文│魏凱

地產(chǎn)私募基金告別野蠻生長(zhǎng)

文│魏凱

中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正迎來(lái)快速發(fā)展期，這孕育了難得的成長(zhǎng)機(jī)遇。對(duì)于房地產(chǎn)投資基金來(lái)說(shuō)，誰(shuí)能夠擁有完整成建制的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，誰(shuí)能具備成熟的整合能力和服務(wù)模式，誰(shuí)就能贏得中國(guó)地產(chǎn)的下一個(gè)十年。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)近期頒布了首批50家私募基金管理人登記證書(shū)。這也意味著陽(yáng)光私募基金完成了從“游擊軍”向“正規(guī)軍”的轉(zhuǎn)變，從“野蠻生長(zhǎng)”到納入監(jiān)管，私募基金站在了更廣的平臺(tái)上。

私募地產(chǎn)基金的角色轉(zhuǎn)變也因此有了契機(jī)，從過(guò)去一個(gè)簡(jiǎn)單的資金投入者角色慢慢過(guò)渡到“資本運(yùn)營(yíng)商”的復(fù)合定位，這是一種“資本+服務(wù)”的全新投資模式，也是私募地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型并告別野蠻生長(zhǎng)的首選道路。

轉(zhuǎn)正

一向低調(diào)的私募大佬們，近來(lái)一反常態(tài)地活躍起來(lái)，朋友圈、微信群，都“蹦跶”著他們的身影。好幾位私募人士都忍不住“曬”了一下那個(gè)剛領(lǐng)到的“紅本本”，一排金色的字格外亮眼，上面寫(xiě)著——“私募投資基金管理人登記證書(shū)”，日期是2014年3月17日。

在私募大佬們眼中，這個(gè)日期具有里程碑意義，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布了首批50家私募基金管理人登記證書(shū)。這也意味著陽(yáng)光私募基金完成了從“游擊軍”向“正規(guī)軍”的轉(zhuǎn)變，從“野蠻生長(zhǎng)”到納入監(jiān)管，私募基金站在了更廣的平臺(tái)上。

當(dāng)身份獲得認(rèn)可，擺脫信托，獨(dú)立發(fā)行產(chǎn)品，成為私募基金當(dāng)下最期盼的事情。富舜投資總監(jiān)孟寧認(rèn)為，相信將來(lái)私募不用再通過(guò)通道發(fā)產(chǎn)品，相關(guān)費(fèi)用也將顯著降低，發(fā)行產(chǎn)品流程將加快，私募靈活度也將大大增加。

中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正迎來(lái)快速發(fā)展期，這孕育了難得的成長(zhǎng)機(jī)遇，也無(wú)疑帶來(lái)了重大、深刻的挑戰(zhàn)。獲得牌照后的私募基金，將與基金、券商等同臺(tái)競(jìng)技，這意味著，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。大資管時(shí)代，各家金融機(jī)構(gòu)都在試圖拓展投資版圖。

在50家獲批企業(yè)中，最令人矚目的是諾亞財(cái)富集團(tuán)旗下有三家公司獲得私募基金管理資格，分別是歌斐資產(chǎn)管理有限公司、天津歌斐資產(chǎn)管理有限公司、歌斐諾寶（上海）資產(chǎn)管理有限公司（以下統(tǒng)稱(chēng)“歌斐資產(chǎn)”）。

作為諾亞財(cái)富旗下資產(chǎn)管理的重要模塊，歌斐資產(chǎn)成立三年來(lái)，管理的資產(chǎn)規(guī)模（AUM）累計(jì)達(dá)310億元人民幣。目前歌斐資產(chǎn)旗下的業(yè)務(wù)，也從最早期的私募股權(quán)母基金（PE；FOF），進(jìn)一步擴(kuò)大為地產(chǎn)基金、私募股權(quán)投資基金及母基金、類(lèi)固定收益產(chǎn)品、對(duì)沖策略基金、海外投資基金和家族財(cái)富管理等業(yè)務(wù)。

在歌斐資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，地產(chǎn)基金是主要模塊，管理規(guī)模已經(jīng)高達(dá)260億元人民幣，并與萬(wàn)科、華遠(yuǎn)、陽(yáng)光城、藍(lán)光等眾多開(kāi)發(fā)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，并不斷拓展商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)等創(chuàng)新領(lǐng)域。歌斐資產(chǎn)合伙人譚文虹表示：“歌斐資產(chǎn)所管理的歌斐房地產(chǎn)基金一期，近期完成了首支基金的投資期，已經(jīng)正式進(jìn)入退出期。目前預(yù)測(cè)，該支基金的兩年回報(bào)預(yù)計(jì)翻番。”

