吳世學(xué)

美國(guó)房市泡沫破滅引發(fā)了2006—2007年次級(jí)房屋信貸危機(jī)（又稱次貸危機(jī)）。因房貸與金融業(yè)的緊密聯(lián)系、抵押貸款的資產(chǎn)證券化，以及全球經(jīng)濟(jì)一體化，美國(guó)的次貸危機(jī)最終演變成全球金融風(fēng)暴，發(fā)展成為19世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重、影響最廣泛的全球金融危機(jī)。金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（Financial Crisis Inquiry Commission，簡(jiǎn)稱FCIC）的報(bào)告（The Financial Crisis Inquiry Report，金融危機(jī)調(diào)查報(bào)告，以下簡(jiǎn)稱FCIC報(bào)告）指出，截至2011年1月，美國(guó)失業(yè)的、或找不到全職工作的、或放棄找工作的人口數(shù)額超過(guò)了2600萬(wàn)，家庭財(cái)富（household wealth）損失近11萬(wàn)億美元?！?〕見(jiàn)報(bào)告第ⅩⅤ頁(yè)。報(bào)告沒(méi)有指明，2600萬(wàn)“失業(yè)人口”是否全由金融危機(jī)導(dǎo)致。至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未全面復(fù)蘇，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍給歐洲國(guó)家?guī)?lái)嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。受全球金融危機(jī)影響的并非僅僅是美國(guó)、美國(guó)的金融行業(yè)，而是其他許多國(guó)家的數(shù)以萬(wàn)計(jì)的人。

被視為最完美的、具有普世價(jià)值的英美金融體系在這次金融風(fēng)暴中不堪一擊。自2008年3月起，在短短不到6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，五大投資銀行中，三家垮臺(tái)?！?〕即貝尓斯登（Bear Stearns）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）及美林證券（Merrill Lynch）。2008年9月21日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)批準(zhǔn)幸存的最后兩大投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）提出的轉(zhuǎn)為傳統(tǒng)的銀行控股公司（bank holding company）的請(qǐng)求。至此，五大投資銀行全軍覆沒(méi)，投資銀行在華爾街的時(shí)代宣告結(jié)束?！?〕As Goldman and Morgan Shift，a Wall St.Era Ends，Available at http：∥dealbook.nytimes.com／2008／09／21／goldman-morgan-to-become-bank-holding-companies／.

一、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理

金融危機(jī)爆發(fā)的原因是什么？這次危機(jī)是資本主義矛盾的必然結(jié)果嗎？

金融危機(jī)爆發(fā)的原因涉及多方面。政策層面，20世紀(jì)70年代以后，新自由主義泛濫，大蕭條以后形成的對(duì)金融業(yè)的嚴(yán)格管制逐漸在70年代后失去實(shí)際約束效力，例如《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），也稱《1933年銀行法》，被廢除。制度層面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為“最少的監(jiān)管是最好的監(jiān)管”，導(dǎo)致日新月異、數(shù)目繁多的金融衍生產(chǎn)品逍遙法外，不受法律的監(jiān)管，監(jiān)管制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新；此外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職、企業(yè)與政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足、金融機(jī)構(gòu)對(duì)利潤(rùn)過(guò)度貪婪地追求、金融業(yè)責(zé)任與道德的缺失，也是導(dǎo)致這次金融危機(jī)的重要因素。

