本刊記者│孫斌

后QE時(shí)代危機(jī)

本刊記者│孫斌

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE退出后，全球新興市場相繼遭遇兩次貨幣大幅貶值和資產(chǎn)價(jià)格暴跌，人民幣匯率也隨之暴跌，并引發(fā)中國資本市場的大動(dòng)蕩。有人預(yù)言，以QE退出為導(dǎo)火索的這場“美元風(fēng)暴”的爆發(fā)或?qū)槌掷m(xù)7年之久的全球金融危機(jī)劃上句號(hào)：以美國危機(jī)為起點(diǎn)，歐債危機(jī)為中場節(jié)目，新興市場“爆炸”成為結(jié)束。面對(duì)這場“爆炸”，中國經(jīng)濟(jì)能否承壓？中國又該何去何從？

從2013年年底開始的三、四線城市危機(jī)，到今年年初的杭州樓盤降價(jià)甩賣，再到中小房企興潤置業(yè)引發(fā)的破產(chǎn)危局。市場各方都為房地產(chǎn)的未來捏了一把汗。不久前，記者與某券商的前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家聊起中國房地產(chǎn)時(shí)，他表示，“十多年來我一直是中國房地產(chǎn)的‘死多頭’，但現(xiàn)在我的觀點(diǎn)已轉(zhuǎn)為中性，甚至開始看空，今年三、四線城市不崩盤就是萬幸?！?/p>

春暖花開，剛過完冬的中國房地產(chǎn)似乎正開始煥發(fā)新的活力。兩會(huì)過后，風(fēng)向逆轉(zhuǎn)。隨著各項(xiàng)利好政策的出臺(tái)，官方不時(shí)公開表態(tài)支持房地產(chǎn)。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部副部長仇保興表示，房價(jià)分化現(xiàn)象將來會(huì)越來越嚴(yán)重，但10年內(nèi)中國房地產(chǎn)不可能出現(xiàn)大的危機(jī)。原住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心主任陳淮認(rèn)為，盡管目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場存在很多問題，但在未來二三十年內(nèi)，房地產(chǎn)仍將可能是支柱產(chǎn)業(yè)。而且，市場傳言，管理層有意對(duì)部分限購城市松綁。一時(shí)間，中國房地產(chǎn)已由危轉(zhuǎn)機(jī)。

事實(shí)上，在外界看來，中國正在啟動(dòng)一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃——京津冀一體化來挽救不斷下滑的經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)，而政府更為擔(dān)心的其實(shí)不是經(jīng)濟(jì)問題，而是在中國經(jīng)濟(jì)增長下滑期間伴隨著美歐崛起所引發(fā)的國內(nèi)大規(guī)模資本外流。

美元吹風(fēng)加息 香港樓市躁動(dòng)

“QE結(jié)束后大約6個(gè)月考慮加息”，3月19日美聯(lián)儲(chǔ)召開貨幣會(huì)議，一直被視為偏向于鴿派的新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，在其上任后的“首秀”中傳遞了這樣一個(gè)令市場神經(jīng)緊繃的消息。

而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議結(jié)束后發(fā)布的政策聲明，美聯(lián)儲(chǔ)4月份將繼續(xù)縮減購債100億美元，購債規(guī)模降至550億美元，如果經(jīng)濟(jì)按預(yù)期發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在今年秋季結(jié)束刺激政策。按照目前QE退出的速度，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)機(jī)可能提前到2015年4月。而根據(jù)目前美聯(lián)儲(chǔ)的正式報(bào)告，“如果經(jīng)濟(jì)按照當(dāng)前路徑增長，F(xiàn)OMC料將在2015年秋季加息”，耶倫的表態(tài)則將加息時(shí)點(diǎn)提前了3個(gè)月。

消息發(fā)布后，紐約股市三大股指全線下跌，紐約黃金價(jià)格也快速跳水。香港樓市或?qū)⒓涌煺{(diào)整步伐。

國際金融危機(jī)后的2009～2013年4年間，受美國的量化寬松貨幣政策和中國內(nèi)地強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)及寬松的海外投資政策的雙重刺激，香港樓價(jià)幾乎翻倍。

高昂的房價(jià)令大批等待置業(yè)的香港居民望而生畏，甚至怨聲載道，迫使港府出臺(tái)逐步苛厲的打壓樓價(jià)政策，但一年來針對(duì)非香港永久居民的印花稅（至少15%）并沒有實(shí)質(zhì)上收到立刻打壓房價(jià)的效果，只是重挫交易量。

眼下美國的量化寬松已經(jīng)終止，中國也開始收緊銀根并打壓高檔消費(fèi)和資金外流，原先刺激香港樓市的兩大根源都已消除或正在減緩，香港樓市的拐點(diǎn)已近。

據(jù)彭博通訊社報(bào)道，香港各路開發(fā)商已經(jīng)預(yù)感到樓價(jià)暴跌的臨近，正推出住宅類房產(chǎn)高達(dá)20%的打折促銷，特別是針對(duì)受到印花稅影響最為嚴(yán)重的豪宅。

