徐高林+趙建輝

優(yōu)先股看似橫空出世，但其實它在國外已經(jīng)有接近二百年的歷史，而且種類繁多；即便在中國，雖然對多數(shù)人是新鮮事物，但其實1989-2006年間已經(jīng)有深發(fā)展和天目藥業(yè)等公司自發(fā)進(jìn)行過嘗試。

現(xiàn)在，A股要推出優(yōu)先股了，如無意外，先行先試的將是銀行優(yōu)先股，原因無它，此時推出優(yōu)先股存在著明顯的為銀行股補(bǔ)充資本充足率的融資導(dǎo)向。

資本充足率倒逼

早在1988年，巴塞爾委員會所擬定的資本協(xié)議就規(guī)定了銀行資本充足率最低8%，其中二級資本不得超過核心資本100%等。但是，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期，尤其是在經(jīng)濟(jì)處于上升周期之時，最低資本要求增加了很多銀行在ROE上的競爭壓力；同時，金融工具創(chuàng)新的層出不窮使得一些銀行在游說監(jiān)管機(jī)關(guān)擴(kuò)大合格金融工具范圍、降低融資成本方面不遺余力。據(jù)統(tǒng)計，2008年底美國前19家大型銀行及銀行持股公司一級資本為8367億美元，其中普通股4125億美元，占比不到50%，其他一級資本中混合債務(wù)資本工具占相當(dāng)比重。復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)使得商業(yè)銀行雖然名義資本充足率很高，但其中占相當(dāng)大比例的結(jié)構(gòu)化混合債務(wù)資本工具只能在特定條件下、一定程度上承擔(dān)損失，在普通股（含留存收益）不足以填補(bǔ)損失的情況下，銀行就無法持續(xù)經(jīng)營，而且很多損失最終還要依靠政府救助。

基于這樣的教訓(xùn)，2010年發(fā)布的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》確定了銀行資本和流動性監(jiān)管的新標(biāo)準(zhǔn)。其中一級資本包括的所有資本工具都必須無條件地在銀行尚能正常經(jīng)營的條件下承擔(dān)損失；二級資本工具則在銀行瀕臨破產(chǎn)清算時承擔(dān)損失。

由于各級資本需要承擔(dān)的損失類型不同，其對應(yīng)的投資工具范圍也不同。比如，核心一級資本必須在銀行經(jīng)營不受干擾的情況下隨時用于彌補(bǔ)出現(xiàn)的虧損，所以這樣的資本必須沒有收益率和還本的法定義務(wù)，能滿足這個條件的金融工具就是普通股融資及其對應(yīng)的股東權(quán)益科目：普通股實收資本、資本公積、盈余公積、未分配利潤和一般風(fēng)險準(zhǔn)備等。中國的銀行業(yè)過去發(fā)行的次級債連二級資本工具都不能算，所以它們紛紛贖回次級債、補(bǔ)發(fā)減計型債券。如招商銀行（600036.SH，03968.HK）2013年9月贖回了230億元次級債券。

當(dāng)然，滿足前一級資本要求的金融工具自然也滿足其后的資本監(jiān)管要求，比如普通股可做三個等級資本的融資工具，但是，普通股的融資成本高，且會稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，不是任何一家公司都同時具備愿意發(fā)行普通股而且發(fā)得出去。比如國有資產(chǎn)管理局1997年頒布、至今有效的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第17條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值?！庇纱藢?dǎo)致國有控股上市公司再融資的每股價格不得低于凈資產(chǎn)。光大銀行（601818.SH）2013年12月13日宣布H股發(fā)行價為3.98港元，折合人民幣3.14元（當(dāng)日光大A股收盤2.82元），與該行2013年半年報時的每股凈資產(chǎn)一分不差（略低于2013年三季度末的每股3.27元），其后光大銀行股價震蕩下跌一個多月，可見，這個十多年前頒布的每股凈資產(chǎn)“紅線”至今仍有巨大威力。光大銀行勉為其難地推動H股IPO，主要原因就是它能提高該行核心一級資本充足率1.34個百分點，否則，2013年年報時該行的這個核心指標(biāo)就只有7.77%，與7.5%的監(jiān)管底線挨得太緊，再發(fā)行H股可能就更困難。

監(jiān)管護(hù)航

由于優(yōu)先股是一種介于普通股與債券之間的特殊金融工具，其規(guī)模不大卻種類繁多，所以，國務(wù)院、證監(jiān)會和銀監(jiān)會等都為此推出諸多規(guī)則。