盡管多方面的原因?qū)е铝吮敬苇h(huán)球金融危機(jī)，但是，它并不是一個(gè)自然災(zāi)害，〔4〕Wall Street and The Financial Crisis：Anatomy of a Financial Collapse（FINAL 5-10-11），United States Senate，p.1.相反，它是人類(lèi)的行為造成的，是可以避免的?！?〕The Financial Crisis Inquiry Report，F(xiàn)inal Report of The National Commission on the Cause of The Financial and Economic Crisis in the United States，The Financial Crisis Inquiry Commission，January 2011，p.ⅩⅤⅱ.次級(jí)按揭貸款（次貸）中，購(gòu)房者主要是收入不穩(wěn)定、信用低、還債能力低的群體。在美國(guó)，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)通常采用固定利率和浮動(dòng)利率結(jié)合的還款方式，其利率比普通抵押貸款高很多。在傳統(tǒng)操作下，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)與購(gòu)房者簽訂抵押貸款合同，購(gòu)房者分期償還貸款給住房抵押貸款機(jī)構(gòu)；如果購(gòu)房者出現(xiàn)違約的情況，風(fēng)險(xiǎn)波及的只是住房抵押貸款機(jī)構(gòu)，而貸款機(jī)構(gòu)也會(huì)小心遴選貸款客戶以避免違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，在次貸證券化的過(guò)程中，操作更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)的波及面也更加廣泛。在次貸危機(jī)前，統(tǒng)治美國(guó)金融衍生品領(lǐng)域的主要有：房利美、房地美兩大房貸抵押巨頭，高盛、摩根士丹利、美林證券、雷曼兄弟、貝爾斯登五大投資銀行，花旗及摩根大通兩大財(cái)團(tuán)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（American International Group，AIG）、美國(guó)市政債券保險(xiǎn)集團(tuán)（Ambac Financial Group，Ambac）、美國(guó)市政債券保險(xiǎn)聯(lián)合公司（Municipal Bond Insurance Association）三家保險(xiǎn)公司，以及穆迪（Moody’s）、標(biāo)普（Standard &Poor’s）、惠譽(yù)（Fitch）三家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。次貸證券化的操作可以簡(jiǎn)單描述為：住房抵押貸款機(jī)構(gòu)房利美、房地美等集中各個(gè)貸款者的抵押貸款合同，將其賣(mài)給投資銀行雷曼等，投資銀行經(jīng)過(guò)證券化的復(fù)雜過(guò)程，將次貸轉(zhuǎn)為債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation，CDO），然后將這些衍生產(chǎn)品賣(mài)給投資者。同時(shí)，為了推廣CDO的銷(xiāo)售，投資銀行又請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Moody’s等為其評(píng)級(jí)；此外，投資銀行又向AIG等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)CDS（信用違約互換，Credit Default Swap），有效規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。這樣，住房抵押貸款合同在證券化的操作下，經(jīng)由住房貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到投資銀行而最終轉(zhuǎn)移到投資者；購(gòu)房者的還款也是經(jīng)過(guò)這樣的一個(gè)過(guò)程，成為投資者的投資收益。表面看來(lái)，購(gòu)房者通過(guò)低利率、幾乎零首期的方式獲得了銀行的貸款，實(shí)現(xiàn)了“居者有其屋”的夢(mèng)想；抵押貸款機(jī)構(gòu)將貸款合同賣(mài)給投資銀行，瞬時(shí)套現(xiàn)的同時(shí)，還獲得了不錯(cuò)的收益。投資銀行設(shè)立SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的機(jī)構(gòu)）來(lái)進(jìn)行這一類(lèi)業(yè)務(wù)，采用資產(chǎn)負(fù)債表外（off balance）的形式，與投資銀行其他資產(chǎn)進(jìn)行隔離，然后將CDO賣(mài)給投資者，馬上套現(xiàn)，并且獲得不菲的收益；同時(shí)又利用這部分收益，向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)CDS，規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)替投資銀行為投資產(chǎn)品評(píng)級(jí)，從投資銀行獲得不菲的報(bào)酬。房?jī)r(jià)不停地上漲，吸引更多購(gòu)房者參與次貸。投資者信賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資產(chǎn)品評(píng)出的與美國(guó)國(guó)債一樣安全的AAA級(jí)，放心地投資于CDO，獲得了不錯(cuò)的投資回報(bào)。整個(gè)證券化鏈條下來(lái)，所有參與者都在贏利，形成了多贏的局面。于是，整個(gè)市場(chǎng)都在找貸款，都在找借款人和購(gòu)房者。

然而，這個(gè)證券化鏈條過(guò)程中，存在著種種被人們忽視的風(fēng)險(xiǎn)。第一，房市泡沫膨脹到一定程度最終會(huì)破滅，房?jī)r(jià)會(huì)下跌。雖然次貸初期房產(chǎn)價(jià)格一直在漲，但市場(chǎng)對(duì)房屋的需求是有一個(gè)飽和度的，需求不會(huì)是無(wú)窮大，因此，房?jī)r(jià)即使不下跌，升速也會(huì)在某一天減慢。若突然某一天，市場(chǎng)上對(duì)房屋的需求減少，房?jī)r(jià)就開(kāi)始保持平衡，甚至下跌。第二，購(gòu)房者面對(duì)高浮動(dòng)利率，違約率將會(huì)因加息或貸款者失業(yè)而急劇上升。次貸中的購(gòu)房者，信用低，還款能力差；在購(gòu)房初期，適用固定利率，分期還款能夠勉強(qiáng)還上，當(dāng)利率變?yōu)楦?dòng)利率時(shí)，還款額度大增，若銀行提高利率，違約率就開(kāi)始上升。第三，當(dāng)房屋需求減少，貸款違約率上升，市場(chǎng)房產(chǎn)增加，房屋價(jià)格會(huì)急劇貶值。在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的情況下，住房貸款機(jī)構(gòu)和投資銀行并不擔(dān)心購(gòu)房者違約，因?yàn)橐坏┻`約，他們可以收回投資者的房產(chǎn)，房屋價(jià)值是高于貸款價(jià)值的；然而，事實(shí)卻是，當(dāng)大多數(shù)購(gòu)房者面臨浮動(dòng)匯率時(shí)，違約率開(kāi)始增多，因而，市場(chǎng)中的房產(chǎn)增多，需求減少，房子無(wú)法賣(mài)出，房?jī)r(jià)就開(kāi)始暴跌，貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行及保險(xiǎn)公司就會(huì)蒙受損失。第四，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法準(zhǔn)確地評(píng)估CDO的質(zhì)量。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于CDO的評(píng)級(jí)并不是從其基礎(chǔ)抵押房貸開(kāi)始評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，而是直接采用住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)作為參數(shù)；于是，很多次貸的評(píng)級(jí)，如同國(guó)債、養(yǎng)老保險(xiǎn)的評(píng)級(jí)，為AAA級(jí)。當(dāng)違約率大幅上升時(shí)，很多證券的信用評(píng)級(jí)幾乎是一夜之間被降級(jí)的。第五，大幅上升的違約率，使AIG等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法賠付投保人。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在出售CDS時(shí)，認(rèn)為被評(píng)為AAA級(jí)的次貸違約率低，投資銀行甘愿向他們交一筆保險(xiǎn)費(fèi)投保，何樂(lè)而不為呢。在證券化操作下，沒(méi)有保險(xiǎn)標(biāo)的的投資銀行都可以購(gòu)買(mǎi)CDS，當(dāng)違約率上升時(shí)，市場(chǎng)大幅拋售CDO，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法賠付突如其來(lái)的大額賠償。第六，高杠桿率融資使得輕微的基礎(chǔ)資產(chǎn)損失導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在33∶1的杠桿率下，3%的資產(chǎn)損失，即可導(dǎo)致公司破產(chǎn)。而在整個(gè)次貸中，投資房地產(chǎn)的人，是以貸款來(lái)購(gòu)房，將房抵押后，可繼續(xù)貸款投資；住房抵押貸款機(jī)構(gòu)用以高杠桿率獲得的貸款來(lái)購(gòu)買(mǎi)的次貸遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠購(gòu)買(mǎi)的貸款；投資銀行設(shè)立的SPV也先用貸款購(gòu)買(mǎi)次貸，等資金回流后再償還貸款；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為CDO提供的CDS為62萬(wàn)億美元，〔6〕Notional Amounts Outstanding at Year-end，all surveyed contracts，1987-present，ISDA Market Survey，available at http：∥www.isda.org／statistics／pdf／ISDA-Market-Survey-annual-data.pdf.遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)中CDO的價(jià)值。

