張尚斌

2014年一季度，中國(guó)GDP增速約為7.4%，這是十幾年來(lái)最慢的速度。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙引擎——出口和債務(wù)——都有所放緩，尤其是那些已經(jīng)陷入困境的負(fù)債企業(yè)和個(gè)人?！坝白鱼y行”渠道在過(guò)去的兩年半時(shí)間里占到融資總額增長(zhǎng)的40%-50%，但非銀行或表外的貸款在2月份只占17%，信用市場(chǎng)越來(lái)越低迷，部分程度上被傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)取代。金融市場(chǎng)越來(lái)越具有不確定性，美元/人民幣匯率波動(dòng)有些超出中國(guó)人民銀行的控制范圍。

美國(guó)和其他西方市場(chǎng)也正處在風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)期，因?yàn)闃?biāo)普500指數(shù)剛剛從歷史高點(diǎn)下跌了4%。而且，負(fù)面消息一個(gè)接一個(gè)，但最關(guān)鍵的是量化寬松政策的結(jié)束，正是這一政策成就了過(guò)去5年不斷上漲的股市。

在全球化的環(huán)境下，量化寬松導(dǎo)致股市上漲的簡(jiǎn)單邏輯因中國(guó)而遭到“扭曲”，即量化寬松對(duì)中國(guó)影響巨大，同時(shí)中國(guó)對(duì)量化寬松政策有反作用。這里的中國(guó)因素，最關(guān)鍵的并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，而是商業(yè)銀行的不良貸款。

我們都知道，過(guò)去幾年中國(guó)債務(wù)高企，很多的債務(wù)都用于為投資提供融資，投資仍占GDP的45%。中國(guó)在30年內(nèi)建成了相當(dāng)于美國(guó)和歐洲100年才完成的基礎(chǔ)設(shè)施。然而，速度太快就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，特別是投資資金配置過(guò)度錯(cuò)位，這將導(dǎo)致投資的低收益或負(fù)收益，因此不良貸款大量增加是遲早的事。

8%的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)伴隨著超高速的信貸增長(zhǎng)和壞賬率的增加，美國(guó)商業(yè)銀行壞賬率約為6%、日本為8%、西班牙為13%、愛爾蘭為19%、東盟在亞洲金融危機(jī)期間為25%、希臘為30%，雖然中國(guó)的不良貸款率仍維持在1%，但其隱形不良貸款更多，最明顯的就是信托基金和理財(cái)產(chǎn)品也開始違約。

當(dāng)不良貸款飆升時(shí)，貸款人的信心動(dòng)搖，整個(gè)系統(tǒng)趨于失靈。如果中國(guó)出現(xiàn)這種情況，對(duì)美國(guó)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì)大打折扣。正常情況下，中國(guó)人民銀行將努力緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的沖擊，以平滑突然的下挫趨勢(shì)。過(guò)去使用的一個(gè)重要工具是銀行的存款準(zhǔn)備金率，根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國(guó)的銀行存款準(zhǔn)備金率仍然保持為全球最高的20%。

以美國(guó)金融危機(jī)期間為例，美聯(lián)儲(chǔ)注入的天量資金，相當(dāng)大程度上都停留在企業(yè)賬面上，很難流入市場(chǎng)；另一方面，企業(yè)的資產(chǎn)大幅萎縮和被減記，這個(gè)過(guò)程在中國(guó)則剛剛開始。維持較為寬松的流動(dòng)性，比如降低存款準(zhǔn)備金率，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡的必要手段。

美聯(lián)儲(chǔ)一定程度上在關(guān)心這一點(diǎn)，因?yàn)檫@些“儲(chǔ)備”被用來(lái)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，或是其他資產(chǎn)（存款準(zhǔn)備金率與中國(guó)在境外的藍(lán)籌資產(chǎn)之間的相關(guān)性很強(qiáng)）。而美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)與以往有所不同：大量上市的美國(guó)國(guó)債將降低美國(guó)國(guó)債的價(jià)格，提高收益率；國(guó)債收益率的增加會(huì)讓資金遠(yuǎn)離其他資產(chǎn)類別，如債券和股票；對(duì)美國(guó)（以及其他國(guó)家）的整體影響將是減緩經(jīng)濟(jì)體各種資產(chǎn)類別的資金成本增加。

所以，如果中國(guó)降低存款準(zhǔn)備金率的“反向機(jī)制”發(fā)揮出來(lái)，特別是在經(jīng)常賬戶盈余已經(jīng)停止成長(zhǎng)之時(shí)，將會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生不利影響。

從整體來(lái)看，如果中國(guó)削減存款準(zhǔn)備金率1%，將觸發(fā)500億美元的美國(guó)國(guó)債拋售，相當(dāng)于美國(guó)QE一個(gè)月的額度。雖然全球美國(guó)國(guó)債的日交易額超過(guò)萬(wàn)億美元，但中國(guó)的拋售相當(dāng)大程度上是一種預(yù)期指引。除了降低存準(zhǔn)會(huì)帶來(lái)美債拋售之外，中國(guó)美元空頭勢(shì)力還對(duì)黃金形成了強(qiáng)大的避險(xiǎn)買盤，這對(duì)美股和美元指數(shù)形成不小的壓力。endprint