參照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，中國銀監(jiān)會于2011年5月印發(fā)《中國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》，把監(jiān)管資本充足率要求調(diào)整為三個指標(biāo)并提出了新的監(jiān)管比例要求；2012年6月公布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，自2013年1月1日起施行，新《辦法》分類規(guī)定了資本充足率（見表1）；2012年12月發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》；2013年7月《關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行資本監(jiān)管配套政策文件的通知》一口氣發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行資本構(gòu)成信息披露的監(jiān)管要求》等四個配套文件。

其中，《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》的基調(diào)就是商業(yè)銀行應(yīng)堅持以內(nèi)源性資本積累為主的資本補(bǔ)充機(jī)制，同時加強(qiáng)對資本工具創(chuàng)新的深入研究，通過發(fā)行新型資本工具拓寬資本補(bǔ)充渠道；創(chuàng)新資本工具要以銀行融資需求為立足點，破解法規(guī)政策障礙，營造市場環(huán)境，逐步發(fā)行創(chuàng)新工具。其中有關(guān)優(yōu)先股的關(guān)鍵點是：當(dāng)規(guī)定的觸發(fā)事件發(fā)生時，優(yōu)先股應(yīng)立即按合同約定全額或部分轉(zhuǎn)為普通股，直至商業(yè)銀行的核心一級資本充足率恢復(fù)到觸發(fā)點以上。而所謂“其他一級資本工具觸發(fā)事件”是指商業(yè)銀行核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）；“二級資本工具觸發(fā)事件”是指如果不免除該銀行的負(fù)債甚至提供額外的注資，該銀行就瀕臨倒閉。簡言之，就是當(dāng)銀行的核心一級資本充足率逼近“最低資本要求”5%時，就要啟動優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，使得普通股的占比不低于最低要求，強(qiáng)制優(yōu)先股股東部分、直至全部放棄股息保障。這是銀行發(fā)行優(yōu)先股的監(jiān)管門檻。但銀監(jiān)會沒有限制銀行支付股息率的上限，所以，在優(yōu)先股按上述條件為銀行虧損“兜底”的前提下，投資者可以索取與這個風(fēng)險匹配的收益率。

在銀監(jiān)會關(guān)于銀行發(fā)行優(yōu)先股的制度基本成型之后的2013年11月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（下稱“《意見》”）。其中，與散戶直接相關(guān)的是“公開發(fā)行”部分的規(guī)定：“（1）采取固定股息率；（2）在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；（3）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會計年度；（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的，可就第（2）項和第（3）項事項另行規(guī)定?！钡冢?）、（4）項規(guī)定表明，投資者不需要像買普通股一樣去追求成長性，誰給股息率高就買誰；銀行如果動用了其在第（2）、（3）項上的選擇權(quán)，那么應(yīng)該支付比別人更高的股息率。

緊接著，當(dāng)年12月證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法（征求意見稿）》并于2014年3月發(fā)布修訂后的《優(yōu)先股試點管理辦法》，4月初，證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)先股發(fā)行的信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則；隨之銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》?？梢哉f，醞釀了兩年左右的優(yōu)先股離正式發(fā)行只差臨門一腳。

其中，最重要的是《優(yōu)先股試點管理辦法》。與個人投資者相關(guān)的有，第6條，同一公司發(fā)行的優(yōu)先股，可以分為強(qiáng)制分紅和不強(qiáng)制分紅兩類（根據(jù)前述國務(wù)院《意見》，其實只有銀行有權(quán)不分紅。證監(jiān)會《辦法》的很多條款都受到國務(wù)院《意見》的約束，必須聯(lián)系起來才能真正搞清楚政策規(guī)定）。第10條，雖然優(yōu)先股對公司一般事項沒有表決權(quán)，但對于事關(guān)優(yōu)先股的五類事項有分類表決權(quán)。第11條，優(yōu)先股恢復(fù)一般事項表決權(quán)的條件是累計3年或連續(xù)2年沒有得到股息。第13條，回購包括贖回和回售兩種情況，證監(jiān)會《辦法》只規(guī)定了贖回問題，那如果一家公司允許投資者回售應(yīng)該會受到追捧。第16條，優(yōu)先股可以采用階梯股息率，這其實是固定股息率的一個變種。第29條，上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的可以向原股東優(yōu)先配售。第32條，優(yōu)先股每股票面金額為100元、發(fā)行價格不得低于票面金額，看來階梯股息率不太好在票面上標(biāo)注。第33條，上市公司不得公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，所以本輪投資優(yōu)先股幾乎不需要關(guān)注發(fā)行公司的成長性。更要命的是，第33條規(guī)定其實封殺了銀行公開發(fā)行優(yōu)先股來補(bǔ)充一級資本的通道，因為前述銀監(jiān)會《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》規(guī)定當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，優(yōu)先股應(yīng)立即按合同約定全額或部分轉(zhuǎn)為普通股。