然而，上述種種風(fēng)險(xiǎn)，都沒(méi)有受到投資者的重視。雖然參與者通過(guò)資產(chǎn)證券化、通過(guò)CDS將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或規(guī)避，但并沒(méi)有意識(shí)到，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有因?yàn)檗D(zhuǎn)移而消失，反而因?yàn)橐淮未巫C券化在不斷累積，危機(jī)蓄勢(shì)待發(fā)。房?jī)r(jià)幾乎在一夜之間暴跌。五大投資銀行全軍覆沒(méi)，兩房被美國(guó)聯(lián)邦政府接管，聯(lián)邦政府注資850億拯救AIG，為Citigroup提供3060億的擔(dān)保防止其破產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資不僅導(dǎo)致了自身在金融危機(jī)中損失慘重并且推動(dòng)了金融危機(jī)的發(fā)生。

然而，在眾多參與者破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)等待政府救濟(jì)時(shí)，摩根大通卻是個(gè)例外。2009年4月20日，新華社報(bào)道指出：摩根大通自金融危機(jī)爆發(fā)至2009年4月，沒(méi)有任何一個(gè)季度出現(xiàn)集團(tuán)損失；在2007年春美國(guó)次貸危機(jī)初步浮現(xiàn)之前幾個(gè)月，摩根大通發(fā)現(xiàn)了次級(jí)抵押證券和其他復(fù)雜機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品累積的風(fēng)險(xiǎn)以及美國(guó)房市開(kāi)始走向破滅，于是公司在2006年下半年處理了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，成功防止了公司的重大損失?！?〕Ming Jinwei，JPMorgan Chase Survives Crisis by Prudential Risk Control，available at http：∥news.xinhuanet.com／english／2009-04／20／content＿11217456.htm.其放棄了它的同行競(jìng)相追逐的華爾街熱門(mén)投資產(chǎn)品如CDOs、CDS等。摩根大通或許損失了一定的短期利潤(rùn)，但是，當(dāng)其同行或破產(chǎn)、或等待政府救濟(jì)時(shí)，它卻能夠保持營(yíng)利，足以顯現(xiàn)：良好的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制與公司治理甚至能在全球金融風(fēng)暴之中決定一個(gè)公司的存亡。FCIC報(bào)告指出，許多系統(tǒng)性的重要金融機(jī)構(gòu)在公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理方面的失敗是這次全球金融危機(jī)的關(guān)鍵因素之一?！?〕The Financial Crisis Inquiry Report，F(xiàn)inal Report of the National Commission on the Cause of the Financial and Economic Crisis in the United States，The Financial Crisis Inquiry Commission，January 2011，atⅩⅤⅲ.OECD公司治理指導(dǎo)小組在2009年2月11日發(fā)表的報(bào)告中也指出，因公司治理的失敗與缺點(diǎn)，許多金融服務(wù)公司未能防止公司過(guò)度冒險(xiǎn)；薪酬體系未能與公司的戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及長(zhǎng)期利益緊密聯(lián)系?！?〕Grant Kirkpatrick，“The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis”，F(xiàn)inancial Market Trends（2009）.特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師公會(huì)（the Association of Chartered Certified Account）在其2008年9月份的政策性文件中指出，過(guò)度的短期盈利主義、金融機(jī)構(gòu)以及股東與管理層之間責(zé)任的缺失，是信貸危機(jī)的核心問(wèn)題，具體包括：金融機(jī)構(gòu)未能認(rèn)識(shí)金融事業(yè)與管理中內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制之間的相互聯(lián)系；銀行業(yè)的報(bào)酬機(jī)制與福利過(guò)度短期主義化，既不能支持謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理也不利于所有者的長(zhǎng)期利益；銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)部門(mén)不具備足夠的影響力、地位以及權(quán)力；風(fēng)險(xiǎn)與金融交易報(bào)告的不足；等等?！?0〕The Association of Chartered Certified Accountants，Climbing out of the Credit Crunch，September 2008.