大爆發(fā)

2012年被稱(chēng)為我國(guó)房地產(chǎn)基金行業(yè)的元年，2013年更是房地產(chǎn)基金“大爆發(fā)”的一年。

私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心近日發(fā)布的報(bào)告顯示，2013年新募房地產(chǎn)基金數(shù)量繼續(xù)保持了2012年以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比增幅超過(guò)40.0%，總量達(dá)到132支。

從披露的募資金額看，2013年的募資金額較2012年有較大幅度的增長(zhǎng)，幅度達(dá)到79.1%，；募資總額達(dá)到106.67億美元。房地產(chǎn)市場(chǎng)整體的繁榮不僅刺激了投資者的熱情，同時(shí)也吸收了一部分傳統(tǒng)VC/PE投資者轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)市場(chǎng)。

二級(jí)行業(yè)上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)幾乎占據(jù)了全部的投資案例，共發(fā)生投資案例102起，披露金額的98起涉及63.09億美元。剩余的3起案例有2起為物業(yè)管理行業(yè)的投資，涉及金額754萬(wàn)美元，1起為未披露詳細(xì)信息的其他投資案例。

此外，2013年中國(guó)私募房地產(chǎn)投資基金共完成退出64筆，遠(yuǎn)超2012年的12筆。退出筆數(shù)的猛增，最主要的原因是2011年及部分2012年投資到了退出期。退出方式也更加多元化，由去年的3種方式擴(kuò)展到2013年的至少6種方式。其中股東回購(gòu)為主要的退出方式，有25筆案例；股權(quán)轉(zhuǎn)讓為排名第二的退出方式，共發(fā)生14筆退出，之后是有6筆退出的并購(gòu)方式。

清科研究中心分析師鄭知行分析認(rèn)為，伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)由冷轉(zhuǎn)熱及IPO停擺等因素，房地產(chǎn)私募基金迎來(lái)了較大的發(fā)展。火爆有多方面原因。其一在于市場(chǎng)看好房?jī)r(jià)走勢(shì)前景，房地產(chǎn)基金有比較穩(wěn)定的高回報(bào)；其二在于房地產(chǎn)基金時(shí)間周期短，退出更加便利。

2007～2013年

私募房地產(chǎn)投資基金募資總量的年度比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通

2006～2013年

中國(guó)私募房地產(chǎn)投資基金投資總量的年度比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通

2013年中國(guó)私募房地產(chǎn)投資基金退出方式統(tǒng)計(jì)

（按案例數(shù)，筆）

數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通

“裸泳者”亟須轉(zhuǎn)型

熱潮下，房地產(chǎn)基金也顯得魚(yú)龍混雜。住宅市場(chǎng)成為“熱土”，在國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)大幅反彈下，國(guó)家對(duì)炒房等投機(jī)性需求的打壓令“有志于”房產(chǎn)的投資者束手無(wú)策。穩(wěn)定的高回報(bào)以及退出便利帶來(lái)的高流動(dòng)性，讓投資者的熱情愈演愈烈。一些房地產(chǎn)基金淪為炒房客的投機(jī)工具。投資模式已經(jīng)偏離了股權(quán)投資的本質(zhì)，成為股債結(jié)合的夾層基金。

投資門(mén)檻低，投資周期短，投資回報(bào)較高，這些特點(diǎn)催生了投機(jī)炒作的需求。近年來(lái)新涌現(xiàn)的房地產(chǎn)基金投資門(mén)檻通常僅為200萬(wàn)～300萬(wàn)元，投資周期最快只有1～2年。投資模式也偏離了股權(quán)投資的本質(zhì)，往往以債權(quán)投資居多，投資回報(bào)可能高達(dá)20%～30%。個(gè)別投資項(xiàng)目甚至出現(xiàn)“面粉”比“面包”還貴的奇怪現(xiàn)象。

由于銀行信貸額度趨緊，房企不得不另辟蹊徑，尋找新的融資方式。而有了高房?jī)r(jià)的預(yù)期，企業(yè)也愿意去承受較高的融資成本?！澳壳皝?lái)看，國(guó)內(nèi)三、四線(xiàn)城市房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，在這些區(qū)域布局的房地產(chǎn)基金可能面臨較大的退出壓力?！编嵵姓f(shuō)。