銀行股搶發(fā)優(yōu)先股

銀行優(yōu)先股很可能打頭陣。表2顯示，截至2013年底，中國銀行業(yè)的實際資本充足率核心一級指標(biāo)大概在8.5%-11%，總充足率指標(biāo)在10.5%-13.5%，如果不計納入全球系統(tǒng)重要性銀行后可能的附加資本要求，那么，它們都已經(jīng)達(dá)到必備的資本要求。但如果考慮到金融危機(jī)之后出于謹(jǐn)慎性考慮而增加的三類資本要求：特定情況下計提逆周期資本以及國內(nèi)、國際系統(tǒng)重要性銀行的特殊資本要求，那么，它們都沒有達(dá)到。而所有銀行目前最明顯的問題就是核心一級資本充足率等于一級資本充足率，所以發(fā)行優(yōu)先股等其他一級資本工具來使這兩個指標(biāo)區(qū)別開來是當(dāng)務(wù)之急。

由于對中國房地產(chǎn)泡沫爭論的存在，是否需要計提逆周期資本肯定存在很大的意見分歧，如果取一個偏低的中間數(shù)1%，那么，國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行10.5%、其他銀行9.5%的一級資本充足率應(yīng)該是比較理性的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此可以判斷，農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH，01288.HK）、浦發(fā)銀行（600000.SH）、中國銀行（601988.SH，03988.HK）、民生銀行（600016.SH，01988.HK）、華夏銀行（600015.SH）和光大銀行等充足率偏低的銀行會有意向發(fā)行優(yōu)先股，如光大銀行行長趙歡3月28日在股東大會上明確表示，正在研究相關(guān)方案。更有報道稱，目前，工商銀行（601398.SH，01398.HK）、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行都已結(jié)束優(yōu)先股競標(biāo)流程；各投行都在進(jìn)行盡職調(diào)查，準(zhǔn)備上報發(fā)行材料。

銀行的急切也許并不完全來自于現(xiàn)實的資本壓力，畢竟它們都已經(jīng)達(dá)到必備的資本要求，而且中國房地產(chǎn)危機(jī)還沒有到來，所以像金融危機(jī)時出現(xiàn)的10%的股息率是暫時不可能出現(xiàn)的。那么，銀行最可能出價多少？最具有可比性的恐怕應(yīng)該是幾家銀行最近在銀行間債券市場發(fā)行的減記型二級資本債券。所謂的減記條款是指，當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在無需獲得債券持有人同意的情況下，自觸發(fā)事件發(fā)生日次日起不可撤銷的對本期債券以及已發(fā)行的其他一級資本工具的本金進(jìn)行全額減記，任何尚未支付的累積應(yīng)付利息亦將不再支付。當(dāng)債券本金被減記后，債券即被永久性注銷，并在任何條件下不再被恢復(fù)。中國首單減記型二級資本債券是2013年7月天津濱海農(nóng)村商業(yè)銀行通過銀行間債券市場公開招標(biāo)發(fā)行的15億元債券。民生銀行2014年3月二級資本債券招標(biāo)所得的票面利率為6.6%，平安銀行（000001.SZ）4月剛剛完成的招標(biāo)利率是6.5%。另外，招商銀行宣布，將于4月18日在銀行間市場招標(biāo)發(fā)行113億元10年期固定利息二級資本債券。看來，雖然政策上允許使用階梯利率，但還沒有銀行嘗試。如果這些股份制銀行的二級資本債券利率在6.5%左右，那么四大國有銀行就可能低至6%。如果再聯(lián)系到近期銀行普通股“股息秀”推出的最高股息率是7%上下，那么，銀行優(yōu)先股股息率在6%-6.5%區(qū)間是大概率事件。

對于非銀行優(yōu)先股，主要要看它的發(fā)行條款。因為其發(fā)行動機(jī)是多樣的，它可以對投資人相當(dāng)“友善”：可以強(qiáng)制分紅、可以累積股息、可以參與剩余利潤分配、可以行使回售權(quán)，等等。所以，一個基本原則是，由于銀行的安全性受到國家特別關(guān)照，所以，同等發(fā)行條件的話，非銀行優(yōu)先股的股息率應(yīng)該高于銀行優(yōu)先股；但具體利率要視優(yōu)惠條件而定。

作者為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)副教授及其研究生