在這次環(huán)球金融危機(jī)中，為什么那么多公司的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制同時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題？公司治理失敗背后的深層原因是什么？是什么原因?qū)е麓蟛糠止緸樽分鸶呃麧?rùn)而不惜以承受足以讓公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)呢？

筆者認(rèn)為關(guān)鍵問(wèn)題在于公司內(nèi)部治理中董事會(huì)與管理層的地位與角色及其法律責(zé)任。金融危機(jī)中，之所以會(huì)出現(xiàn)眾多公司風(fēng)險(xiǎn)管理一同失敗的現(xiàn)象，根本原因在于：在英美國(guó)家，公司治理奉行股東至上主義，公司經(jīng)營(yíng)目的旨在股東利益最大化（profit maximization for shareholders）；另一方面，因?yàn)閷?duì)于上市公司，投資者最為關(guān)注的是股價(jià)的漲跌；為了吸引更多的投資者，管理層的目標(biāo)為盡其所能地保持股價(jià)的上漲，讓股東能夠獲得一定的收益；股價(jià)的漲跌似乎成為了管理層的工作重心；因公開(kāi)市場(chǎng)投資具有一定營(yíng)利短期性，管理層投投資者所好追求公司短期的營(yíng)利性。為了確保管理層能夠與股東利益一致，減少代理成本（agency cost），公司除了為董事、高管提供很高的報(bào)酬之外，還配售給董事、高管期權(quán)（stock option）或股份；于是，一方面為了讓股東能夠獲得更多的利潤(rùn)，一方面為了讓自己的期權(quán)或股份更有價(jià)值，管理層努力地使股價(jià)上升；在金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)的逐利行為走向了極致，過(guò)度追求短期利益而忽視了其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中隱含的、不斷累積的風(fēng)險(xiǎn)；因短期內(nèi)公司股價(jià)上升，管理層獲得了豐厚的報(bào)酬，更加激勵(lì)了管理層從事高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，于是，就形成了公司因管理層更加冒險(xiǎn)而支付更高額報(bào)酬的畸形局面。這里涉及兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：（一）董事會(huì)應(yīng)為誰(shuí)服務(wù)，換言之，股東至上主義是否正確，還是應(yīng)推行利益相關(guān)者主義（stakeholder theory）；（二）管理層激勵(lì)機(jī)制的正當(dāng)性問(wèn)題。

為了促進(jìn)美國(guó)的金融穩(wěn)定性以及其他目的，2010年7月21日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），簡(jiǎn)稱《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）。它被認(rèn)為是大蕭條以來(lái)最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案，可以與1933年通過(guò)的《格拉斯-斯蒂格爾法案》媲美?！抖嗟?弗蘭克法案》中第四章（Title IX，投資者保護(hù)以及證券監(jiān)管的改善）中G小節(jié)（Subtitle G）為“加強(qiáng)公司治理”，E小節(jié)（Subtitle E）為“責(zé)任與管理層報(bào)酬”，就是要針對(duì)上述兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。G小節(jié)主要條款為委托書(shū)獲取（Proxy Access）以及披露董事會(huì)主席與首席執(zhí)行官是否同一人等。然而G小節(jié)并沒(méi)有涉及董事會(huì)為誰(shuí)服務(wù)這一關(guān)鍵問(wèn)題。至于E小節(jié)，筆者將在文章第四部分進(jìn)行說(shuō)明。

二、股東利益最大化與利益相關(guān)者權(quán)益的保護(hù)

要求董事會(huì)為了股東的最大利益而管理公司的“股東利益最大化”理論，是有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的，即：成本效益分析（cost and benefit analysis）指出，在自由經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，若企業(yè)可以最低成本獲得最高收益，則表明資源得以更有效的分配與應(yīng)用。而股東作為最終權(quán)益者（last claimant）是眾多利益相關(guān)者中對(duì)企業(yè)的收益最關(guān)心者，所以股東利益最大化能促使資源效益最大化。當(dāng)然，其前提是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的所有成本都已經(jīng)內(nèi)部化。不幸的是，在現(xiàn)實(shí)中，很多公司的經(jīng)營(yíng)成本都被外部化了，例如公司的生產(chǎn)對(duì)環(huán)境的破壞、惡劣的工作環(huán)境對(duì)工人造成的傷害、劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者造成的健康與醫(yī)療問(wèn)題等。這些成本都從公司內(nèi)部被轉(zhuǎn)移到國(guó)家與社會(huì)。因此，在成本外部化的情況下，股東利益最大化理論實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資源配置的有效性。相反，它可能阻止董事采納在內(nèi)部化成本后，從宏觀方面來(lái)說(shuō)是更為有效、對(duì)其他利益相關(guān)者有利、卻沒(méi)有最大化股東利益的決策。在股東利益最大化理論下，董事不能采納這些決策，因?yàn)樵谟⒚婪ㄖ卸仑?fù)有為公司利益最大化的信義義務(wù)。而公司的利益，一般指的是股東的利益。所以，雖然股東利益最大化在理論上有經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，而在現(xiàn)實(shí)中，因成本外部化的不可避免，使得董事為股東利益最大化所做的決策在宏觀層面來(lái)說(shuō)，會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配，而在微觀層面也為其他利益相關(guān)者帶來(lái)不利或?yàn)?zāi)害。這就是股東利益最大化理論的問(wèn)題所在。