市場分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息訊號(hào)明確，正處下降軌道的香港樓價(jià)跌幅將擴(kuò)大。從年初香港出現(xiàn)新樓盤直降40%后，香港樓價(jià)持續(xù)調(diào)整，整體跌勢(shì)已在2月份開始擴(kuò)大。近日位于長沙灣的新盤豐礇以低于二手價(jià)開價(jià)，提供最多11.75%折扣優(yōu)惠，這是去年4月底《一手住宅物業(yè)銷售條例》實(shí)施以來市區(qū)最低入場費(fèi)新盤。受政府推辣招及狂推地影響，部分二手住宅樓價(jià)已較去年同期下降約10%。

美聯(lián)集團(tuán)副主席黃靜怡指出，香港樓市已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，據(jù)美聯(lián)“樓價(jià)走勢(shì)圖”顯示，2月樓價(jià)相比起去年高位已累跌約4.3%。甚至連香港財(cái)政司司長曾俊華也公開表示，市場對(duì)美國加息時(shí)間的預(yù)期改變，也會(huì)對(duì)香港的樓市有一定的影響。他呼吁，市民必須小心做好風(fēng)險(xiǎn)管理；同時(shí)，又呼吁立法會(huì)議員盡快審議和通過雙倍印花稅的草案，令政府可以應(yīng)外圍環(huán)境的轉(zhuǎn)變，迅速地調(diào)整相關(guān)的需求管理措施，減少市場的波動(dòng)。

外資投行巴克萊則預(yù)計(jì)，美國加息周期提前料將令有意出售房產(chǎn)的潛在賣家采取行動(dòng)，預(yù)計(jì)香港的住宅樓價(jià)調(diào)整將會(huì)加速。

全球動(dòng)蕩 重塑格局

有人預(yù)言，以QE退出為導(dǎo)火索的這場“美元風(fēng)暴”的爆發(fā)或?qū)槌掷m(xù)7年之久的全球金融危機(jī)劃上句號(hào)：以美國危機(jī)為起點(diǎn)，歐債危機(jī)為中場節(jié)目，新興市場“爆炸”成為結(jié)束。

雖然世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了金融危機(jī)后的低谷，但仍處于后危機(jī)時(shí)代的轉(zhuǎn)型和調(diào)整期。世界經(jīng)濟(jì)難以再現(xiàn)危機(jī)前較快增長的局面，中低速增長仍將是今后一個(gè)時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)增長的主要特征。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，今年世界經(jīng)濟(jì)將增長3.7%，增速比去年回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。這一增速雖然將是2011年以來的最快增速，但仍明顯低于危機(jī)前大多數(shù)年份的水平。剛剛結(jié)束的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇也認(rèn)為，未來5～10年世界經(jīng)濟(jì)將緩慢增長，增速難以恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的水平。

在世界經(jīng)濟(jì)增速有所加快的同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體增長分化的格局將進(jìn)一步拉大。自2013年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自主復(fù)蘇的動(dòng)力明顯增強(qiáng)。

美國還將繼續(xù)扮演世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑者的角色，其房地產(chǎn)市場在抵押貸款利率上升的背景下依然延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，房屋銷量和售價(jià)不斷創(chuàng)出危機(jī)以來的新高；就業(yè)市場持續(xù)改善，失業(yè)率已降至危機(jī)以來的新低；科技創(chuàng)新和頁巖氣革命帶來的技術(shù)和能源成本優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇。

歐元區(qū)則在經(jīng)歷長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整之后，今年進(jìn)入恢復(fù)性增長階段。近一段時(shí)間以來，歐元區(qū)失業(yè)率停止惡化，經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)、制造業(yè)PMI等指標(biāo)持續(xù)改善，不僅作為“火車頭”的德國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，西班牙、意大利等重債國經(jīng)濟(jì)在去年四季度也出現(xiàn)增長跡象，從而有助于推動(dòng)今年歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)更為均衡的復(fù)蘇。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)仍將差強(qiáng)人意。盡管在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速增長的帶動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體外需形勢(shì)有所改善，但受內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題的掣肘，加之美聯(lián)儲(chǔ)加快退出量化寬松政策帶來的資本外流和貨幣貶值壓力，新興經(jīng)濟(jì)體整體形勢(shì)仍不容樂觀。

最新國際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)測(cè)，2014年新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本凈流入額將比去年減少330億美元至1.03萬億美元，連續(xù)第二年下降。若以占新興國家GDP的比例衡量，資本流入規(guī)模將降至國際金融危機(jī)以來的新低。但實(shí)際情況可能比這一預(yù)測(cè)結(jié)果更糟。