在國(guó)外成熟市場(chǎng)，房地產(chǎn)基金在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過(guò)程中扮演著重要的角色，是行業(yè)融資和運(yùn)作發(fā)展的重要幫手。中國(guó)房地產(chǎn)基金行業(yè)剛剛起步，卻有不少基金變了味，成為部分投機(jī)資金炒作房?jī)r(jià)的工具。這使得看似“火爆繁榮”的房地產(chǎn)基金幾乎成了“全民PE”的替代品。

陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司總裁陳凱表示，目前國(guó)內(nèi)大約有5萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)，而2013年整個(gè)市場(chǎng)的銷(xiāo)售額僅8萬(wàn)億元，每家企業(yè)平均為1.6億元。而這其中大部分銷(xiāo)售額來(lái)自大型房地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)際上很多中小房地產(chǎn)企業(yè)生存還是很吃力的。

目前，我國(guó)PE行業(yè)從原來(lái)魚(yú)龍混雜、全民PE的虛假繁榮，已經(jīng)進(jìn)入春秋戰(zhàn)國(guó)，群雄爭(zhēng)霸的時(shí)代。“不可否認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金門(mén)檻過(guò)低，管理機(jī)構(gòu)資質(zhì)參差不齊導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展存在嚴(yán)重隱患。退潮之后才能發(fā)現(xiàn)誰(shuí)在裸泳?！弊T文虹認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸恢復(fù)理性，我國(guó)房地產(chǎn)基金行業(yè)也將經(jīng)歷一場(chǎng)洗禮，管理機(jī)構(gòu)需要及時(shí)轉(zhuǎn)型，只有專(zhuān)業(yè)盡責(zé)的基金管理機(jī)構(gòu)才能從中勝出。

在許多房地產(chǎn)基金“大佬”看來(lái)，一個(gè)行業(yè)在調(diào)整中機(jī)會(huì)更多，房地產(chǎn)基金作為PE基金的一個(gè)分支，可以借著這個(gè)機(jī)會(huì)往真正的股權(quán)基金走。

“任何一個(gè)行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)到最后成熟都要經(jīng)歷這個(gè)過(guò)程?！毙挛仲Y本控股有限公司投資管理高級(jí)副總裁劉暢稱(chēng)，對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)來(lái)說(shuō)，從住宅地產(chǎn)到商業(yè)地產(chǎn)再到現(xiàn)在養(yǎng)老、旅游、文化產(chǎn)業(yè)、科技園地產(chǎn)，業(yè)態(tài)會(huì)越來(lái)越多。

“從大的背景來(lái)說(shuō)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)可能是大的趨勢(shì)?，F(xiàn)在很多地方政府越來(lái)越多地做一些招商引資，由此帶來(lái)產(chǎn)業(yè)用地的配套，很多大的開(kāi)發(fā)商也看出中間的機(jī)會(huì)，跟一些國(guó)家級(jí)的行業(yè)協(xié)會(huì)或者國(guó)家級(jí)的科研機(jī)構(gòu)共同做拿地的拓展?！苯ㄣy精瑞資本副總裁劉東表示。

國(guó)泰君安研究所房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師孫建平則對(duì)房地產(chǎn)基金給出建議，在資金面偏緊的沖擊下，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的選擇應(yīng)以現(xiàn)金流和回報(bào)為中心，要從選業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向選開(kāi)發(fā)商，注意交易對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)。

資本+服務(wù)

房地產(chǎn)投資基金的資本運(yùn)營(yíng)時(shí)代，對(duì)于所有參與者都是一次新的挑戰(zhàn)和嘗試。誰(shuí)能夠擁有完整成建制的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，誰(shuí)能夠構(gòu)筑內(nèi)部完整的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)的流程系統(tǒng)，誰(shuí)能夠具備成熟的整合能力和服務(wù)模式，誰(shuí)就能贏得中國(guó)地產(chǎn)界的下一個(gè)十年。面對(duì)行業(yè)整合巨變，“資本+服務(wù)”模式的大資管時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。

行業(yè)缺什么?行業(yè)就是缺能夠?qū)①Y本與服務(wù)完美對(duì)接的類(lèi)開(kāi)發(fā)商，缺少具備“開(kāi)發(fā)商基因”的服務(wù)商，形成以專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力為核心的循環(huán)，以資本介入項(xiàng)目運(yùn)用，以專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力提升資本溢價(jià)，以資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。