要解決這一問(wèn)題，就要要求董事會(huì)能夠保護(hù)其他利益相關(guān)者的利益，適當(dāng)?shù)夭蝗プ非蠊蓶|的最大利益，在兩者之間取得平衡。但是，要如何才能達(dá)到這境界呢？修改英美法中現(xiàn)行的董事法律責(zé)任，要求董事也必須對(duì)利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，是行不通的。因?yàn)椋镜睦嫦嚓P(guān)者的利益與股東的利益往往是相沖突的，甚至是相對(duì)立的。如果董事除了得向股東負(fù)責(zé)，也須向其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，則會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)極端的現(xiàn)象。一是董事義務(wù)不能被有效執(zhí)行，因?yàn)槎驴偸怯薪杩谡f(shuō)他的決策是考慮了某一群利益相關(guān)者的利益，董事因而可以逃避股東及其他利益相關(guān)者的起訴。如果股東起訴董事，董事可以抗辯說(shuō)其決策是為了兼顧工人或環(huán)境的利益；如果工人起訴董事，董事可以抗辯說(shuō)其決策是為兼顧環(huán)境、股東以及社群的利益等。二是，如果董事不能以其他利益者的利益來(lái)抗辯，每類(lèi)利益相關(guān)者都可以有效起訴董事的話，董事則時(shí)刻處在被起訴的風(fēng)險(xiǎn)之中，因?yàn)椴徽撍隽耸裁礇Q策，都可能有人有理由起訴他。例如，如果決策滿足了股東的利益，但是工人的利益沒(méi)得到滿足，那么，工人可能起訴董事；而如果決策滿足了工人的利益，但股東的利益沒(méi)得到滿足，那么股東可能起訴董事。因此，修改董事對(duì)股東所負(fù)的法律責(zé)任，目前是不可行的。

雖然英國(guó)2006年公司法第172（1）節(jié)〔11〕Companies Act 2006，Section 17Duty to promote the success of the company（1）A director of a company must act in the way he considers，in good faith，would be most likely to promote the success of the company for the benefit of its members as a whole，and in doing so have regard（amongst other matters）to—（a）the likely consequences of any decision in the long term，（b）the interests of the company’s employees，（c）the need to foster the company’s business relationships with suppliers，customers and others，（d）the impact of the company’s operations on the community and the environment，（e）the desirability of the company maintaining a reputation for high standards of business conduct，and（f）the need to act fairly as between members of company.要求董事須考慮非股東或其他利益相關(guān)者的權(quán)益，但這一要求的先決條件是董事須對(duì)股東負(fù)責(zé)，負(fù)有盡最大可能為股東的整體利益而促進(jìn)公司的成功的義務(wù)?？紤]其他相關(guān)者的利益，也只是為了股東的最大利益，這仍然是奉行股東利益最大化理論。實(shí)質(zhì)上，法律并沒(méi)有發(fā)生變化。盡管董事須考慮其他利益相關(guān)者，但是董事必須證明考慮其他利益相關(guān)者是為了最大化股東的利益。

從20世紀(jì)80年代中開(kāi)始，美國(guó)許多州相繼頒發(fā)了“利益相關(guān)者條款”（Constituency Statutes），1983年賓夕法尼亞州第一個(gè)頒布該法令。利益相關(guān)者條款允許董事在符合商業(yè)判斷規(guī)則時(shí)做出為非股東的利益而犧牲股東利益的決策，股東不能因此而起訴董事。但是因?yàn)楣芾韺拥膱?bào)酬是與公司的股價(jià)相聯(lián)系的（例如，公司配售給管理層的期權(quán)），而股價(jià)是由公司的營(yíng)利能力所決定。因此，管理層更愿意為股東利益最大化而賺錢(qián)，錢(qián)賺得越多，股價(jià)越高，期權(quán)行權(quán)時(shí)，管理層獲得的報(bào)酬就越多。因此，管理層因其激勵(lì)機(jī)制而事實(shí)上很少考慮其他利益相關(guān)者的利益。在實(shí)際操作過(guò)程中，利益相關(guān)者條款只被管理層用來(lái)防御敵意收購(gòu)，保護(hù)自己的利益，而不是保護(hù)其他利益相關(guān)者。

