率為123%。政治關(guān)聯(lián)公司的IPO抑價(jià)率（129%）高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司（118%）。而在Fan等（2007）的研究中，政治關(guān)聯(lián)公司的首日抑價(jià)率（208%）顯著低于無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司（253%）。在Francis等（2009）的研究中，政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)公司的首日抑價(jià)率為104．7%，顯著低于政治關(guān)聯(lián)較弱公司的137．3%。在國(guó)有控股公司中，首日抑價(jià)率為119%，政治關(guān)聯(lián)公司的新股抑價(jià)率（132%）在10%水平上顯著高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司（108%）。這與Fan等（2007）和Francis等（2009）的結(jié)果是不同的。而在民營(yíng)控股公司中，政治關(guān)聯(lián)公司的首日抑價(jià)率為124%，無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司為131%，兩者在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著的差異。Panel B和Panel C分別報(bào)告了分年度和分行業(yè)的IPO抑價(jià)情況。Panel B表明，2001－2008年，政治關(guān)聯(lián)公司的IPO抑價(jià)與無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司不存在顯著差異。Panel C表明，在全樣本和國(guó)有控股樣本中，金融房地產(chǎn)業(yè)中政治關(guān)聯(lián)公司的抑價(jià)率顯著高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司。表3表明，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高國(guó)有控股公司的IPO抑價(jià)，但對(duì)民營(yíng)控股公司IPO抑價(jià)的影響不明顯。同時(shí)，對(duì)于不同上市時(shí)間和不同行業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)IPO抑價(jià)的影響不同。因此，我們將上市時(shí)間和行業(yè)啞變量引入到回歸模型中。

表4報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)關(guān)系的回歸結(jié)果。在全樣本中，政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)正相關(guān)但不顯著。這與Fan等（2007）和Francis等（2009）的結(jié)果存在較大差異。在國(guó)有控股公司中，政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)顯著提高了國(guó)有控股公司的IPO抑價(jià)。這與假說(shuō)1相符，但不同于Fan等（2007）和Francis等（2009）的研究結(jié)果。而在民營(yíng)控股公司中，政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)的關(guān)系不顯著，這與假說(shuō)2不符，與Francis等（2009）的結(jié)果也不同。其原因可能是：在我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者與上市公司之間的信息流動(dòng)不順暢，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致新股投資者并沒有及時(shí)充分認(rèn)識(shí)到民營(yíng)控股公司政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值，從而二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格較低，IPO抑價(jià)也較低。

表3 政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)關(guān)系的統(tǒng)計(jì)描述

表4 政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)關(guān)系的回歸結(jié)果

表3和表4表明，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高國(guó)有控股公司的IPO抑價(jià)，但對(duì)民營(yíng)控股公司的影響不明顯。

（二）進(jìn)一步檢驗(yàn)

上述研究表明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的IPO抑價(jià)存在不同影響。本文進(jìn)一步研究了國(guó)有產(chǎn)權(quán)與政治關(guān)聯(lián)對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響，表5報(bào)告了回歸結(jié)果。列（1）中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)與新股首日抑價(jià)正相關(guān)但不顯著。列（2）－列（5）中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)與政治關(guān)聯(lián)的交叉項(xiàng)State×POL與新股首日回報(bào)率顯著正相關(guān)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)顯著提高了國(guó)有控股公司的首日抑價(jià)率。列（6）－列（9）結(jié)果表明，在政治關(guān)聯(lián)樣本中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)顯著提高了新股首日抑價(jià)，而在無(wú)政治關(guān)聯(lián)樣本中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)IPO首日抑價(jià)的影響不明顯。

表5 國(guó)有產(chǎn)權(quán)與政治關(guān)聯(lián)對(duì)IPO抑價(jià)影響的回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果，本文還研究了政治關(guān)聯(lián)與新股上市之后短期表現(xiàn)的關(guān)系。本文分別采用了新股上市之后5日、10日、15日和20日的經(jīng)過(guò)滬深兩市市值加權(quán)收益調(diào)整的買入并持有收益率來(lái)衡量新股短期表現(xiàn)。表6結(jié)果表明，在國(guó)有控股公司中，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高新股短期收益率，而在民營(yíng)控股公司中，政治關(guān)聯(lián)對(duì)新股上市之后的短期收益率則不存在顯著影響。

另外，本文還檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)與新股發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本之間的關(guān)系。參考Dewenter和Malatesta（1997），本文采用新股發(fā)行者一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格來(lái)度量發(fā)行價(jià)格。參考Francis等（2009），本文采用每股平均發(fā)行費(fèi)用來(lái)衡量發(fā)行成本。表7報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在國(guó)有控股公司中，政治關(guān)聯(lián)顯著降低了新股發(fā)行價(jià)格，表明政治關(guān)聯(lián)能夠促使國(guó)有控股公司折價(jià)發(fā)行新股。這與Perotti（1995）、Dewenter和 Malatesta（1997）以及Jones等（1999）的研究結(jié)果一致。同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低國(guó)有控股公司的新股發(fā)行成本，這與Francis等（2009）的結(jié)果一致。而在民營(yíng)控股公司中，政治關(guān)聯(lián)對(duì)發(fā)行價(jià)格和發(fā)行成本的影響不明顯。