資本運(yùn)營(yíng)的本身含義，是把這些私募基金在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)傳統(tǒng)的“債主”身份，逐步演化為“債主”和“保姆”的混合身份，私募地產(chǎn)基金的角色已經(jīng)從一個(gè)簡(jiǎn)單的資金投入者的角色慢慢過(guò)渡到“資本運(yùn)營(yíng)商”的復(fù)合定位，通過(guò)對(duì)固定資產(chǎn)的“運(yùn)營(yíng)輸入”快速帶動(dòng)物業(yè)價(jià)值的提升，轉(zhuǎn)而實(shí)現(xiàn)前期投入的增值，這是一種“資本+服務(wù)”的全新投資模式。

2012年，作為國(guó)內(nèi)首只商業(yè)地產(chǎn)基金，高和資本在完成了北京金澳國(guó)際項(xiàng)目的清盤(pán)，兩年之前的2010年11月，高和資本從中冶手中收購(gòu)了位于北三環(huán)馬甸橋的項(xiàng)目，耗資近20億元。在資本注入的同時(shí)，項(xiàng)目也通過(guò)合理的重新定位、改造和包裝，再次面向市場(chǎng)，獲得了超乎尋常的追捧，從2.9萬(wàn)元/平方米賣(mài)不動(dòng)的“爛尾商業(yè)”，華麗轉(zhuǎn)身成為單價(jià)接近5.6萬(wàn)元/平方米的“香餑餑”。

高和資本的董事長(zhǎng)蘇鑫曾經(jīng)把這種商業(yè)邏輯歸納為“資產(chǎn)精裝修”的全新理論，背后則折射出“資本+服務(wù)”這種全新投資模型的價(jià)值，通過(guò)資本鎖定物業(yè)收益權(quán)歸屬，通過(guò)卓越的服務(wù)提升物業(yè)收益空間。這種模式，一方面突破了小業(yè)主在投資商業(yè)類(lèi)型物業(yè)時(shí)面臨的運(yùn)營(yíng)瓶頸，統(tǒng)一的后期管理保障了物業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升，解決了資本、運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售三者之間的矛盾和利益沖突，形成了投資增值的良性循環(huán)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，資本在前期承擔(dān)尋找、收購(gòu)項(xiàng)目的角色，然后通過(guò)基金豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體建筑改造、規(guī)劃調(diào)整、設(shè)施更新、概念包裝、銷(xiāo)售或者招租，在成功運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間之后，將資產(chǎn)包分割，并將帶租約的物業(yè)對(duì)外出售，獲得銷(xiāo)售溢價(jià)，小業(yè)主購(gòu)買(mǎi)后便可享受現(xiàn)成且穩(wěn)定的回報(bào)，項(xiàng)目后續(xù)的資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)也將交由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。金澳國(guó)際項(xiàng)目與上面模式不同之處，是招商在銷(xiāo)售之后，由基金管理方負(fù)責(zé)項(xiàng)目整體出租，并許諾穩(wěn)定的租金回報(bào)。

資本運(yùn)營(yíng)時(shí)代下的投資模型，最根本的一點(diǎn)就是突破了“地段”對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的決定性作用，商業(yè)地產(chǎn)本身的價(jià)值除了地段之外，也是由租客、未來(lái)消費(fèi)人群所決定的，這就需要基金在前期承擔(dān)起“類(lèi)開(kāi)發(fā)商”的角色，除了資金外，需要提供不斷豐富和改良的資產(chǎn)管理服務(wù)，滿(mǎn)足投資型客戶(hù)的需要。

“資本+服務(wù)”投資模式的建立，必須基于商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀、核心價(jià)值缺失、第三方服務(wù)的困境等諸多現(xiàn)實(shí)矛盾，構(gòu)建基金與服務(wù)協(xié)同發(fā)展的新模式，做到商業(yè)地產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)和開(kāi)發(fā)、金融同步發(fā)展，并且通過(guò)服務(wù)資本化的模式體現(xiàn)出基金的盈利性。

2013年房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)地域分布統(tǒng)計(jì)

（按并購(gòu)案例數(shù)，個(gè)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通

2013年房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)地域分布統(tǒng)計(jì)

（按并購(gòu)金額，US$M）

數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通