那么，怎樣可以使得非股東或利益相關(guān)者的利益得到保護(hù)呢？一個(gè)值得思考的方案是在現(xiàn)行的單層董事會(huì)（Single Tier Board）加入代表各利益相關(guān)者的董事。即利益相關(guān)者在董事會(huì)有代表他們利益的董事，從而在公司決策時(shí)，可以發(fā)出利益相關(guān)者的聲音。這并不是一個(gè)全新的觀點(diǎn)。美國(guó)的拉爾夫·納德（Ralph Nader）、馬克·J.格林（Mark J.Green）以及喬爾·塞利格曼（Joel Seligman）早在20世紀(jì)70年代其書(shū)中，第一次提出了相關(guān)利益者代表董事會(huì)的主張?！?2〕Ralph Nader et al.，Taming the Giant Corporation（New York：Norton，1975），p.125.在20世紀(jì)70、80年代的美國(guó)，董事會(huì)中設(shè)立職工代表的觀點(diǎn)也曾被討論過(guò)。但是，對(duì)于納德等人提出的利益相關(guān)者代表董事會(huì)，并不存在過(guò)任何嚴(yán)肅的討論。在同一個(gè)時(shí)期，另一位公司法教授梅爾·艾森伯格（Mel Eisenberg）提出了董事會(huì)只能作為監(jiān)督機(jī)構(gòu)的學(xué)說(shuō)。此學(xué)說(shuō)很快被律師與商界接納，如美國(guó)律師協(xié)會(huì)（ABA）的指導(dǎo)手冊(cè)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)諮商局報(bào)告（Conference Board Report）、商業(yè)圓桌會(huì)議（Business Roundtable）的商業(yè)律師（The Business Lawyer）。納德的主張就這樣夭折了。但艾森伯格的董事會(huì)日后卻被利用來(lái)保護(hù)管理層，而非監(jiān)督他們。勞倫斯·E.米切爾（Lawrence E.Mitchell）教授指出：“當(dāng)前的董事會(huì)是一個(gè)自衛(wèi)性機(jī)制……這樣的董事會(huì)不是（我認(rèn)為過(guò)去也不是）被用來(lái)確保大型公眾公司有負(fù)責(zé)的、有效的管理層這一目標(biāo)；在這一董事會(huì)模型之上建立的改革幾乎是必然失敗的。在進(jìn)行一場(chǎng)有意義的改革之前，真正堅(jiān)信董事會(huì)的改革者必須重構(gòu)董事的目的，而僅僅建立在過(guò)去的基礎(chǔ)上的改革，是不會(huì)有這個(gè)效果的?！薄?3〕See Lawrence E.Mitchell，“The Trouble with Boards”，in F.S.Kieff and T.A.Paredes（Eds.），Perspectives on Corporate Governance（New York：Cambridge University Press，2010），p.59.盡管米切爾并沒(méi)有提出任何解決方案，但是，他確切地指出有修改“董事的職責(zé)以及其構(gòu)成”的可能性?！?4〕ibid，p.61.但是，對(duì)于相關(guān)利益者董事會(huì)的主張，存在著反對(duì)的聲音。例如，對(duì)于參與式民主，斯蒂芬·M.班布里奇（Stephen M.Bainbridge）教授指出：“我們面對(duì)的是大量擁有完全不對(duì)稱信息以及根本上利益相互沖突的人們，集體行動(dòng)的問(wèn)題是棘手的，即使允許數(shù)千人有效地參加決策程序的技術(shù)問(wèn)題可以解決的話。”〔15〕Stephen M.Bainbridge，The New Corporate Governance in Theory and Practice（New York：Oxford University Press，2008），p.ⅹ.

在環(huán)球金融危機(jī)以及之前的安然等會(huì)計(jì)丑聞事件的背景下，現(xiàn)在或許是一個(gè)好時(shí)機(jī)來(lái)重新審視利益相關(guān)者代表董事會(huì)這一主張。職工代表董事在德國(guó)和日本均有實(shí)踐。中國(guó)2005年公司法第45條規(guī)定，兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以上的其他國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，其董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)有公司職工代表。從某一角度上講，職工代表董事是相關(guān)利益者代表董事會(huì)的初步實(shí)踐。

相關(guān)利益者代表董事會(huì)主要在于提供一個(gè)允許非股東參與公司決策制定的治理結(jié)構(gòu)，即董事會(huì)的構(gòu)成是由不同相關(guān)利益者組別委派的，代表他們利益的董事，也包括股東委派的董事，每一個(gè)董事為其各自的組別的利益和公司的整體利益盡其勤勉義務(wù)與信義義務(wù)。因此，每個(gè)董事只需要在自己組別的利益與公司的利益之間做一個(gè)權(quán)衡，而不需要在多個(gè)相互沖突的利益組別中進(jìn)行權(quán)衡。而公司的整體利益則是各個(gè)組別利益的總和，而不僅僅是傳統(tǒng)觀點(diǎn)中所指的股東全體利益。

相關(guān)利益者代表董事會(huì)對(duì)當(dāng)前董事會(huì)結(jié)構(gòu)的改善在于：首先，不同利益組別能夠在公司的決策機(jī)關(guān)發(fā)出自己的聲音，能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)自決和經(jīng)濟(jì)民主。利益組別可以通過(guò)自己委派的董事了解有關(guān)公司重大決策的信息，通過(guò)董事傳達(dá)信息、參與公司決策的討論從而影響董事會(huì)的最終決策，甚至直接投票決定公司的最后決策。其次，能夠加強(qiáng)決策機(jī)關(guān)與受決策影響的群體之間的信息交流，有利于決策機(jī)關(guān)獲得各利益組別的咨詢，改善信息流的質(zhì)量與效率，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)源頭，促進(jìn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。更關(guān)鍵的是，相關(guān)利益者代表董事會(huì)能夠提供一個(gè)良好平臺(tái)，在平衡各組別利益的同時(shí)也符合公司的最大利益，即從真正意義上，在內(nèi)部化公司成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)決策在經(jīng)濟(jì)上的有效性（efficiency）。例如，相關(guān)利益者代表董事會(huì)可能在犧牲一定股東利益的基礎(chǔ)上，提高對(duì)職工的工資，從而激勵(lì)職工的工作效率，提高公司的生產(chǎn)，進(jìn)而最終又進(jìn)一步提高了股東的利益；再如，公司可以通過(guò)投入更多的監(jiān)管成本、加強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量的監(jiān)管，保障消費(fèi)者的利益，而在市場(chǎng)上贏回更多的消費(fèi)者，擴(kuò)大產(chǎn)品的銷(xiāo)售，最終股東也將受益，形成多贏的局面以及良性循環(huán)。金融機(jī)構(gòu)杠桿率非常高，所以在諸多公司利益相關(guān)者中股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好是最高的。因此，如果在董事會(huì)中引入其他的代表，可以降低公司決策層的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好。在金融危機(jī)中，摩根大通意識(shí)到了次貸的風(fēng)險(xiǎn)，果斷處置了公司已有的次貸，在一定程度上減損了股東的短期收益，但是，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，當(dāng)同行都陷入金融危機(jī)時(shí)，摩根大通卻在盈利，在金融危機(jī)中展示了它高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，為其在危機(jī)后贏回了更多的客戶，最終，不僅僅是公司的消費(fèi)者得到了保護(hù)，公司和股東都有了更高收益的回報(bào)，并且形成了可持續(xù)發(fā)展的、符合公司長(zhǎng)期利益的戰(zhàn)略計(jì)劃。相對(duì)于目前依靠媒體曝光公司丑聞、監(jiān)管機(jī)構(gòu)不定期檢查等外部壓力而言，這種內(nèi)部的自我改善更為有效。