或正如量子基金聯(lián)合創(chuàng)始人、著名投資人羅杰斯表示，新興市場的危機(jī)還只是剛剛開始。很多國家都在以低廉的利率借到錢，這掩蓋了它們自己的問題，它們沒有著手解決它們真實(shí)的問題，因此，現(xiàn)在他們將面對(duì)一個(gè)巨大的問題，而且只會(huì)變得更糟糕。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2013年6月24日，美國紐約，由于市場擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE（量化寬松政策），和隔夜中國股市大跌，美股周一收跌逾1%。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所所長華為民也表示，從國際資本流動(dòng)的情況來看，目前的情況非常不利于新興市場。從資金性質(zhì)來看，目前流向新興市場帶有投機(jī)性質(zhì)的資金占比在危機(jī)之后大幅增加，這一趨勢(shì)剛好與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相反。說明目前流向新興市場的資金短期化及逐利化傾向在增加，每一次美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期總是難以避免發(fā)生金融危機(jī)。而在美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模后，美國也必將迎來新一輪加息周期。

主動(dòng)貶值

當(dāng)世界上最龐大的貨幣政策試驗(yàn)正在褪去，在全球相互關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)中，相信最近幾年“貨幣過?！彼鶐淼闹卮蠛锰帉⒛軐?duì)不再持續(xù)“增加藥物使用量”形成免疫機(jī)制是很“天真的”。哪怕是全球最大新興市場的中國也不會(huì)例外。

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE退出后，全球新興市場相繼遭遇兩次貨幣大幅貶值和資產(chǎn)價(jià)格暴跌，人民幣匯率也隨之暴跌。

今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，其幅度一度接近3%。不僅僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導(dǎo)致人民幣從預(yù)期升值到貶值的逆轉(zhuǎn)。瑞銀認(rèn)為，近期的人民幣貶值可能有政策引導(dǎo)的成分，可能預(yù)示著中國將調(diào)整匯率政策。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院院長丁志杰認(rèn)為，對(duì)于中國而言，今年應(yīng)該完成的一個(gè)重要工作就是讓人民幣匯率由市場來解決，同時(shí)讓人民幣匯率有升有降。而這種略帶極端的作法最大的好處就是可以清理一部分在中國市場的熱錢，或是給那些想進(jìn)入中國市場投資的海外資金提個(gè)醒。

從中國目前的情況來看，外匯儲(chǔ)備充裕、資本賬戶尚未完全開放、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，保證了中國所受沖擊較小。不過，在QE繼續(xù)減量及加息預(yù)期疊加的影響下，人民幣階段性貶值的預(yù)期可能有所強(qiáng)化，一旦美元資產(chǎn)對(duì)資本的吸引力上升，并進(jìn)入加息周期，中國國內(nèi)的流動(dòng)性壓力將會(huì)明顯加大，資產(chǎn)價(jià)格面臨的壓力也將加大。

打鐵還需自身硬。雖然官方認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的基本面要比大多數(shù)其他新興市場更為健康，但中國經(jīng)濟(jì)能否平衡增長一直沒有定論。高盛也在報(bào)告中指出，若不采取有效措施以穩(wěn)定住增長，無論是影子銀行還是銀行標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品都會(huì)出現(xiàn)違約。這可能將造成螺旋式下行局面——經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致金融市場受壓，進(jìn)而進(jìn)一步損害需求。

野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威在最新研究中表示，中國政府已經(jīng)明確，7%的增速是目標(biāo)水平的低段，但“可以忍受”，因此對(duì)于政策預(yù)期分歧的本源是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的看法差異，即經(jīng)濟(jì)增速能否在沒有政策變化的情況下實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，我們認(rèn)為答案是否定的，因?yàn)榫蜆I(yè)市場緊縮的環(huán)境暗示潛在經(jīng)濟(jì)增速將跌破7%。因此，我們認(rèn)為政府將在今年二季度放寬貨幣和財(cái)政政策，如果沒有相關(guān)刺激舉措的扶助，那么中國經(jīng)濟(jì)增速在2、3季度放緩至7%以下的概率要高過50%。

現(xiàn)在，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)加速放緩的壞消息越來越多，眾多投行紛紛下調(diào)中國GDP預(yù)期，在市場一片唱衰的時(shí)候，3月27日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，當(dāng)前要按照《政府工作報(bào)告》確定的任務(wù)，有針對(duì)性地陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)有力措施?！拔覀冇心芰?、有信心、有條件，把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間?！?/p>

至于何種政策準(zhǔn)備，此前市場紛紛猜測(cè)，最近的壞消息或許已經(jīng)刺激了中央的“底線思維”，出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激已是箭在弦上。兩會(huì)提出的京津冀一體化被看作是中國政府新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的開幕，而在今年二季度可能還會(huì)繼續(xù)推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。市場推測(cè)，按照去年中央推出的“小組合拳”刺激方案的風(fēng)格，今年中央很可能會(huì)繼續(xù)有的放矢地針對(duì)部分既能調(diào)結(jié)構(gòu)又能穩(wěn)增長的領(lǐng)域進(jìn)行刺激。