表6 政治關(guān)聯(lián)與IPO后短期表現(xiàn)關(guān)系的回歸結(jié)果

表7 政治關(guān)聯(lián)與發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本關(guān)系的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）本文選取經(jīng)過(guò)行業(yè)中位值調(diào)整的新股首日抑價(jià)作為新股首日回報(bào)率的替代變量，重新考察了政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)的關(guān)系。①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，如有興趣，來(lái)函可取。研究結(jié)果與表4保持一致。（2）本文還以董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)和董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)來(lái)判斷企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)情況，重新檢驗(yàn)了本文結(jié)論。實(shí)證結(jié)果與表4一致。同時(shí)，我們還將董事長(zhǎng)和總經(jīng)理政治關(guān)聯(lián)分解為曾任政府官員、現(xiàn)任政府官員以及人大代表/政協(xié)委員等三個(gè)啞變量，檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)分解變量對(duì)IPO抑價(jià)的影響。（3）Li等（2006）、Fan等（2007）以及Chen等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)可能受到人均GDP、財(cái)政赤字、失業(yè)率、市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度、法治水平等外部因素的影響。參考盛丹（2013）的研究，我們采用Propensity Score Matching（PSM）方法檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)生性。研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)生性問(wèn)題并不影響本文結(jié)果，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

作為一種重要的制度因素，政治關(guān)聯(lián)影響著新股發(fā)行市場(chǎng)化改革。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)存在一定程度的扭曲，新股發(fā)行抑價(jià)率平均高達(dá)123%，其中政治關(guān)聯(lián)公司的IPO抑價(jià)率高達(dá)129%，而無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司為118%。本文選取2001－2008年在滬深交易所上市的561只股票作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司IPO抑價(jià)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高國(guó)有控股公司的IPO抑價(jià)率，而對(duì)民營(yíng)控股公司的影響則并不明顯。本文的研究結(jié)果與Fan等（2007）和Francis等（2009）的不盡相同。

本文的實(shí)證結(jié)果在一定程度上印證了Perotti（1995）、Dewenter和 Malatesta（1997）、Jones等（1999）、Bias和Perotti（2002）、Chen等（2011）等文獻(xiàn)的結(jié)論，深化了對(duì)政治關(guān)聯(lián)影響不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司IPO抑價(jià)的認(rèn)識(shí)。國(guó)有企業(yè)上市不僅承載著政府的政治和經(jīng)濟(jì)任務(wù)，而且夾雜著國(guó)企高管追求政治晉升的職業(yè)訴求。在國(guó)企改制上市過(guò)程中，政府股東需要讓利給國(guó)企高管、員工以及其他利益相關(guān)者。這就是說(shuō)，低價(jià)發(fā)行、讓利給所謂的一級(jí)市場(chǎng)投資者，可以獲得市場(chǎng)和大眾對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化和市場(chǎng)化的支持，也讓發(fā)行更易成功。此外，國(guó)企改制上市過(guò)程中必然夾雜著企業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)晉升訴求，發(fā)行上市成功對(duì)于其個(gè)人職業(yè)發(fā)展至關(guān)重要；更為重要的是，在一級(jí)市場(chǎng)上低價(jià)派發(fā)股票可以使個(gè)人和利益相關(guān)者獲得巨大財(cái)富。本文發(fā)現(xiàn)，存在政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)更傾向于在一級(jí)市場(chǎng)壓低發(fā)行價(jià)格，從而形成了更為嚴(yán)重的超額抑價(jià)。與國(guó)有控股公司不同，民營(yíng)企業(yè)上市的直接目的是獲取資金，更多的是一種商業(yè)行為，而非政治行為。由于我國(guó)證券市場(chǎng)非有效，信息流動(dòng)并不順暢，投資者與上市公司之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)并不一定能夠成為其發(fā)展前景的有效信號(hào)。本文發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司新股首日抑價(jià)的影響不明顯。

我國(guó)資本市場(chǎng)改革已經(jīng)步入深水區(qū)，需要進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度改革。然而，在新股發(fā)行市場(chǎng)化改革過(guò)程中，我國(guó)上市公司具有的制度性因素如政治關(guān)聯(lián)等不可忽視。本文研究表明，公司的政治關(guān)聯(lián)扭曲了市場(chǎng)參與主體的行為，推高了國(guó)有上市公司的新股發(fā)行抑價(jià)。在法制不完善的制度背景下，政治關(guān)聯(lián)也有可能影響新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的效果。因此，新股發(fā)行市場(chǎng)化改革必須要有與之相配合的制度設(shè)計(jì)和法治實(shí)施，必須處理好政企關(guān)系、約束政治關(guān)聯(lián)。

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