當(dāng)然，相關(guān)利益者代表董事會(huì)并不完美，尤其是在目前初步研究階段，還存在一定的不足。比如，因董事構(gòu)成的多樣性及其代表利益的多樣性，勢(shì)必會(huì)造成決策時(shí)間更長(zhǎng)，決策過(guò)程更復(fù)雜、更具有爭(zhēng)議，最終甚至降低董事會(huì)的決策效率，對(duì)于變化迅速的商業(yè)環(huán)境而言，決策的低效率將使得公司喪失許多商機(jī)。此外，相關(guān)利益者代表董事會(huì)在具體運(yùn)用到實(shí)踐中時(shí)，還面臨一些挑戰(zhàn)，需要進(jìn)一步深入研究，例如，如何決定不同利益組別代表董事的名額？表決機(jī)制如何確定？董事代表由誰(shuí)決定，誰(shuí)能代表消費(fèi)者和環(huán)境？但這些并非不能解決的問(wèn)題，具體情況可于實(shí)踐中探討改善。

三、高管薪酬激勵(lì)體系與抓回條款

銀行業(yè)的過(guò)度短期化的報(bào)酬機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制也是形成全球金融危機(jī)的另一關(guān)鍵因素，本文第二部分所引述的FCIC報(bào)告以及ACCA政策文件均著重強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。管理層過(guò)度地追求高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，給公司本身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是，市場(chǎng)稍微的震蕩，便能使公司破產(chǎn)；管理層對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理沒(méi)有盡到勤勉義務(wù)、謹(jǐn)慎義務(wù)，非但沒(méi)有受到公司任何的譴責(zé)，相反，公司卻因其從事高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)活動(dòng)而支付高額報(bào)酬。金融危機(jī)過(guò)后，金融機(jī)構(gòu)和其他人員損失慘重，而公司管理層仍然照常獲取高額薪酬，受到百姓的強(qiáng)烈譴責(zé)。

然而，對(duì)管理層薪酬進(jìn)行規(guī)范是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。利伯維爾場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，對(duì)于薪酬的支付不需要任何限制，從而可以允許最好的人才天賦得到最充分的發(fā)揮。利伯維爾場(chǎng)能夠使人力資本得到有效的利用，這也是勞動(dòng)力市場(chǎng)一直以來(lái)的實(shí)踐。

然而，任勞動(dòng)力市場(chǎng)按照市場(chǎng)自由進(jìn)行交易，至少存在兩個(gè)問(wèn)題：

首先，往往很難看出高管的努力以及其才能與薪酬之間的聯(lián)系。如果我們觀賞一場(chǎng)桌球、網(wǎng)球或高爾夫球比賽，很容易看出哪個(gè)選手勝出，為什么需要給選手支付幾百萬(wàn)美元薪金；因?yàn)槲覀兡軌蛟诂F(xiàn)場(chǎng)明顯地看到選手的表現(xiàn)以及他為獲獎(jiǎng)所付出的個(gè)人努力。但是，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，首席執(zhí)行官們往往在幕后工作，他們或許閉門(mén)開(kāi)會(huì)，或許打高爾夫球或參與其他社交活動(dòng)。他們以眾多的方式、在眾多的場(chǎng)所工作，他們不受任何公眾審查，人們很難看出他們?cè)谑裁磿r(shí)候做決策，很難判斷他們做出決策的難易程度，公司的成績(jī)是團(tuán)隊(duì)的功勞還是個(gè)人的功勞。因此，人們常常思考，高管是否應(yīng)該得到高額薪酬。當(dāng)然，高管們必須非常聰明，必須非常努力使得公司走向成功之道，但是，很難判斷高管們的努力、才氣與其高額報(bào)酬是否與在較低層工作的其他員工的努力、才氣與低報(bào)酬符合比例原則。

其次，與公司收益掛鉤的高額報(bào)酬造成貪婪極度化。因?yàn)楦吖苣軌驈母唢L(fēng)險(xiǎn)決策所帶來(lái)的高收益中獲取高額報(bào)酬，而高風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的公司損失乃至破產(chǎn)往往在很長(zhǎng)時(shí)間后才能浮現(xiàn)，在短期內(nèi)高管面臨問(wèn)題和承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)極小。因此，高管往往能夠在在任期間獲取高額收益，而不用承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司危機(jī)發(fā)生時(shí)，高管只要能夠說(shuō)明自己的決策完全符合法律的要求即可。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)的決策能夠獲取高報(bào)酬而不用負(fù)任何責(zé)任又沒(méi)有外部監(jiān)管時(shí)，人性的貪婪便被無(wú)限擴(kuò)大。于是，道德危機(jī)發(fā)生了。當(dāng)全世界遭受?chē)?yán)重金融危機(jī)時(shí)，當(dāng)公司遭遇破產(chǎn)危機(jī)時(shí)，公司管理層卻仍然受之前簽訂的合同的保護(hù)，照常獲取高額收益。

于是，《多德-弗蘭克法案》包含了旨在改革管理層報(bào)酬的實(shí)際操作，其中第954條規(guī)定了錯(cuò)誤發(fā)放報(bào)酬的回收，被稱為“抓回條款”（Claw Back Provision），旨在防止冒險(xiǎn)操作、處罰錯(cuò)誤行為、防止意外收獲以及遏制管理層虛報(bào)財(cái)務(wù)信息。法案第954條規(guī)定在1934年證券交易法案（Securities Exchange Act 1934）第10C節(jié)之后新增的第10D節(jié)（b）（2）款［SEC.10D.（b）（2）］指出：在發(fā)行人因?qū)嵸|(zhì)性的未依從證券法對(duì)金融報(bào)告的要求而被要求會(huì)計(jì)重述時(shí)，發(fā)行人將能夠從現(xiàn)在或者之前的高管那兒收回從會(huì)計(jì)重述那日起前三年基于錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)而多付的報(bào)酬。與2002年《薩班斯-奧克利斯法案》不同的是，《多德-弗蘭克法案》抓回條款的引發(fā)不需要高管任何錯(cuò)誤的行為，而只需要是發(fā)行人被要求重述以及已經(jīng)支付的報(bào)酬超出會(huì)計(jì)重述后所應(yīng)付的報(bào)酬，并且未賦予董事會(huì)任何裁量權(quán)（即使所能追回的報(bào)酬將小于追回所需要的成本），因而更加具有強(qiáng)制執(zhí)行力與客觀性。抓回條款是否能達(dá)到上述立法目的，還有待SEC進(jìn)一步的更詳細(xì)的規(guī)定以及實(shí)際操作中的具體效果，尤其在目前新抓回條款很多關(guān)鍵用語(yǔ)模糊，例如什么是實(shí)質(zhì)性，什么是未依從證券法的規(guī)定，等等。

那么，對(duì)于高薪機(jī)制的限制，還有什么其他措施呢？筆者認(rèn)為可以提高超過(guò)特定數(shù)額收入的稅率。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬以及沃倫·巴菲特也持增加稅率的觀點(diǎn)。為了防止任何規(guī)避措施和漏洞，不僅針對(duì)個(gè)人提高稅率，同時(shí)也應(yīng)針對(duì)公司提高稅率。這樣，公司和高管為了高收益而承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的積極性就會(huì)下降，因?yàn)殡S著收益的增高，稅收相應(yīng)地增高，除去稅收后的收益不會(huì)像之前那樣有吸引力。當(dāng)然，高稅率的起征點(diǎn)以及高額稅率的制定，必須是十分謹(jǐn)慎的。

四、結(jié)語(yǔ)

金融危機(jī)給全世界公司的公司治理上了非常重要的一課，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)管理與管理層薪酬激勵(lì)體系這兩個(gè)方面。公司治理失敗的根本原因在于公司與管理層過(guò)度地追求短期利益，忽視了其他利益相關(guān)者的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文提出的利益相關(guān)者代表董事會(huì)以及高收益高稅率方案，目前理論基礎(chǔ)還不夠成熟，需要更進(jìn)一步的具體化。正如人類(lèi)與大自然要和諧相處、可持續(xù)發(fā)展一樣，公司與管理層也需要在整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中與社會(huì)中各利益相關(guān)者和平相處，平衡各自的利益，只有這樣，才能真正實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，提高資源的利用效率，也從而降低董事會(huì)為自身和股東利益鋌而走險(xiǎn)的可能性。利益相關(guān)者代表董事會(huì)與高收益高稅收制度，將為公司治理提供一種新的可能性。筆者認(rèn)為，可以先試點(diǎn)性地嘗試，嚴(yán)格地掌握制度所適用的對(duì)象，可以先以大型公眾公司與跨國(guó)公司及對(duì)利益相關(guān)者群體造成一定大型損害的不良公司為對(duì)象。然后將經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)連同理論發(fā)展結(jié)合起來(lái)，為實(shí)踐的進(jìn)一步深化，提供更加詳實(shí)的理論基礎(chǔ)，為公司治理創(chuàng)造出一條新的道路。雖然本文主要分析英美法中公司治理的不足，但對(duì)于中國(guó)公司治理架構(gòu)的完善也有參考價(jià)值。中國(guó)公司法已在某程度上規(guī)定公司董事會(huì)可以有職工代表，筆者認(rèn)為可以按照以上所述將之?dāng)U大以引進(jìn)其他利益相關(guān)者代表，以完善公司治理的機(jī)制。